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焦点观察 | 从港股到A股,汉能的“绕指柔”

张晓楼 中新经纬


彼时的汉能薄膜发电称为“神话”并不为过。2014年5月,汉能股价尚不及2元港币,到了2015年3月5日,股价就已飙升至最高点9.07港元,整体涨幅接近5倍,市值一度站上3000亿港元。


然而辉煌却止于那一刻,不久后,因资金链断裂、并被曝出涉嫌操纵自家股票,最终导致汉能薄膜发电的股价在长达两个多月的高位横盘之后,遭遇大跌。2015年5月20日,短短20多分钟的时间内股价暴跌46.95%,彻底击碎了投资人的心理防线。随后香港证监会强令汉能薄膜发电停牌并对该公司启动立案调查,该股停牌至今。


值得一提的是,在汉能薄膜发电停牌前的两年中,曾遭遇浑水机构三次做空,但在首次做空中其股价却不降反涨,上演了让众多股民“瞠目结舌”的一幕。


汉能控股集团董事局主席兼首席执行官李河君,2014年、2015年分别以134亿和255亿美元的身价蝉联《新财富》大陆首富;2015年,其在《胡润财富》上以246亿美元个人财富被评为大陆首富。然而,那次大跌让其个人财富瞬间大幅缩水,彻骨之痛除了万千股民,体会最深的,或许还有李河君本人。


文 | 张晓楼


01 汉能遭遇除牌“生死线”


汉能官网资料显示,汉能薄膜发电集团有限公司是一家在香港交易所上市的高科技能源企业,总部位于香港,主要业务包括研发和设计薄膜发电整线生产线,以及开发、运营下游薄膜发电项目及应用产品。而其母公司汉能移动能源控股集团是全球化的清洁能源跨国公司,总部设在北京,在国内多个省份以及美洲、欧洲与中东、亚太、非洲等地区设有分支机构。这无疑是一家颇具实力的高科技新能源企业。


截图来源:汉能官网


然而早在2015年5月20日大跌前,包括浑水在内,市场对其估值和营收质疑不断。汉能薄膜发电就在当年,上演了股价一步一个台阶的稳健抬升戏码,股价不断创出新高,这与质疑又形成鲜明的反差。


不断抬升的股价似乎在告诉人们,质疑是错的,股价就是最好的证明。直到轰然崩塌,多数投资人才缓过神来。汉能停牌至今已有三年五个月,这对于投资人来说是无尽的等待和煎熬。


当时钟拨到2018年10月23日,汉能移动能源控股集团有限公司公告称,决定对持有汉能薄膜发电股票的所有投资人发出私有化要约,私有化之后公司拟在A股上市。


港交所发言人于同日表示,确认汉能薄膜发电适用港交所新修订的《上市规则》。汉能薄膜发电也公告称,由于在上市规则修订除牌架构生效日期(2018年8月1日)之时,公司股份停牌已经超过十二个月,倘若股份自生效日期起再连续十二个月继续停牌,按照规定港交所将取消公司的上市地位。也就是说,到2019年7月31日,汉能薄膜发电若继续停牌,就将被除牌。


这就相当于给汉能定下了退市的时间表,一方面汉能薄膜发电的退市风险加大,另一方面,汉能总要寻找出路撑起这么大的摊子。此时私有化回归A股既是无奈的结果,也是利益最大化的选择。


不过汉能薄膜发电回归A股,仍然困难重重。上市公司关联交易、债务等引人关注的问题,这家公司都存在或者曾经存在过,不管是香港的监管机构,还是内地的监管机构,都对此类问题尤为敏感。


不过在公司业绩方面,汉能薄膜发电倒是可圈可点。数据显示,2016年,汉能薄膜发电净利润达2.52亿港元。2017年,净利润约2.61亿港元。根据其2018年中报,今年上半年汉能薄膜发电营收达204.15亿港元,净利为73.29亿港元,创下历史最佳半年业绩纪录。如果2018年全年汉能能够交出比较好的成绩单,就已经满足了回归A股业绩上的要求。


02 业绩大幅增长远超预期?


自2009年进入薄膜发电以来,汉能一路扩张。资料显示,汉能薄膜发电的上游业务主要包括薄膜太阳能电池及组件生产装备及整线生产线的研发、设计、生产、销售及交付,并提供相应技术服务,薄膜太阳能整线生产线“交钥匙”解决方案。汉能自2017年以来,先后发布了汉瓦、单玻汉瓦、汉伞、可折叠发电纸等产品。


截图来源:汉能官网


汉能薄膜发电2018年中期业绩的确亮眼,但仔细斟酌,一些数据仍然值得推敲。根据汉能薄膜发电2018年中期业绩,今年上半年,该公司实现总营业收入204.15亿港元,同比大幅增长615%;实现归属公司股东的净利润76.13亿港元,同比暴涨约16倍。净利润增幅远超其营收增幅,报告说明这主要得益于汉能薄膜报告期内整体毛利润率的大幅飙升,从去年上半年的平均38.3%大幅飙涨至今年上半年的59.8%。


数据相当惊艳,尤其是高达59.8%的整体毛利润率,让人觉得这是一家技术门槛和技术含量非常高的高新技术企业。


而根据公开的数据,美国上市的第一太阳能上半年的整体毛利润率为18.3%;英利绿色能源今年上半年的毛利润率只有5.6%;协鑫集成今年上半年的整体毛利润率也只有13.2%。而汉能薄膜发电的整体毛利润水平,能够达到同行业竞争对手的3-4倍,甚至更高,这就超出了一般情况下的正常推断。


另外,根据汉能薄膜发电中报资产负债表,汉能薄膜发电今年上半年贸易应收款项较年初增加了20.6亿港元。其合同资产较年初增加了127.7亿港元,其应收合同客户总额较年初减少了24亿港元,其他应收款减少了9.6亿港元,其应收票据较年初增加了约0.4亿港元——以上各项应收款总额合计净增了约115亿港元。


但相比其76亿港元的净利润,现金流却出现了15.6亿港元的赤字。这恰恰说明,上半年靓丽的财报数据,是巨额的应收账款堆积而成,而其现金流中是无法得到体现的。也就是说,其营收更多的来自于合同金额中标注的数字,而合同是否能够达到付款要求,汉能薄膜发电能否真正拿到这些款项仍然未确定。挣的只是数字,没有成为公司可以确定装入口袋的真金白银。


另外,除了远超同行的毛利润率,汉能薄膜发电在停牌之前,体系内部的关联交易问题一直备受关注,外界始终怀疑李河君通过关联交易有意做高汉能薄膜发电的利润,汉能薄膜发电的真实盈利能力被高估。而2018年中报所体现出来的高业绩,谨慎的投资人不得不再一次回溯既往。


03 私有化回归A股,挑战不小


近两年,海外上市光伏企业私有化已成趋势。2016年8月1日,天合光能完成私有化。2017年11月,晶澳太阳能也完成私有化,目前正在运作通过借壳回归A股。对于汉能来说,如果万一在港股退市,唯一能抓住的,就是在私有化后回归A股。


截图来源:wind


虽然在A股上市需要企业三年持续盈利,但汉能薄膜发电近两年的业绩持续向好。如上文所说,2016年,汉能薄膜发电净利润达2.52亿港元。2017年,净利润约2.61亿港元。今年上半年,汉能薄膜发电营收达204.15亿港元,净利为73.29亿港元。业内人士认为,汉能薄膜发电近两年持续盈利,回归A股有利于企业发展。


过的了业绩关,国家政策是汉能薄膜发电回归A股的又一个重要原因,薄膜太阳能已经上升为国家重点支持战略性新兴产业之一。2015年以来,国家发改委等部门先后发布35个文件,将薄膜太阳能技术及相关应用列入了国家重点鼓励和支持的技术和产业目录。


不过现阶段,随着中国光伏产业快速发展,光伏产业的景气度却大幅下滑,某些产品已经出现产能过剩、企业普遍经营困难等问题。今年国家发改委、财政部、国家能源局联合出台了“531新政”,降低了光伏发电的补贴,虽然未直接触及到薄膜太阳能电池,但是却导致整个光伏发电领域的融资和上市变得更加困难。


更重要的是光伏行业发展存在瓶颈。光伏发电受到天气的限制,在储能技术解决之前,不可能成为主要供应能源,即便是光伏产业使用较广泛的欧盟,预计到2020年太阳能光伏发电也仅占欧盟总发电量的12%。而行业发展前景会直接影响汉能在A股上市。


资金方面,汉能薄膜发电以每股不低于5港元进行要约私有化,若以2018年中期财报的信息计算,李河君直接及间接合计持有上市公司73.96%的股份,私有化其余股份需要548亿港币。倘若随后不能迅速在A股上市,恐怕难以支付占用资金的成本。


此外,按照A股新股发行的市盈率不超过25倍左右计算,以汉能薄膜2017年利润2.6亿港币计算,合理市值仅65亿元。以2018年上半年实现73.3亿港币计算,合理市值3665亿港币,发行募资可以达到500亿港币。只是上半年惊艳的营收和毛利润率,能得到A股监管部门的认可吗?


(本文部分内容参考汉能薄膜发电中报、证券日报、财报研究院、券业观察、每日经济新闻等。文中观点仅供参考,不构成投资建议,投资有风险,入市需谨慎。)




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