给控制权加一个杠杆
在上一篇《合并报表、控制和一致行动中》，我们聊了合并报表的核心要素就是判断母公司是否控制子公司，如果控制，就要纳入合并范围。判断控制，简便的方法是看股权以及股权代表的表决权，也可以几个股东形成一致行动来进行控制。
为什么会有形成一致行动的场景，大多数情况是老大手上的“票”，也就是表决权不够多。拿到表决权的主要途径是股权或者出资额，这两样绝大多数都是与特定时间点投入企业的资金成正比。由于企业发展的需要，可能经过很多轮股权融资后，老大手上的股权就所剩无几了。
举一个简单例子，假定公司成立时，老大自己创业自然100%股权；为了激励兄弟们，分给了一起创业的兄弟们40%，公司启动了，这很常见，这时老大60%，兄弟们加起来40%；为了企业发展，引入外部投资者，A轮20%，B轮10%，C轮10%；这时企业有了一定规模，股改准备IPO，这时老大还有多少股份？还有38.9%。
这个时候为了实现对企业的控制，把其他小伙伴的“票”绑在一起，形成一致行动也是老大维持控制权的好方法，老大加兄弟们一起还有64.8%，形成绝对控制；假设一切顺利，漫长坚持中业绩没下滑、没人举报、没被抽中现场检查、领导们不知怎么看你还算顺眼、凡此种种机缘巧合，上天眷顾，IPO发行25%公众股，敲钟了，这时老大还有多少股份？还剩下29.2%。
很多上市公司老板手上只剩下30%左右的股权，在这种情况下，持有这么少的股权，上市后又想搞点增发并购重组之类的，股权进一步被稀释，离姚员外来敲门就不远了。
在美国可以设计双重股权体系，规定不同种类股票拥有不同数量表决权，这样即使经过多轮稀释老大手上股权比例不高，但是仍然拥有较多表决权从而控制控制公司，但是在国内（包括香港），资本市场的法律体系是同股同权，不允许双重股权体系。
通过签署一致行动协议，巩固控制权是一种实用的方法，还有其他方法吗？签署一致行动协议的本质，就是其他股东通过协议方式将表决权转让给老大，表决权的本质还是股权、还是出资。要想不出资又要有表决权，就要寻找表决权（票）与出资（股权）分离的制度设计，利用有限合伙企业和金融计划的制度特点，叫兽称为给控制权加一个杠杆。
一、杠杆
除了一致行动以外，还有一种增强控制权的方法，就是利用控制主体间接持股的方法，叫兽称为给控制权加一个杠杆。
杠杆，大家都知道，阿基米德：给我一个杠杆我能撬动地球，金融人：喏，这个三倍杠杆借给你，第二天开盘，阿基米德净亏两个地球。
在金融领域，我们通常用杠杆来比喻自己有的钱和借来钱的关系。在实业企业的资产负债表上，所有者权益+负债=总资产，总资产就是我们筹措来资金投入的方向，例如投入生产设施就形成固定资产，投入原材料就形成存货，出售产品后就形成应收账款等等，当然一定要留一点现金在手上。
这些资产的来源只有两个，一个是股东投入企业的资本以及这些资本的衍生物，例如未分配利润、公积金等；另一个就是负债，包括向金融机构借的钱、银行贷款、债券等，以及向供应商融的资，应付账款等。
企业总负债与总资产的比值就是资产负债率，不同行业资产负债率不一样，但是一般超过70%以上，再想从金融机构继续融资就比较困难了。70%的资产负债率是什么概念？就是整个企业总资产的资金来源中70%是借来的，自己投入的本金只有30%。杠杆率一般是指资产负债表中总资产与权益资本的比率，也就是3.33倍的杠杆率，实业企业实际运行的杠杆率在现实世界里都不是很高。
金融行业的杠杆率就不太一样。2008年初秋，我接到一个兄弟给我打电话说，美国第四大投资银行雷曼倒掉了，破产了，金融危机要来了！记得那是一个阳光很强的下午，正行驶在上海内环高架上，怎么会？给我的错愕和车窗外的阳光一起留给了很深的印象。
在鱼阳著的《乱世华尔街》里，是这样描述的
乱世华尔街
一个华人交易员的经历
截止于2007年底，雷曼账上总资产7000多亿美元，减去各种负债后的净资产约200亿美元，资本金有多少？200亿，杠杆率不是2、3倍，而是35倍，这已经很高了。到了2008年上半年，雷曼的房贷类资产问题逐步曝光，损失可能达到上百亿美元，公司亏了本钱，变成100亿净资产支撑6900亿总资产，杠杆率骤然冲高到近70倍。只要雷曼持有的6900亿美元资产再下跌个1.几个百分点，就资不抵债，后面的事情我们都知道，最终保尔森决定不救雷曼，雷曼就此倒掉了，金融海啸也爆发了。
我们假定公司的运营目标是股东利益最大化，衡量股东利益最大化的最重要指标是净资产收益率，就是股东投入企业的净资本与公司年度税后净利润的比值，也成为净资产回报率(ROE: Return on Equity)，
ROE = 净利润／股东权益 (Net Profit / Equity)
=（净利润/销售收入）*（销售收入/总资产）*（总资产/股东权益）
(Net Profit / Sales) * (Sales / Assets) * (Assets /Equity)
= 销售利润率 * 资产周转率 * 财务杠杆比率
(Profit Margin) * (Asset Turnover) * (FinancialLeverage)
提升净资产收益率的方式可以转化为，提升销售利润率、资产周转率和加杠杆
乱世华尔街
一个华人交易员的经历
想要对冲基金的回报，就得成为对冲基金。对冲基金，特别是债券类基金最基本的盈利模式，就是用对冲控制风险，然后通过金融杠杆提高利润率。这种靠杜邦公式第三项“财务杠杆比率”提高ROE的方法，可称为“华尔街模式”。举了个例子：某债券只有区区5%的年收益率，很不起眼，可是如果能用3%的年利率融资，自有资本1元，借款19元，用20倍杠杆，那么回报率就能达到惊人的43%，扣除工资奖金等各项支出，留给股东的ROE还能超过20%！何况20倍杠杆不算高，只能说才起步。人家美林、贝尔斯登都三十多倍呢！
当然，杠杆是个双刃剑，收益高的时候加倍，亏起来也加倍，这几年配资炒股的兄弟们都有深刻体会吧！
二、有限合伙的持股平台
我们说了，给控制权加个杠杆就是利用制度设计，在少出钱情况下尽量多拿表决权，形成对企业的控制。有限合伙就是一个很好的办法。
2007年6月1日，《中华人民共和国合伙企业法》正式施行，规定了一种特殊的企业形式，关于有限合伙企业的法条如下，不想看可以跳过去。
第三章 有限合伙企业
第六十条 有限合伙企业及其合伙人适用本章规定；本章未作规定的，适用本法第二章第一节至第五节关于普通合伙企业及其合伙人的规定。
第六十一条 有限合伙企业由二个以上五十个以下合伙人设立；但是，法律另有规定的除外。
有限合伙企业至少应当有一个普通合伙人。
第六十二条 有限合伙企业名称中应当标明“有限合伙”字样。
第六十三条 合伙协议除符合本法第十八条的规定外，还应当载明下列事项：
（一）普通合伙人和有限合伙人的姓名或者名称、住所；
（二）执行事务合伙人应具备的条件和选择程序；
（三）执行事务合伙人权限与违约处理办法；
（四）执行事务合伙人的除名条件和更换程序；
（五）有限合伙人入伙、退伙的条件、程序以及相关责任；
（六）有限合伙人和普通合伙人相互转变程序。
第六十四条 有限合伙人可以用货币、实物、知识产权、土地使用权或者其他财产权利作价出资。
有限合伙人不得以劳务出资。
第六十五条 有限合伙人应当按照合伙协议的约定按期足额缴纳出资；未按期足额缴纳的，应当承担补缴义务，并对其他合伙人承担违约责任。
第六十六条 有限合伙企业登记事项中应当载明有限合伙人的姓名或者名称及认缴的出资数额。
第六十七条 有限合伙企业由普通合伙人执行合伙事务。执行事务合伙人可以要求在合伙协议中确定执行事务的报酬及报酬提取方式。
第六十八条 有限合伙人不执行合伙事务，不得对外代表有限合伙企业。
有限合伙人的下列行为，不视为执行合伙事务：
（一）参与决定普通合伙人入伙、退伙；
（二）对企业的经营管理提出建议；
（三）参与选择承办有限合伙企业审计业务的会计师事务所；
（四）获取经审计的有限合伙企业财务会计报告；
（五）对涉及自身利益的情况，查阅有限合伙企业财务会计账簿等财务资料；
（六）在有限合伙企业中的利益受到侵害时，向有责任的合伙人主张权利或者提起诉讼；
（七）执行事务合伙人怠于行使权利时，督促其行使权利或者为了本企业的利益以自己的名义提起诉讼；
（八）依法为本企业提供担保。
第六十九条 有限合伙企业不得将全部利润分配给部分合伙人；但是，合伙协议另有约定的除外。
第七十条 有限合伙人可以同本有限合伙企业进行交易；但是，合伙协议另有约定的除外。
第七十一条 有限合伙人可以自营或者同他人合作经营与本有限合伙企业相竞争的业务；但是，合伙协议另有约定的除外。
第七十二条 有限合伙人可以将其在有限合伙企业中的财产份额出质；但是，合伙协议另有约定的除外。
第七十三条 有限合伙人可以按照合伙协议的约定向合伙人以外的人转让其在有限合伙企业中的财产份额，但应当提前三十日通知其他合伙人。
第七十四条 有限合伙人的自有财产不足清偿其与合伙企业无关的债务的，该合伙人可以以其从有限合伙企业中分取的收益用于清偿；债权人也可以依法请求人民法院强制执行该合伙人在有限合伙企业中的财产份额用于清偿。
人民法院强制执行有限合伙人的财产份额时，应当通知全体合伙人。在同等条件下，其他合伙人有优先购买权。
第七十五条 有限合伙企业仅剩有限合伙人的，应当解散；有限合伙企业仅剩普通合伙人的，转为普通合伙企业。
第七十六条 第三人有理由相信有限合伙人为普通合伙人并与其交易的，该有限合伙人对该笔交易承担与普通合伙人同样的责任。
有限合伙人未经授权以有限合伙企业名义与他人进行交易，给有限合伙企业或者其他合伙人造成损失的，该有限合伙人应当承担赔偿责任。
第七十七条 新入伙的有限合伙人对入伙前有限合伙企业的债务，以其认缴的出资额为限承担责任。
第七十八条 有限合伙人有本法第四十八条第一款第一项、第三项至第五项所列情形之一的，当然退伙。
第七十九条 作为有限合伙人的自然人在有限合伙企业存续期间丧失民事行为能力的，其他合伙人不得因此要求其退伙。
第八十条 作为有限合伙人的自然人死亡、被依法宣告死亡或者作为有限合伙人的法人及其他组织终止时，其继承人或者权利承受人可以依法取得该有限合伙人在有限合伙企业中的资格。
第八十一条 有限合伙人退伙后，对基于其退伙前的原因发生的有限合伙企业债务，以其退伙时从有限合伙企业中取回的财产承担责任。
第八十二条 除合伙协议另有约定外，普通合伙人转变为有限合伙人，或者有限合伙人转变为普通合伙人，应当经全体合伙人一致同意。
第八十三条 有限合伙人转变为普通合伙人的，对其作为有限合伙人期间有限合伙企业发生的债务承担无限连带责任。
第八十四条 普通合伙人转变为有限合伙人的，对其作为普通合伙人期间合伙企业发生的债务承担无限连带责任。
法条一大堆，不看也没关系，叫兽总结一下：
根据诸成刚的文章《有限合伙企业做（拟）上市公司控股股东研究》
目前上市公司中，合伙企业做控股股东的案例有兆驰股份。2011年9月27日，兆驰股份(002429.SZ)公告称，控股股东深圳市兆驰投资有限公司自2011年9月20日起工商注册信息变更为新疆兆驰股权投资合伙企业(有限合伙)。该控股股东持有兆驰股份45499.13万股，占总股本的64.19%。
上市公司的控股股东直接采用从有限公司变更为有限合伙的方式，来自于新疆的创新。这种创新是来源于以下三个文件：《新疆维吾尔自治区促进股权投资类企业发展暂行办法》（新政办发[2010]187号）、《自治区工商行政管理局关于有限责任公司变更为合伙企业的指导意见》（新工商企登〔2010〕172号）、《关于鼓励股权投资类企业迁入我区的通知》（新金函〔2010〕87号）。目前有据可查的只有新疆有相关政策，且得到监管部门认可。后来者威海广泰、科士达等采取了与兆驰股份相同的操作手法。
合伙企业身为控股股东直接作为发起人上市的案例。2016年7月8日过会的贝达药业。从其披露的招股说明书中得知，公司的控股股东为凯铭投资（宁波凯铭投资管理合伙企业（有限合伙））、贝成投资（浙江贝成投资管理合伙企业（有限合伙））和 YINXIANG WANG，其中，凯铭投资持有公司 22.2400%的股份，贝成投资持有公司 7.5000%的股份，YINXIANG WANG 持有公司 6.5071%的股份。贝达药业过会明确了IPO审核中有限合伙企业作为发起人的控股股东无障碍。
前面那个例子，开始时，老大60%，兄弟们加起来40%，为了企业发展，引入外部投资者，A轮20%，B轮10%，C轮10%，老大还有38.9%的股份。这个时候为了实现对企业的控制，一个选择是把其他小伙伴的“票”绑在一起，形成一致行动也是老大维持控制权的好方法，老大加兄弟们一起还有64.8%的股份。
但是，一致行动多数情况下是个事后的协议，在准备上市前搞，如果其他人不同意与你一致行动也比较麻烦。考虑到老大是实际控制人，和老大的一致行动人，都要按实际控制人的限制条件约束，例如上市后要限售3年而非小股东的1年，解除限售以后出售股票还有诸多限制和要求，可能看到这点有的人就不同意了。
如果在开始的时候，给兄弟们40%，采取一个有限合伙企业的制度设计，老大当普通合伙人，兄弟们当有限合伙人，合伙企业约定在上市后一段时间内不得变更普通合伙人，有限合伙企业持有的除收益权和处置权以外的股东会表决权利均不可撤销地由普通合伙人行使，也可以由信得过的创业伙伴当普通合伙人，同时在合伙协议里约定决策机构，而决策机构老大能控制就好等等，这样，40%的表决权老大始终能实际控制。一开始就执行巩固控制权的制度设计可以避免后面几年可能发生的意外。
三、受控金融产品作为融资平台
把分给兄弟们的股权由直接持股设计为有限合伙形式的持股平台，有限合伙的制度特点决定了可以通过控制普通合伙人和特别约定的合伙协议，授权执行事务合伙人控制持有公司的表决权，从而起到分股不分权的实际效果。
我们前面也讲到，老大股权稀释的原因除了分给兄弟们以外，就是股权融资的结果，企业发展需要钱，股权融资是重要的融资渠道，特别是国内中小企业债务融资的渠道通常受限于抵押品，股权融资一般是必备项目，能融来钱也是幸运，副作用就是股权稀释，这也是一对矛盾。如果能使用受老大控制的金融产品来融资是一个解决矛盾的好方法，也就是融资不稀释（控制权）。
我们来看一个案例，伯朗特（430394）增发案
2017年4月14日，新三板公司伯朗特（430394）公告了股票发行方案获证监会批准的公告，同时披露了定向发行说明书（反馈稿）和法律意见书，股票发行方案进入实施发行阶段。新三板公司定向发行后股东人数超过200人的需要先取得证监会行政许可，伯朗特股东人数老早超过200人，所以需要证监会核准，这没啥稀奇的，但是我们看看股票发行方案中的发行对象，还是很有新意的。
根据伯朗特2017年3月3日公布的年报，公司股本3450万股，尹荣造拥有 64.64%表决权，为公司实际控制人，尹荣造自己共有733.5万股，占21.26%。挂牌新三板时，公司全体董事、全体监事及全体高管共13 人于2015年共同签订了《一致行动协议》，协议主要约定：协议各方对于行使公司股东及/或董事权利的意见有不一致时，则所有提案及表决均以尹荣造的意见为准。公司全体董事、全体监事及全体高管共计持有公司 2,230.00 万股，占公司总股本比例为 64.64%。鉴于上述事实，签订《一致行动协议》后，尹荣造拥有 64.64%表决权，为公司实际控制人。
根据伯朗特2016年年报，部分一致行动人出售了部分股票，截至 2016 年 12 月 31 日，尹荣造拥有 56.25%的一致行动表决权。
本次股票定向发行前的股本结构：
股东 | 股票万股 | 持股比例 |
尹荣造和一致行动人 | 1,940.63 | 56.25% |
其他 | 1,509.38 | 43.75% |
合计 | 3,450.00 | 100.00% |
本次股票发行后，按照股票发行方案最高额预测的股本结构：
股东 | 股票万股 | 持股比例 |
尹荣造和一致行动人 | 1,940.6 | 40.3% |
尹荣造认购增发 | 320.0 | 6.6% |
荣造一号 | 1,050.0 | 21.8% |
其他 | 1,509.4 | 31.3% |
合计 | 4,820.0 | 100.0% |
可以看到，尹荣造增持了6.6%，加上之前自己和一致行动人的40.3%，合计46.9%，已经不够半数了。当然，公众公司股东大会表决是按参会股权比例计算，小股东基本搭便车，来参加股东大会比例不会高，46.9%从目前看控制企业是没有问题的，问题在于伯朗特有没有后续继续股权融资或者增发股票收购并购的需要。
看伯朗特的历史，我们都记得尹总105亿融资伟业，尽管没有实施，给人留下了深刻影响，需要资金！我们猜测，为了继续控制以及为以后融资并购留下空间，尹总是动了脑筋的。这次发行的融资大头是发行给荣造一号，而荣造一号是由尹荣造实际控制的私募股权基金，钱融来了，控制还在自己手里，加了控制杠杆对不？
我们来看一下荣造一号具体设计，根据发行报告书（反馈稿）
荣造一号，东莞市荣造智造一号投资合伙企业(有限合伙)，执行事务合伙人广东荣造投资管理有限公司（委派代表：尹荣造）。
荣造投资为 2016 年 11 月 7 日在中国证券投资基金业协会登记的私募投资基金管理人，登记编号为 P1034553；荣造一号为资产由其执行事务合伙人/普通合伙人荣造投资管理并以投资活动为目的而设立的合伙企业，适用《证券投资基金法》、《私募投资基金监督管理暂行办法》及《私募投资基金管理人登记和基金备案办法（试行）》的规定，应当办理私募投资基金备案。截至本说明书签署之日，荣造一号尚未办理私募投资基金备案手续。根据荣造投资按照《业务问答（二）》的规定出具的《承诺函》，承诺将于 2017 年 12 月 31 日前为荣造一号依法完成私募投资基金备案手续。）
伯朗特这个案例，是实际控制人自己成立投资公司申请私募基金管理人资格，再设立由该基金管理人管理的私募基金产品，这个案例里是有限合伙形式的私募股权投资基金，融来的钱不直接持有伯朗特的股份，而是持有实际控制人控制的私募基金份额，从而达到，少出钱多拿表决权的实际效果。
按这个方案，尹荣造控制的股权从发行前的56.25%，不降反升，本次股票发行后尹荣造实际控制的股权为68.7%，为以后继续股权扩张留下了充足的空间，同时把公司控制权牢牢掌控在自己手里。
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