【杰瑞股份】深度解读：获北美4亿元大单，技术领先+市场复苏有望带来北美业务高弹性【德邦机械倪正洋】
投资要点
事件：杰瑞成功新出口北美超4亿元的订单。
据杰瑞股份微信公众号发布，7 月22 日杰瑞与北美知名油服公司成功签署了 2 套涡轮压裂整套车组订单，合同金额超 4 亿元。标志着杰瑞大功率涡轮压裂设备受北美高端主流市场的认可。
疫情冲击，北美页岩油气开采格局正走向集中。
美国页岩气革命的萌芽与成长与中小企业的开拓密不可分，此前数千家中小企业开拓市场推动了美国页岩革命。而页岩油气高衰减的资源属性使得中小型公司的发展路径一般高度依赖高杠杆。疫情冲击下，2020年国际原油市场一度大幅动荡。IHS Markit统计，全球上游勘探开发投资为3776亿美元，同比下降18%。依赖市场融资实现现金周转的页岩油气公司受疫情冲击纷纷破产重组。周期底部、行业并购整合开始，北美页岩油气开采格局正走向集中。
北美压裂景气度由点及面、渐次复苏，抢占全球份额有望再造一个杰瑞。
整体来看，目前北美压裂设备活跃度仍未恢复历史较高水平，但部分地区活跃度已经结构性的创历史新高。近期随着油价恢复至合理水平，北美活跃度有望加速提升。且疫情冲击后，页岩油气公司对设备的经济性、作业效率等提出了更高要求，进一步催化了新型压裂设备的需求。公司新型压裂设备先发优势显著，随着海外订单持续落地，超百亿市场空间有望再造一个杰瑞。
杰瑞在北美拥有研发、生产、售后服务全环节基地，海外拓展先发优势显著。
多年发展，杰瑞始终重视深耕北美高端油气市场。在美国拥有研发、生产、仓储及售后服务基地，能够为客户提供本地化组装、测试交付、整机售后维保、维修改造及技术培训等。2019年，杰瑞涡轮整套压裂车组首次实现北美市场从零到一的突破，已累计完成超7000小时的压裂作业，海外拓展先发优势显著。
盈利预测与投资建议。
预计2021-2023年公司归母净利润分别为 20.5/25.6/30.1亿元，对应 PE 20、16、14倍。国内低点已过，北美市场拓展已持续取得突破，我们看好公司作为全球压裂设备龙头的弹性，以及受益国内外复苏的确定性，维持“买入”评级。
风险提示：国际油价大幅波动，新产品推广不及预期，三桶油资本支出不及预期。
目 录
1. 疫情冲击，北美页岩油气开采格局正走向集中
1.1. 北美页岩油气开发商大规模破产重组，并购整合开始、竞争格局正走向集中
1.1.1. 北美页岩油气勘探开发格局分散，中小企业是推动页岩气革命的主力军
1.1.2. 中小油气公司依赖市场融资举债扩张，受疫情冲击
1.1.3. 并购和整合正在进行，行业集中度提高
1.2. 北美压裂服务市场双寡头格局已经形成
2. 北美页岩油气公司资本开支趋于稳健，由点及面渐次复苏
2.1. 疫情冲击后，北美页岩油气公司资本开支趋于稳健
2.2. 北美页岩油气活跃度正经历由点及面的复苏
3. 北美压裂设备需求已逐步复苏，杰瑞股份先发优势显著
3.1. 降本增效压力下、电动化、涡轮化已成为新趋势，北美压裂服务需求业逐步起量
3.2. 北美再次斩获4亿元大单，抢占全球份额有望再造一个杰瑞
4. 盈利预测
5. 风险提示
正 文
1. 疫情冲击，北美页岩油气开采格局正走向集中
1.1. 北美页岩油气开发商大规模破产重组，并购整合开始、竞争格局正走向集中
1.1.1. 北美页岩油气勘探开发格局分散，中小企业是推动页岩气革命的主力军
美国的页岩气革命的萌芽与成长与中小企业的开拓密不可分，页岩气革命的发生更多的是中小企业开拓市场、追求利润的结果。这些中小企业虽然资金实力较小，但拥有专业技术，可以致力于区域业务的勘探并率先步入勘探的前沿领域。据统计，美国页岩气产业中涉及8000多家油气公司，其中7900余家是中小企业，是推动页岩气革命的主体。独立油气公司对页岩气革命的发生起到了至关重要的推动作用，规模较小使得其具有决策灵活，风险承受能力大的特点，推动了大量页岩油气的开采技术突破。如米歇尔能源公司开发出了水平井技术与分段压裂技术，推动了美国页岩气革命的成功。切萨皮克能源公司依靠自身技术在美国发现了大量非常规油气新储量，因此，从初始投资仅五万美元的小公司发展成为美国第二大天然气生产商。
土地私有制和私有租赁合约可灵活转让的特性降低了早期页岩气钻井市场的门槛，为小公司参与油气资源勘探提供了条件。美国页岩油气开发活动主要集中于矿权私有化地区（页岩气钻井活跃度最高的6个州，88%以上是私有土地），矿权多数附属于土地权利，开采矿产只需与土地所有者达成协议即可，交易便利。因此页岩油气资源开发企业能够以较快速度定位和转移工作区块、找到开采资源的最佳区块，同时在土地上面临较小的法律障碍。同时，土地私有制和私有租赁合约灵活可转让的特性也降低了早期页岩气钻井市场的门槛，为小公司参与油气资源勘探提供了条件，促成了美国大量小公司进行商业化勘探开采的局面。并且私有化模式下小公司与私人协商更加便利，更容易达成开采协议。
1.1.2. 中小油气公司依赖市场融资举债扩张，受疫情冲击
高衰减的资源属性使得中小型页岩油气公司发展路径一般高度依赖高杠杆。页岩油气田有着高衰减的属性，年衰减量达到60-70%，必须重新进行压裂或者增加更多井口从而维持产量。而中小型的页岩油气公司又有着不断扩张，做大公司的需求。相关公司的发展路径一般高度依赖高杠杆的扩张：依靠资源量举债扩大生产，再在期货市场卖出远期产量，接着上市融资、举债再买入油气资源从而扩大生产。这是北美页岩油气中小公司的典型扩张方法。
疫情冲击使得2020年国际原油市场一度大幅动荡。2020上半年全球石油需求受疫情冲击持续低迷，国际能源信息署（IEA）预估2020年全球石油需求平均将为9210万桶/日，同比降低约900万桶/日。加之上半年的OPEC+减产协议失效风波，国际油价剧烈震荡。2020年油气行业企业纷纷大规模削减资本支出，国际信息服务机构IHS Markit统计，2020年全球上游勘探开发投资为3776亿美元，同比下降18%。
依赖市场融资实现现金周转的页岩油气公司受疫情冲击纷纷破产重组。相较于埃克森美孚、西方石油等传统大型油企拥有较高的现金流支撑投资，美国众多中小型页岩油气企业更多地依靠市场融资来实现现金周转，在以往油价持续攀升的态势下，其资产负债便能维持较为均衡。当油价大幅下跌时负债端风险直接爆发。相关数据统计，仅2020年上半年北美超过23家页岩企业申请破产保护，其中有18家在第二季度宣布破产。破产的页岩公司合计债务超300亿美元。
1.1.3. 并购和整合正在进行，行业集中度提高
疫情前，跨国石油巨头已开始入场，期望以规模效益进一步降低页岩开发成本。根据Drillinginfo公司统计，自2017年-2019年，埃克森美孚、雪佛龙等跨国石油巨头已经在美国西德克萨斯州的二叠纪盆地投入超过100亿美元，累计拥有450万英亩的土地，成为美国页岩油气的重要玩家。传统的页岩油气以项目产量上升快、递减率高的短周期开发模式著称，此前主要玩家是中小型独立石油公司。而海洋深水油气项目则往往是重投资、长周期油气项目的典型代表，跨国石油巨头在该领域最为擅长。跨国石油巨头拥有充沛资金，他们给页岩油产业带来了更加规模化的开发模式——立体开发模式。此外，由于拥有上下游一体化的产业链条，在技术服务价格采购、管道运输、终端炼油销售等方面都能够产生规模效益。
疫情期间，雪佛龙50亿美元抄底诺贝尔能源，综合性油气巨头底部入场。美国第二大石油生产商雪佛龙2020年7月宣布，将以10.38美元/股的价格全股票交易方式收购诺贝尔能源公司所有已发行股票，交易价值为50亿美元。根据7月17日雪佛龙收盘价及协议条款，诺贝尔能源股东每股股票换得0.1191股雪佛龙股票。包括债务在内，该交易的企业价值为130亿美元。这是全球市场遭遇疫情爆发及油价崩盘以来最大一笔能源交易，也是去年西方石油公司“截胡”雪佛龙、以380亿美元竞得阿纳达科之后的业内最大交易。雪佛龙称，该交易为公司提供了低成本、已探明储量且具有吸引力的未开发资源，将增强本已得天独厚的上游业务组合。同时，诺贝尔能源在以色列拥有低资本开支、可产生现金的海上资产，可以加强雪佛龙在地中海东部的市场地位。诺贝尔能源位于科罗拉多州Denver-Julesburg盆地和二叠纪盆地的页岩资源，则有助于提高雪佛龙在美国非常规油气领域的领先地位。
综合来看，疫情冲击下北美页岩油气公司已开启新一轮并购整合，2020Q4并购交易额创历史最高水平。据Enverus报告统计，由于疫情对大宗商品价格的影响，引发了页岩勘探商之间寻求扩大规模和降低成本的整合浪潮，2020年第四季度油气生产商之间的并购交易达到最高水平。石油和天然气生产商在2020Q4达成了价值271亿美元的交易，高于2020Q3的210亿美元，这得益于在得克萨斯州和新墨西哥州二叠纪盆地进行的三笔数十亿美元的收购。
1.2. 北美压裂服务市场双寡头格局已经形成
疫情前，北美压裂服务市场格局较为分散。经过多年发展，此前北美压裂服务公司包含哈里伯顿、斯伦贝谢、NexTierOilfieldSolutions、LibertyOilfieldServices、BJ Service、Propetro等。据Spears & Associates数据统计，哈里伯顿、斯伦贝谢、NexTier Oilfield Solutions、LibertyOilfieldServices合计市占率超50%。
疫情期间，综合性油服公司开启瘦身整合、准备聚焦专注数字化和新能源服务领域。疫情冲击下，传统压裂服务公司开始了瘦身整合，试图将传统油田业务中技术含量较低、设备资产较重的业务逐步剥离。集中资金和精力投入于数字化技术和新能源领域，增加轻资产型软件产品和服务驱动型业务，以应对油价大幅波动的冲击。
斯伦贝谢疫情期间出售北美页岩压裂业务，北美压裂服务市场CR2已超50%。全球顶级油服巨头斯伦贝谢疫情期间出售了北美的页岩压裂业务。2020年8月31日，斯伦贝谢与Liberty油服公司达成一致，前者将其在北美页岩压裂业务出售给Liberty油服。旗下主要负责压裂业务的OneStim将与Liberty合并。合并后，斯伦贝谢将获得这家较小的运营商37％的股份，预计价值约为4.48亿美元。行业格局发生变化，Liberty已跃升北美第二大压裂服务公司，压裂服务市场格局CR2已超50%。
北美综合性油服公司瘦身整合仍在持续。贝克休斯此前已签署协议，拟将其井口和压力控制设备（SPCFlow）业务部门的资产出售给私募股权基金PelicanEnergy。这项业务是贝克休斯油田设备部门的一部分，它提供井口设备的销售以及压裂树、管汇、阀门等设备工具的出租服务。哈里伯顿也曾表示将出售其管道和流程服务业务。此外，斯伦贝谢和贝克休斯已将抽油杆业务合并。综合性油服公司瘦身整合之旅仍在继续。
2. 北美页岩油气公司资本开支趋于稳健，由点及面渐次复苏
2.1. 疫情冲击后，北美页岩油气公司资本开支趋于稳健
回顾历史，页岩油上市公司作为资产从来没有为投资者带来正的自由现金流。美国页岩气产业中涉及8000多家油气公司，其中7900余家是中小企业，是推动页岩气革命的主体。独立油气公司对页岩气革命的发生起到了至关重要的推动作用，规模较小使得其具有决策灵活、风险承受能力大的特点。这些小的公司短期没有产生现金流，产量的快速增长给投资者们带来了高预期，从而使得募资便宜。但另一方面，从现金流分红角度一直没有能给投资者带来高的生产预期。
疫情冲击下，北美页岩油气公司资本开支趋于稳健，优先支持债务的偿还和现金的分红。历史性的疫情冲击下，北美页岩油气公司资本支出已逐渐趋于理性。投资者们要求，经营现金流的修复去优先支持债务的偿还和现金的分红，而不是新增产量。相关数据表明，支持北美页岩油气公司的资金金额正大幅削减。而RBN检测的39家页岩油气勘探与生产企业也表明，2021年北美页岩油气资本支出计划将维持稳健增长。其中，北美最大的页岩油气公司EOG预计2021年计划完井数预计较2020年降低10%左右；先锋自然能源（PioneerNaturalResources）2021年计划产量微降3%。
持续进行的并购整合，也使得北美理性的产量增长愈发得到控制。此外，并购整合使得理性的产量增长成为了北美页岩油气开发的主流。此前，先锋自然资源（PioneerNaturalResources）作价64亿美金（40亿股权，10亿现金，9亿负债）收购由阿波罗资产管理公司等私募公司支持的双点能源(DoublePointEnergy)。先锋自然资源表示，收购完成后会削减双点能源的钻机数，并将2021年的产量增速控制在个位数。
2.2. 北美页岩油气活跃度正经历由点及面的复苏
随着国际油价复苏至疫情前水平，油服市场已触底复苏。从海外三大油服公司4Q20情况来看，斯伦贝谢4Q20实现盈利3.7亿美元，同比+12%，年内已首度实现盈利。贝克休斯4Q20实现盈利12.6亿美元，同比、环比均扭亏为盈。哈里伯顿Q4仅亏损2.4亿美元，亏损也大幅收窄。行业回暖信号显著，上游油气生产活动已持续复苏、超过1万名油服工人已回到工作岗位。
周频发布的指标观察来看，北美页岩整体活动正持续修复，但离疫情前水平仍有差距。贝克休斯数据显示，北美活跃钻机数正持续复苏，活跃钻机数较年初已恢复超30%，达到470台。Primary Vision显示，北美活跃压裂车队数已提升至242支，整体利用率已恢复至48%，相关景气度正持续恢复，但离疫情前仍有一定差距。
从分区块的完井数和新钻井数指标来看，结构上北美部分区块的景气度已回复到疫情前水平。新钻井数来看，海恩斯维尔地区新钻井数已经恢复到疫情前水平（约50口井）；页岩气主产地阿帕拉契亚区块恢复到疫情前的60%，页岩油主产地二叠纪恢复到疫情前的50%，其余区块均仅为20%-30%；完工数看，阿帕拉契亚地区已恢复疫情前水平；二叠纪也已经恢复到80%；海内斯维尔完工数比疫情前景气度更高。
3. 北美压裂设备需求已逐步复苏，杰瑞股份先发优势显著
3.1. 降本增效压力下、电动化、涡轮化已成为新趋势，北美压裂服务需求业逐步起量
疫情冲击后，降本增效压力提速新型压裂技术北美拓展进度。页岩油气的产量高衰减的特性，使得相关油气公司利润不得不持续用于新井的钻采，从而维持较高的现金流压力。而此前，疫情冲击下大量页岩油气公司面临破产，使得现存公司降本增效、维持现金流稳定压力愈发凸显。据统计数据显示仅2020年上半年北美就有超过23家页岩企业申请破产保护，其中有18家在第二季度宣布破产。破产的页岩公司合计债务超300亿美元，包括页岩油气先锋切萨皮克能源公司、压裂技术先驱之一BJServices油服公司。财务压力使得降本增效压力尤为迫切，新型压裂手段加速在全球推行。
龙头公司已纷纷入局，新型压裂手段将成全球主流。最新数据来看，北美压裂车队活跃度仍低，但降本增效压力下，北美龙头油服公司已纷纷入局、开始新型压裂设备的拓展尝试。北美第一大油服公司哈里伯顿，2020年11月在Permian盆地完成电驱作业340段。并购整合了斯伦贝谢北美压裂业务的北美第二大油服公司LibertyOilfieldServices将于近期推出自己的digiFrac电驱车队。NOV在2020年10月，推出其电驱压裂车队IdealeFrac，目前该车队已为北美第三大油服商NexTierOilfieldSolutions进行测试。预计新型压裂设备将进入快速成长期，有望成为全球主流。
杰瑞涡轮压裂设备产品已实质性进入美国市场，先发优势显著。2019年11月，杰瑞与北美知名油服公司BJ Service签订了第一套签署了涡轮压裂整套车组订单。其后，在2020年7月，杰瑞为美国BJ Services公司提供的杰瑞涡轮直驱压裂设备成功完成了在北美井场现场实现了1000多小时压裂作业。2020Q4，在合计进行了7000个小时的压裂测试后，BJ的第一套涡轮压裂车队正式为北美知名油公司开始进行服务合作。
下游压裂服务需求已明确释放，海外市场拓展有望持续。随着北美部分页岩区块如海恩斯维尔等已逐步恢复至疫情前水平，相关压裂服务需求正快速修复。2021年5月，BJ ES与北美知名油服公司正式签订了两套压裂车组合同期为三年的涡轮压裂服务合同。
3.2. 北美再次斩获4亿元大单，抢占全球份额有望再造一个杰瑞
杰瑞股份再次成功出口北美两套涡轮压裂整套车组订单，合同金额超4亿元。据杰瑞股份微信号公众号消息，7月22日杰瑞股份与北美知名油服公司成功签署了2套涡轮压裂整套车组订单，合同金额超4亿元。标志着杰瑞大功率涡轮压裂设备在激烈的市场竞争中脱颖而出，再次赢得北美高端主流市场的认可。
第五代创新升级版涡轮压裂设备，较常规压裂设备优势显著。本次订单中的涡轮压裂设备是经过七年现场实践反馈的基础上完成的第五代创新升级版本，以5600马力为动力源。与常规压裂设备相比，涡轮压裂设备单机输出功率更大、效率更高，同功率的压裂车组设备总数量可减少43%，整车寿命增加3倍。可大幅降低维保支出和服务公司的投资成本。
北美拥有研发、生产、售后服务整套基地，海外拓展先发优势显著。多年发展，杰瑞始终深耕北美高端油气市场。在美国拥有研发、生产、仓储及售后服务基地，能够为客户提供本地化组装、测试交付、整机售后维保、维修改造及技术培训等。2019年，杰瑞涡轮整套压裂车组首次实现北美市场从零到一的突破，已累计完成超7000小时的压裂作业，海外拓展先发优势显著。
北美压裂景气度由点及面、渐次复苏，抢占全球份额有望再造一个杰瑞。目前北美压裂设备活跃度仍未恢复历史较高水平，但部分地区活跃度已经结构性的创历史新高。且近期随着油价恢复至合理水平，北美活跃度有望加速提升。北美公司新型压裂设备先发优势显著，随着海外订单持续落地，超百亿市场空间有望再造一个杰瑞。
4. 盈利预测与投资建议
关键假设：
（1）油田装备制造与技术服务：保障能源安全叠加页岩气开发经济渐显，压裂设备需求持续、确定性强。油公司增储上产的“七年行动计划”仍推进，板块仍将持续增长。预计2021-2023年营收增速分别为15%/25%/25%。
（2）维修改造与配件销售：维修配件业务是钻完井设备的后市场业务。行业复苏起源于2018年初，在零配件自产率持续提高。预计2021-2023年营收增速分别为14.5%/15%/15%。
（3）环保工程服务：公司环保类设备主要包括生态环境修复设备、固废治理装备、水处理系列装备等。自2006年进入环保行业至今，杰瑞已在环保领域拥有超过十年的作业经验。预计2021-2023年增速分别为13%/15%/15%。
基于以上假设，我们预测公司2021-2023年分业务收入成本如下表：
投资建议：
预计2021-2023年公司归母净利润分别为20.5/25.6/30.1亿元，对应PE 20、16、14倍。国内低点已过，北美市场拓展已持续取得突破，我们看好公司作为全球压裂设备龙头的弹性，以及受益国内外复苏的确定性，维持“买入”评级。
5. 风险提示
国际油价大幅波动，新产品推广不及预期，三桶油资本支出不及预期。
报告信息
证券研究报告：《杰瑞股份(002353.SZ)：获北美4亿元大单，技术领先+市场复苏有望带来北美业务高弹性》
对外发布时间：2021年7月23日
报告发布机构：德邦证券股份有限公司
（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）
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