一纸沽空报告让市值蒸发67亿！卖七度空间的恒安究竟冤不冤？

“我们正在沽空恒安。自2005年以来，恒安已经伪造了110亿元人民币的净收入，这在资产负债表上表现为虚假现金。鉴于恒安负债累累的现状，我们认为其股权价值最终接近于零。”

文 | 闫淑鑫

12月12日，沽空机构Bonitas的一篇报告在网络上广泛传播，剑指港股恒安国际涉嫌财务造假。

恒安国际是谁？公开资料显示，这家公司是国内最大的卫生巾企业，旗下品牌包括“七度空间”、“安尔乐”等。据Wind数据，2018年上半年，该公司卫生巾业务实现收入32亿元，在总营收中占比达30.32%。

值得一提的是，受沽空报告影响，截至12月13日收盘，恒安国际股价已跌至54.95港元/股，跌幅3.68%，市值仅剩663亿港元。而在上述报告发表的前一日（12月11日），该公司的市值还曾高达729.67亿港元。短短两日，恒安国际的市值已蒸发66.67亿港元。

01 Bonitas做空恒安国际：

利润、银行存款都是假的

关于做空恒安国际的原因，Bonitas在报告中列举了三点：

一是伪造卫生巾业务盈利能力。报告指出，2018年上半年，恒安国际卫生巾业务的营业利润率达51%，但恒安财务副总监的解释和恒安中国（恒安国际主要附属公司）债券募集说明书中的披露均显示卫生巾业务的营业利润率应该在28-33%之间，据恒安国际竞争对手的首席财务官介绍，一个品牌卫生巾生产商最多能有15-16%的营业利润率，恒安国际在国内的两个直接竞争对手广东景兴和重庆百亚，也只获得了8-11%的营业利润率。

Bonitas估计，自2005年以来，恒安国际从其卫生巾业务累计虚报了94亿元（人民币，下同）的利润。

二是伪造银行存款。根据上述报告，截至2018年6月30日，恒安国际的营运资金余额为75亿元，接近历史最高。而2018年8月至12月，恒安国际合计向投资者发行了六期债券，共筹集75亿元，其中大部分所得款项声称将用于营运资金。

Bonitas指出，恒安国际近期增加借款的真正原因是其所披露的现金余额是伪造的。截至2018年6月30日，恒安国际披露的银行结余为198亿元，其中134亿元为短期银行定期存款。根据Bonitas的估计，自2009年以来，恒安已经从伪造的短期银行定期存款中额外伪造了16亿元的利息收入。

三是内部人员套利。报告提到，自2005年以来，恒安国际共支付186亿元的股息，这意味着恒安国际内部人士目前已经从股息中赚取了至少约78亿元。此外，恒安国际内部人士利用公司在福建厦门恒安国际广场的现金投资，向该公司首席执行官的私人家族企业输送利益，包括来自费用的现金以及向未披露的关联方低价出售子公司。

Bonitas称，恒安国际上述欺诈的特征之一是内部人士与关联方进行虚假交易，根据欺诈者想要的业绩结果伪造交易量、收入或利润。“这些虚假交易通常只是纸面交易，因此伪造的买卖活动作为应收款和/或应付款出现在交易对手的资产负债表上。我们怀疑这就是恒安内部人士向审计师隐匿其欺诈行为的方法。”Bonitas在做空报告中表示。

Bonitas称，如果将恒安国际虚增的卫生巾业务的利润与基于虚假现金余额虚增的利息收入相加，估计恒安国际自2005年以来至少虚增了110亿元的累计利润。

据中新经纬统计，2005年-2018年上半年，恒安国际合计实现净利润309.79亿元，而按照Bonitas的说法，该公司至少有一半的净利润都是假的。

Bonitas指出，截至2018年6月30日，恒安国际短期金融负债余额为178亿元，2018年8月至12月又增加了75亿元的短期债务，债权人有可能会以低于票面价值的价格清偿债务，最终令恒安国际股权一文不值。

受上述做空报告影响，恒安国际12日盘中股价跌幅一度接近9%，被迫于当天上午10点47分紧急停牌。12月13日，恒安国际宣布其股票恢复交易，并发布澄清公告，称Bonitas上述指控均毫无根据，并逐条进行驳斥，同时表示正在咨询法律顾问，将考虑对其采取法律行动。

然而，截至12月13日收盘，恒安国际股价仍旧下跌3.68%，市值已较12月11日蒸发66.67亿港元。

02 卖卫生巾到底有多赚钱？

公开资料显示，恒安国际成立于1998年，主要从事个人卫生用品生产及销售，旗下品牌包括“心相印”、“七度空间”、“安儿乐”等。1998年12月，该公司在港交所上市。

▲截图来源：恒安官网

据Wind数据，2017年及2018年上半年，恒安国际分别实现营业收入198.43亿元、105.54亿元；净利润37.94亿元、19.47亿元，其中卫生巾业务的收入分别为70亿元、32亿元，在总营收中占比达35.28%、30.32%。

恒安国际在澄清公告中表示，公司自1985年以来一直从事卫生巾业务，逐步建立消费群体和分销渠道，2017年及2018年上半年，该公司在国内卫生巾销售方面仍然排名第一，占相关市场份额约27%，比第二名高出约8%。

而针对Bonitas对其卫生巾业务盈利能力的质疑，恒安国际解释称，广泛的客户基础和有效的成本控制措施有助于改善已披露的利润率。恒安国际称，集团旗下两家主要从事卫生巾业务的附属公司并不属于恒安中国的一部分，这两家公司主要生产“七度空间”品牌卫生巾，针对高端市场，其利润率因此明显高于其他品牌。

同时，恒安国际提到，至于上述做空报告所提到的中国某些品牌卫生巾制造商的财务表现，公司认为不具备比较意义。“考虑到本集团的领先地位、营运规模，以及与这些公司在管理技巧、成本控制措施方面的分别，并未将这些制造商视为分析本集团市场及财务状况的有意义的可比较数据。”恒安国际表示。

中新经纬了解到，Bonitas提到的广东景兴和重庆百亚均为国内知名品牌卫生巾制造商，其中，广东景兴旗下品牌有“ABC”、“Free”等，重庆百亚旗下品牌有“自由点”、“妮爽”等。而据尼尔森统计的2016年全国主要卫生巾厂商商超渠道市场份额，恒安国际排名第一，广东景兴第三、重庆百亚第七。

▲2016年全国主要卫生巾厂商商超渠道市场份额来源：百亚IPO招股书

Wind数据显示，2017年，广东景兴实现营业收入16.94亿元、净利润1.40亿元；2016年，重庆百亚实现营业收入7.39亿元、净利润0.71亿元。而据Bonitas报告，2017年，广东景兴卫生巾业务的营业利润率为9.3%；2016年，重庆百亚卫生巾业务的营业利润率为10.5%。

战略定位专家、九德定位咨询公司创始人徐雄俊接受中新经纬采访时称，其曾对国内卫生巾行业进行过市场调研，“行业平均利润率大概在15%左右，而恒安国际的这一数字达到了51%，是同行的3倍以上，难免引起市场质疑。”徐雄俊表示。

一位行业人士向中新经纬分析，国内一次性卫生用品厂家数量和产品种类较多，因品牌影响力、产品结构、管理水平等因素，不同厂家的利润率差异较大；因市场定位、原材料、生产工艺等因素，不同产品种类的毛利率差异也较大。

“一般而言，行业内拥有自主品牌的优势厂商品牌定价能力较强，产品毛利率较高，盈利能力较强。没有品牌优势的中小厂商，直接面临行业同类厂家低水平的价格竞争，盈利能力较弱。”该行业人士表示。

东吴证券轻工制造行业首席分析师史凡可接受中新经纬采访时也提到，卫生巾行业拥有定价权且粘性较高，Bonitas拿广东景兴和重庆百亚作比较，参考意义并不大。

中新经纬多次致电恒安国际方面，试图了解关于该公司卫生巾利润率的更多情况，然而截至发稿前均未有人接听。

从近两日市场表现来看，恒安国际仍需要拿出更多证据来说服正在离场的投资者。

▲资料图 中新经纬 薛宇飞 摄

03 链接：那些遭Bonitas做空的中国公司

现在都怎么样了？

据了解，在恒安国际之前，Bonitas还曾做空过多家中国公司，包括中新控股、浩沙国际等。

资料显示，今年7月11日，Bonitas发表报告，表示正在做空浩沙国际，并直指该公司管理层构建了一个欺诈计划，通过未披露的关联方分销商及供应商网络，夸大收入及盈利能力，从不知情的债权人和少数股东手里骗钱；浩沙国际的股权价值应为零。

9月13日，Bonitas再次发表报告，称中新控股存在假交易、假利润、操纵股价等问题，估值也应为零。

值得一提的是，遭Bonitas做空后，上述两家公司在股价上的表现却有点反常。Wind数据显示，被做空当日，浩沙国际股价曾一度跳水，最终却收涨25.86%；而中新控股在盘中股价跌幅逾8%后，大幅反弹，最终收涨7.14%。

不过，从当前的情况来看，中新控股、浩沙国际的股价表现并不理想，均已沦为仙股。

据Wind数据，截至12月13日收盘，中新控股股价已跌至0.171港元/股；而浩沙国际自今年9月3日停牌至今，目前股价为0.290港元/股。

公开资料显示，Bonitas是国外一家新成立的沽空机构，由Glaucus Research的创始人Matthew Wiechert于2018年创立。