WeChat ID qihuozhoukan Intro 国内首档持续、系统关注及服务期货行业的专业电视节目——《期货周刊》重磅来袭！每周日17：30第一财经频道《期货周刊》,敬请关注！ 签到 有礼 点击『大宗内参』微信号底部菜单『签到有礼』即有机会获得现金红包、VIP观众券、瑞泰酒业提供的价值468元“好莱坞”红酒一瓶。 采访对象：中泰证券首席经济学家中泰证券研究所所长 李迅雷 推荐阅读（直接点击进入） 钢企专访 | 来志伟：铁矿下跌又怎样？钢厂采购自有妙计！ 独家专访 | 杜梦华：浮生梦醒的双焦 竹杖芒鞋轻胜马，谁怕？ 独家专访 | 陈锦波：深幅贴水是多头的礼物 焦炭有望王者归来 独家专访 | 傅海棠：蜃气溟蒙 与其冒进不如待风起雾散 5月21日，证券研究领域的“明星首席”——现任中泰证券首席经济学家李迅雷先生，在上海接受包括大宗内参在内的记者采访时，从资管生态、中美股市以及GDP的增速对比、债券、大类资产配置、房地产等各方面，谈了自己的看法。 ▲图为李迅雷先生在会议现场接受记者采访 记者：证监会有意收紧通道业务，这周五例行的发布会，他们也说可能有意全面收紧通道业务，这会对资管生态会产生重大影响，您认为会产生哪些影响呢？ 李迅雷：确实影响是比较大的，因为作为资管来讲，我所了解的可能不全面，大部分的资管，管理的资产中，大部分都属于通道业务。当然，对于收益的影响并不大，但是对于资产管理规模的影响还是比较大的。从目前来讲，这些通道业务其实意义也并不是很大了。之前应该也是通道业务的数量也在减少，从去年下半年开始，整体我感觉通道业务的规模整体也在收缩。我觉得因为这几年券商的资产管理规模得以迅速膨胀，跟通道业务是有直接的相关性的，所以可能今后会看到券商的资产规模的缩水，恐怕难以避免。 记者：教授您好，我想请教您一下，我前两天看到一个数据，现在国内经济部的数量要突破一万个，我的问题是现在大家在做互联网交易的这种背景下，你看很多实体店都关门了，为什么券商行业去年增长了10%这么多，为什么会有越来越多的营业部？ 李迅雷：这个跟我们的营业部的审批方式有关系，我们过去监管部门对于券商营业部限制非常多，非常严格。现在来看，这一块也是符合我们的市场化原则，所以营业部审批的大大放松。 因为现在也进入到一个，就像您前面讲的一样，已经进入到一个互联网金融的时代了，并不是一定要你在一个地方设营业部，更多的，是采用非现场的方式。这个地方只要有潜力，它也还是会设的。券商在设营业部的时候，他也会考虑到当地营业部的数量规模，当地居民的收入结构，今后的经济发展前景等等。综合来考虑，它会决定到底是否设分支机构，有些是短期可能会面临一定的亏损，但他肯定也是一个长期布局。比如说第一年、第二年亏损，第三年或许挣钱。这个是跟目前整个券商发展的思路是相关的，发展战略相关的。 比如有些大的券商，它的网点配置非常全，在全国各地都有，还有不少券商，它的网点布局是很不均匀的，没有（设）的地方他可能更多考虑到取舍，设这个网点不完全是为了经济业务，可能把这个网点当做是一个跟当地的企业沟通交流的平台。也有助于在将来那边可以发展，像财务顾问业务、投资银行、并购、重组、承销等等，平台的作用也是有考虑。 记者：我提一个问题，今天看到您微信发的，关于中美股市和GDP增速的对比，您的研究主要是认为经济转型的迟缓，和中国企业盈利能力的原因，是不是更多从长期来看，比较中长期来看，能不能谈谈短期，因为短期来看是非常明显的对比。从这块谈谈短期的业务，资金控制这块。 李迅雷：我觉得很多东西我们都喜欢谈短期，其实影响还是长期的。比如说我们一直讲现在央行有缩表，其实中国股市在之前表现也不佳，即便是在经济刺激比较强的时候，它的股市表现也是平平的。这个说明不是由于货币政策的原因。 第二个，是不是跟我们的发行制度有关系，比如把新股的定价定的很低，这样的话，上市之后（就会出现）大家炒新股的现象，有很多成为新股基金等等，这些都会影响到股价，包括像非流通股的流通问题，也会影响到股价。我们目前像这些短期有很多影响来影响到股价，但是我们更多看到长期的问题，而长期的问题恰恰也是由于我们诸多的制度设计上面的不合理导致的。比如说我们要刺激经济，刺激经济的话，使得很多周期性的行业、公司就能上市。但上市之后，需求是有限的，当刺激经济完了之后呢，产能过剩问题又出现了，它又及时转型就导致了它的效益下降，负债率水平越来越高。这些东西看来都是一些短期的因素。任何政策都是双刃剑，在短期给你带来好的一面，但是从长期来看又给你带来坏的一面，所以我觉得影响股市的因素里面，其实最重要的还是一个基本面。   基本面跟GDP有关系，那它跟GDP它的关系是什么呢？因为GDP是一个流量，这种流量就是为了稳增长，肯定要加大基建投资，加大基建投资的话，水泥、钢铁的需求量增加了，这些行业得益。得益之后产能扩张，产能扩张到一定程度又产能过剩了，所以始终逃不出这个循环。   第三，由于股票发行是受管制的，企业觉得，我只要上市就会有很大资源，哪怕市值很小，但我可以来收购资产，可以让别人来借壳，使得股票市值会提高，虽然还没有借，但是大家有这个预期。这样的话，就使得许多企业就不愿意，在怎么来提高主营业务收入上面来下工夫。他觉得我要提高市值的手段很多，这样一来，也导致了股市那些泡沫化长期存在。虽然这些东西看来都是短期政策，但是它的影响效果却是比较长远的。我们现在来讲，100倍以上持有的股票还有一千多家，你说这没有泡沫吗？可能个别公司能够成为一个成长性好的公司，业绩能够提升，但是这个就是小概率事件。大部分公司恐怕也就是有赖于谁的资产注入等等，如果一心想着去并购、去重组，就没有精力把企业的主营业务做好，没有做强做大做精做细，你给投资者有什么回报呢？依然还是没有回报。   所以从目前来讲，中国这一类的问题没有解决的话，我们的市场要好是很难的。所以我觉得，企业是一个国家经济质量好坏最重要的体现。只要企业的质量提高了，效益特点了，这个国家的经济增长的质量才会提升，所创造的社会财富才能增加，否则还是玩虚的东西。   记者：那么，今年5月初以来，股市已经持续缩量下跌了，趋泡沫化，或者说估值修复震荡触底这样一个过程可能还要维持多久呢？   李迅雷：第一，我不知道股市的底在哪里，首先我是研究宏观经济的，所以我对股票市场的一些点位、一些技术方面的东西我确实是不太了解。我是认为经济下行是有助于经济转型的，因为经济下行的话，如果又不去刺激，又去加强金融监管的话，（就会）使得企业不去投资，企业就（只）是求生存求发展，（就）要做好企业，这个对上市公司反而有利的。美国的经纪跟中国比的话，（增速是）非常低的水平，但是美国的企业的平均利润率是中国国有企业的3倍或者是更多，这就可以解释，为什么美国经济（增长）不行，但是股市能屡创新高。   2007年的时候中国股市最高到1600多点，现在指数只有当初的50%，现在3000多点，美国那个时候是1500多点，现在是2300多点，增长了50%。但是中国的GDP，中国的经济总量又比美国增加了很多，在过去十年当中。这个增长还是一个流量的概念，所以我觉得我们恐怕更多的要从经济结构、经济转型、经济改革这个层面去了解这个市场，而不是说做一个简单的判断，说什么时候能够见底，什么时候能够见长，这个对我来讲是很难判断的。   记者：那么，还想您请教的是，您怎么看从去年10月份到现在债权市场的走势，如果从投资价值、配置价值有多少，分别谈谈利率债和信用债这些？   李迅雷：因为债权市场我不是太熟悉，但是从去年10月份开始，我们金融监管的加强，导致利率的上行，这种上行到目前为止还在持续的过程当中。中国过去的利率一直偏低的，目前我觉得利率水平同样还是偏低的，我是喜欢用10年期的国债收益率跟民意GDP增速之间的比来判断。一般来讲，十年期的国债收益率要比民意GDP增速略低一点，但是不会超过两三个百分点，你看一下比如印度、日本、欧盟、美国，美国是离得更近了。但是中国的民意GDP现在是10%，10年期国债收益率只不过是3.7这样的水平。这个鸿沟太大了。而这个鸿沟就表明了中国的货币发行过量，导致了利率的偏低，就是钱太多了嘛。 未来大家就会担心，既然我是这么判断的话，未来是不是这两条线会黏和呢？我觉得也不会。因为货币发了那么多，现在要把货币收回去，是几乎不可能的。所以利率水平相对来讲还是会以偏低的现象持续下去，所以我认为最近这段时间可能的利率，收益率水平可能还会提高，但是它上行的速度会放缓，按照我们中泰时钟的判断，接下来可能有望出现收益率下行的走势，现在已经到了一个接近临界点了，虽然我们现在目前利率水平还是偏高的，但这种偏高是由于货币过量发行造成的。所以它利率债的泡沫不会破，就像我们认为楼市的泡沫跟股市的泡沫都不会破一样，还是会维持在一个比较高的水平。从这点来讲，利率债的走势肯定会更好一些，信用债的问题就是因为金融监管加强，带来企业的去杠杆，刚性是否还能持续，我还是怀疑的。   记者：那李老师我还想请问一下，关于大类资产配置方面的问题。现在债市、股市、楼市，整体都是在去杠杆的，但刚才听您说了，这个泡沫不会破，就不会有系统性的风险。不知道您觉得以后按照这个趋势来看，投资者该做怎么样的大类资产配置可以来进行保值和增值呢？   李迅雷：首先来讲，大类资产配置里面，金融资产的配置是最低的，（虽然）银行理财其实也是金融配置，但是更像储蓄。所以我觉得应该还是要增加权益类资产、固定收益类资产的配置，降低房地产的配置，这是一个大的理念。虽然我认为今年泡沫不会破，但是我不能够排除未来的泡沫一定会破，一定不会破，我说不清楚到底哪一年破，比如两年以后破还是三年以后破，这个我不能把握。但是我坚信一点，泡沫肯定会破的。房地产也是，楼市、股市也是一样的，我始终认为股市是有泡沫的，很多投资者对于这个话很反感。因为我的逻辑就在于，如果有泡沫话，就像水一样的，它是无孔不入的。凡是国内定价的资产都有泡沫，凡是国际定价的资产，泡沫相对小一些，因为它是国际定价的。比如说港股是国际定价的，是机构投资者定价的；比如说黄金，它也是国际定价的，所以它的泡沫会小。但是国内定价的资产有泡沫。   同样像家电，那么多消费品，它的价格也是国际定价的，所以它价格不会高的。所以我觉得既然我们的货币方案那么多，那我们这些货币肯定要配置国内定价的资产，所以他们都有泡沫。但是这个泡沫可能有些还是结构性的，比如说像我们有些资产的价格还是相对来讲泡沫比较低的。这就要注重一下价值投资，我们现在上证综指的话应该大概在16倍左右，还是比较低的。可能沪深300更低，这里面一些大的资产，大势的股票，可能更具有投资价值。因为它们大，过去大家之所以愿意配置中小型的股票，是因为大家这些股票是含权在里面的，它未来有可能重组。越是经营不下去的公司，可能股价更高。这就带来市场博弈的一个扭曲，我们在西方，在成熟市场的话，他们的游戏规则都是统一的，都是在寻求价值的，或者是寻求成长的。而我们的话，有很多公司既没有投资价值，既没有主营业务收入，也不具有成长性，甚至都经营不下去了，但是为什么给它估值还是那么高呢？就是因为大家对它有重组的预期，所以导致了它的隐含的权证价格很高。   所以对于这类的公司，估计今后会有威胁他们估值下移的可能性比较大。但是对于过去不受追捧的公司，那类公司的话，可能今后会有一个估值提升的过程，这也就是我们过去的监管理念，过去的监管方式跟现在比发生了变化。现在跟过去比，我们更加进步了，更加注重去关注有没有这个市场，那么多的利用制度套利，利用监管规则套利的机会，把这些机会堵上，价值投资才能够发扬光大。所以我第一个讲的就是要配置金融资产，第二个配置具有国际定价的金融资产，也就是港股，中国沪港通、深港通等等，或者是黄金。第三类要配置也是国内定价的，但是被低估的资产，主要是这三个方面。   记者：您在会上也提到了关于金融监管的两难问题，提到这个两难可能来自于金融监管和防范金融之间的矛盾，您觉得现在的监管方式是在一种什么样的平衡？另外您刚才也提到了，金融监管在未来是一个长的周期，那么这样的一个周期是以什么样的标准，或者什么样的水平，作为可能会结束的结点呢？   李迅雷：第一个我认为两难的问题，客观存在，今年来讲泡沫不会破，因为底线思维，我前面反复强调我们一定要有底线思维，因为泡沫破了之后，等于又要出现一个危机，一轮危机下来，经济负增长了，那我们2020年的目标怎么去实现？2020年肯定是一个时间的结点，所以我觉得从目前来讲，稳增长还是一个非常重要的任务，就是GDP的稳增长。当然我们能够希望既能够去泡沫，又能够稳增长，但这两个目标过去实现了没有呢？过去那么长时间都没有实现过，都是为了稳增长而去不了泡沫，使得泡沫越来越大。过去这么长时间都去不了，你怎么能够指望未来两三年就能够去掉呢？所以我是觉得还是稳增长。现在怎么去解决呢？就是稳泡沫，稳杠杆，泡沫不要再大了，稳住就不错了。   第二个是杠杆率水平，当然政府的杠杆率水平还会继续上升，企业杠杆率水平，如果略有下降，然后居民的杠杆率水平能够稳住，这样的话，基本可以维持一下现在的这种经济现状了。所以我觉得处理的方式估计就像我推算的一样，2020年之前，基本上还是能够维持稳定。那么维持稳定是不是能够维持得住？有些东西不是你想稳定就能稳定的，还是存在一个硬收入的风险，也就是泡沫破灭的风险。这个风险始终是存在的。任何一个国家去杠杆能够去得掉的话，都是通过危机来去杠杆的，像日本、韩国、亚洲金融危机，包括次贷危机都是通过应收的方式来去杠杆的。这个恐怕是一种被动的去杠杆的方式，但是什么时候爆发我觉得很难预测。   记者：接下来我们问一下最后一个问题，之前您说过，十年之内中国可能会发生经济危机，像您刚才提到的，2020年是否可能吻合这个经济危机的时机？   李迅雷：那这个话我是2016年说的，2016年我想要到2026年了，这个时间还是有可能的。但是我们不要把负增长看的太恐惧，任何成功转型的国家都出现了负增长的，日本经济出现负增长，韩国经济也出现负增长。他们在经济高增长过程当中都出现过负增长，他们（都）没有把GDP做的那么平滑，中国是所有国家里面把GDP做的最平滑的。其实不用做的太平滑，涨一涨，跌一跌很正常，我们中国那么多的广大投资者，都能够承受股价出现那么多次的负增长。过去27年当中，我想负增长的年份至少有10次，那我们为什么不能够接受GDP的负增长呢？第一年负增长，第二年回升，我觉得不要把这个东西看得过重，就像我们感冒发烧一样，发一次烧把体内的东西清理一下，恢复之后加强锻炼，身体又健康了。   记者：所以您认为可能出现的经济危机的影响也不会太严重？   李迅雷：不会太严重。在美国发生次贷危机的时候，我也在美国，我觉得美国2008年次贷危机的时候，饭店生意还挺好的。就是你不要把这个东西看成是一个非常恐惧的现象。所有的东西比起战争的破坏性，杀伤力都要小多了。   记者：在您的演讲当中，房价上涨，人口会越来越少，从您对人口的研究来说，未来还有什么变动？   李迅雷：人口拉动房价主要是发生在2010年之前，2010年之后拉动房价的主要因素是货币，因为货币的超发，就是引发了房价的上涨，是资产慌推动的。又过了2017年的时候，我觉得人口因素更加负面了，就是我们现在人口的流动性在大幅度减弱。由于人口流动数量的减弱，这样的话对房价的需求可能会进一步下降，这长期来看是不乐观的。但是我觉得我们不能够看当前的，可能要看五年以后房价会怎么样，五年以后房价可能会有一个大幅度的下跌了。现在来看比如我们说有一个补涨，现在来看我们看到的牛市，一个长长的牛市，比如像1996年的一波牛市，2006年的一波牛市，都会有一个现象就是最后涨的，补涨的行情其实就是行情的尾声了。   我们现在看到的很多地方房价在涨，其实是一个补涨，有人口的影响，但是作用没有那么大。从这点来看，我确实对未来房价我持不乐观的，但不是对这两年的房价不乐观，很多媒体都是要夸大其词，就觉得我又这么说了，江超又这么说了，我们俩联手看空，这其实不一定。我觉得首先我也不会改变我的看法，我的讲法是2020年左右可能房价会出现回落。但是不是说2017、2018年会出现回落。 版权声明：本文为作者原创，如需转载请与“大宗内参”公众号联系。      我们将用有限的时间打造无限的市场潜能， 旨为您准确把握传统认知， 用独特标签开启您的价值探索之旅！ 本节目于每周日17:30首播， 次周六09:00重播， 于第一财经电视、now财经、新加坡星和有线同步播出。 更多信息敬请关注期货周刊官方微信 Reward 长按二维码向我转账 受苹果公司新规定影响，微信 iOS 版的赞赏功能被关闭，可通过二维码转账支持公众号。 Scan QR Code via WeChat to follow Official Account