一文看懂AH折溢价：敢去买、不出错
来源 | 中信证券《互联互通：AH折价的秘密》
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为何H股恒常折价？
究竟是H股太便宜？还是A股太贵？
每当在东方财富App里看到AH股溢价一栏时，入目的，总是H股一片绿油油的溢价率：
来源：东方财富App
为何H股恒常折价？究竟是H股太便宜？还是A股太贵？一起来揭开H股折价的终极秘密。
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同样一个上市公司，两地同时上市，最大的区别就是A股有跌停板的限制，而港股没有涨跌停板，没有下跌保护。
看起来这是一个短期风险，但对于投资者本金的安全性，则是质的区别。
我们选取2000年1月至2017年7月的所有A+H两地同时上市股票的日交易数据，并绘制了分布图。可以看到，港股收益率有明显厚尾特性：尽管只有0.4%的概率跌幅超过-10%，但是最大单日损失达到-37.1%，平均最大单日损失达到-17.2%。
反观A股：虽然有0.6%的概率跌停，但是极端跌幅水平被控制在-10%，所以整体的极端损失条件期望值，仍小于H股
（万分之6 VS万分之6.88）。
在这样的情况下，即使A、H股对应的底层资产是完全相同的，那么H股也应该卖的更便宜些。
折价实际上就是针对这种尾部风险的补偿：更大的折价，意味着更高的预期收益率，作为承担短期潜在损失的风险溢价。
H股有很多股票（比如金融股）其实历史折价并不大，有时甚至还有溢价，核心原因其实就是，尾部风险要比一些强周期的股票（比如机械股）要小很多。
不论是个股还是行业层面，都会发现：发生极端损失的概率越大，或者极端损失的幅度越大，H股相对A股的定价，就会越便宜。
我们把所有的A+H股票分别按照“H股超出跌停板后损失最大值”和“H股损失超过跌停板的频率”从小到大分成5个等分，然后分别统计每个等分内H股相对于A股的历史平均折价率。
从图8、图9可以清楚看到，H股相对于A股的折价率，与“H股损失超过跌停板的频率”和“H股超出跌停板后损失最大值”高度相关。
行业层面依然成立，发生极端损失概率越大的行业，平均的H股折价程度越大。
从预期角度来看，未来发生极端损失的风险和投资者对于一家公司或一个行业盈利稳定性的预期有关，盈利越确定，未来发生极端损失的风险也应当更小（从预期的角度出发）。
这一点其实非常好理解，我们非常容易对一只强周期机械股的股价，产生大幅波动的预期，但是几乎不会认为一只银行股短时会有极端损失的风险，这背后的逻辑，其实是银行的商业模式决定了其盈利性是相对稳定的。
从分析行业内股票EPS的波动情况可以发现，EPS波动越大的行业，发生极端损失的概率越高。
盈利不确定性 ➜ 极端损失风险 ➜ 风险补偿（H股折价）
经过以上分析，我们基本可以总结出如下结论：
盈利波动的大小决定了极端损失的概率，而极端损失发生的可能性越大，相应的风险补偿就越高（风险溢价更高）。
由于A股存在跌停板保护，短期极端损失发生的可能性被大大降低，而港股不存在这样的保护机制，势必需要一个更大的折价（更便宜的价格和更高的预期回报率）来补偿所承担的这种风险。
所以，基于以上的论证，可以得出2个简单直接的推论：
（1）即使未来A股投资者结构和港股完全趋同，部分盈利不稳定的H股相对A股也一定会有折价；
（2）如果一只股票过去盈利非常不稳定（如周期性很强），但是随着行业竞争格局的变化、基本面改善、政策原因或是商业模式/产品上的革新，导致盈利开始变得更加稳定，那么H股相对A股的折价就会收敛！
基于这两个推论，我们就可以根据基本面趋势的分析，对折价的趋势做出判断，从而在两地上市的股票中选择弹性更大的，或者直接做套利交易（假设能融到券）。
玩转AH股折溢价
本文的分析，得出了一个最基本的结论：
即便两地完全互联互通（甚至投资者结构趋同），只要A股仍然存在涨跌停板的限制，港股相对A股就总是存在额外的厚尾风险，就应当给一个折价；而折价的大小取决于一只个股基本面的稳定程度，越是稳定的个股，A、H之间的折价应当越小。
中信证券认为，自上而下判断市场整体的折溢价趋势（通过恒生AH折溢价指数）其实是没多大意义的（因为我们无法自上而下预判整体的基本面波动趋势）；
相反，通过行业和个股基本面趋势的研究，自下而上地判断个股AH折价的变化趋势，对实际的投资决策才是有帮助的。
而对于个股的分析框架主要依靠三点结论：
结论一：如果一家公司业务转型，盈利的稳定性提高，那么AH折价大概率会收敛；
结论二：强周期性行业在复苏阶段，港股的厚尾风险明显降低，折价大概率会收敛，反之亦然，所以强周期性行业港股的弹性会比对应的A股大；
结论三：强周期性行业，港股会比对应的A股更前瞻性地反映基本面趋势，如果出现港股率先见拐点而A股没什么反应（折价收敛），那么大概率基本面有拐点出现的可能。
根据这些结论，我们全面梳理了94只A+H个股未来的折溢价趋势，并将我们认为对应上述三个结论最典型的例子作为推荐：
1新华保险：转型驱动H股折价收敛
2016年新华保险确立了转型发展的战略：缩减趸交业务，加大期交（尤其是长期期交）业务发展，提高保障型占比，从利差驱动模式转向死差驱动模式。
新华保险转型会提升新业务价值增长的稳定性，核心逻辑就是保障型产品的新业务价值率，远远高于传统理财型的保单产品。
传统趸交的理财型保单的优势在于销售容易，冲保费规模快，缺点在于新业务价值率低，内生增长低，且受宏观环境（主要是利率）影响大；
而保障型保单虽然销售难度大（需要保险营销员去推销），冲规模慢，但是新业务价值率高，续保率高，几乎不受宏观波动影响（主要是赚死差的钱）。
所以按照我们的理论，同时有A、H股的寿险公司，利差贡献越大的，H股相对A股的折价会越大。
只要新华未来持续推进转型，利差贡献降低，新业务价值增长的稳定性提升，H股的折价大概率会趋于收敛。如果基本面不断转好，那么新华保险H股肯定比A股有弹性；如果转差，那么H股也应当比A股抗跌。
2煤炭钢铁：折价会系统性收敛并保持相对较低水平
以煤炭股里的中煤能源和钢铁股里的鞍钢股份为例。二者折价的走势与煤价和钢价的走势基本一致。历史上，中煤能源和鞍钢股份在景气顶点时，都出现过H股溢价的情况，目前，H股/A股分别是55%和87%。
中信证券认为，未来煤炭和钢铁股的H股折价，会维持在相对较低的水平，甚至有进一步收敛可能。
核心逻辑就是钢铁和煤炭因供给侧改革集中度显著提高，产能掌握在主要大型国企手中，未来供需格局将更为稳定，周期性相比过去要减弱。这种集中度提升、供需环境更加稳定、盈利波动性降低的情况下，H股就应当给更小的折价。
3中船防务：折价刚进入收敛拐点，未来周期复苏可期
中船防务重组前就是原先的广船国际，是液货船全球第4大制造商；重组置入军工资产（黄埔文冲），在A股被当做军工概念股。
历史上来看，中船防务H股相对A股的折价，基本上随着基本面改善而收敛，基本面恶化而扩大。景气高点时折价基本完全消失，业务跌到低谷时，H股大约只有A股的25%，而目前H股/A股为44%，没有深度折价的主要原因是舰船的业务贡献了正的利润。
近期，中船防务的H股折价在底部徘徊了将近2年之后，近期开始有收敛的趋势。按照结论三，强周期行业（尤其是长期低迷的行业）在复苏拐点到来时港股往往会比A股反应更灵敏，那么AH折价的收敛，意味着这个行业可能出现了一些变化。
再往后看，液货船下游的全球成品油油运行业是有复苏可能性的（至少不会更差）。下游行业的复苏，将带动液货船新订单的增长。
供给端来讲，成品油油轮有着比集装箱船更加严格的年检（每5年一次，持照运营），所以假如运价继续维持低位，盈亏平衡点的进一步抬升，将逼迫油运企业淘汰船龄更低的液货船，加速供给出清；
需求端来讲，未来成品油需求主要来源于发展中国家，而主要新增的炼化产能大多分布在中东和中国，势必增加对运力的需求（运力需求增速大于成品油需求增速）。
所以，中船防务液货船业务将会逐步触底反弹，H股折价未来也有周期性收敛的趋势。中船防务的A股还存在国改（两船合并）和军工的主题催化，所以折价的收敛更可能以H股相对涨幅更大来实现。
头图来源 | 视觉中国
* 文中信息仅供参考，不构成投资建议
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