对天目湖上市的两点观察 | 左驭二级市场追踪（8.1-8.8）

有好的运营能力，旅游产业投资的收益率是可期的。天目湖的经营战略是景区运营提升大背景的一个缩影。

1、天目湖上市有两点值得关注，一是旅游产业投资的收益率情况。

中比基金于2008年投资天目湖公司，以3000万元持有12%股权。按目前募投金额，投后公司估值约37亿元。假设上市解禁后按30倍至35倍PE计算，公司市值约30亿，中比基金持有份额约3亿元。差不多10年10倍的收益率，年化收益率约25.9%。

从以上单一案例的粗略估算来看，旅游产业基金的长周期、重资产特征与高回报并不矛盾。但这种收益对应的是很大的风险。近几年旅游企业上市案例稀少，产业投资退出层面的流动性很不明朗，这对于整体投资期望收益会造成明显的稀释。除了制度性原因，景区运营水平不足、旅游运营讲不出故事是核心因素。

2、天目湖的战略思路是景区运营提升大时代的一个缩影。

募投项目进一步提升收入多元化。本次募集资金约9.3亿元，主要用于三个方面：文化演艺项目、温泉酒店扩建、归还银行贷款。文化演艺项目募投资金约4.7亿元，占总募投资金比例为50.3%。提升运营、多元化收入的战略意图清晰。

天目湖营收表现稳定，从财报看管理层努力推进收入结构的多元化。公司2016年主营业务收入及净利润分别约为4.2亿元、6928万元。14年至16年收入符合增速为1.6%，净利润复合增速为10.3%。14年至16年公司收入变动较小，基本维持固定水平。16年净利润增速明显，YoY达到28%。公司在14至16年间毛利率稳定在65%至66%的水平。营销费用和管理费用的减少是16年利润增长的主要原因之一。

公司业务板块包括山水园景区、南山竹海景区、水世界、索道、温泉、酒店、旅行社。14至16年间，天目湖景区的门票收入呈现小幅趋势性的下降，门票收入占比从14年的29.5%降为16年的26.1%，游客二次消费收入占比从28.3%提升到30.6%，消费内容包括游船、高空飞降、索道、观光车。但显然二次消费中主体仍带有变相门票的影子，这反映了景区运营的痛点和机遇。

3、 归结以上两点，实质是殊途同归。标的资产的成长性、盈利性与产业基金的收益率及退出道路是一个命题，核心在于运营模式。

二、上周重点公告

1、【曲江文旅】：政府补贴

依据《西安曲江新区财政局关于下达2017年新春灯会补贴文化产业专项资金的通知》（西曲财发[2017]31号），公司下属大唐芙蓉园景区管理分公司近日收到文化产业发展专项资金382.5万元。

2、【众信旅游】：发行可转债投资出境业务平台和大数据业务 

公司收到中国证监会于2017年7月6日出具的反馈意见，众信旅游本次发行可转换公司债券的募集资金总额不超过7亿元，扣除发行费用后，募集资金将分别用于投资出境游业务平台（5.5亿元）、“出境云”大数据管理分析平台（1.4亿元）

3、【腾邦国际】：非公开发行，大股东认购

截至2017年7月11日止，腾邦国际公司采用非公开发行方式向特定投资者发行人民币普通股（A股）6201万股，每股面值1.00元，每股实际发行价格为12.87元/股，募集资金总额为人民币7.98亿元，扣除与发行有关的费用总额人民币1810万元后，募集资金净额为人民币7.80亿元。腾邦国际公司此次新增注册资本已全部到位。

4、 【宋城演艺】：解除部分限售的股份

本次解除限售的股份为姜宏持有的279万股，朱晓明持有的279万股，全部为发行股份购买资产中发行的限售股，合计股份数量为5,580,258股，占公司目前股份总数的0.38%。上市流通日为2017年8月9日。

5、【北部湾旅】：中期业绩

上半年，实现营业收入897,847,931.57元，同比增长420.68%；实现归属于上市公司股东的净利润87,220,050.97元，同比增长210.77%。增长主要归因于并购新智认知和龙虎山。

6、【中国国旅】：中期业绩

2017年上半年公司实现营业总收入125.71亿元(+22.50%)，实现营业利润19.17亿元(+19.87%)，实现归属于上市公司股东的净利润13.09亿元(+18.26%)；剔除日上并表，公司内生营收和归母净利润增速分别同比增长9.22%和13.57%。

上半年营收和净利润较高增速，一方面得益于海南旅游市场的恢复，带动免税购物需求；另一方面，2016年6月海棠湾恢复和旅行社的合作，2017上半年海棠湾销售额增长24.5%。

三、上市公司估值一览

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本文作者：刘洋

左驭董事

关注领域：乡村旅游开发、目的地运营

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刘洋先生曾先后于安信国际、华泰证券担任证券分析师工作。加入左驭后参与产业基金业务，负责浙江省古村落保护利用基金投资管理。担任证券分析师期间，获评金牛奖、水晶球及新财富等各类奖项。

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