小米上市113天：股价暴跌30%，“市值翻倍”的故事可否自圆其说？

作者 | 柴佳音

来源 | 投中网(公众号ID:China-Venture)

10月30日，小米集团开盘跌1.83%，报11.80港元，较发行价17港元下跌30.59%，创上市以来新低。

而对于此般连番下跌，投资机构早有警觉。

10月初，德意志银行将小米目标价由22.5港元下调至21.4港元，并在其报告中指出，其研究团队与小米管理层会晤后，认为中国手机市场竞争压力不断升温，而汇率因素不利盈利，将小米2018年和2019年每股盈测分别调低3%和7%。

随后，建银国际将小米目标价由20港元下调至16港元，评级由“跑赢大市”降至“中性”。

其中，态度最为悲观的当属摩根大通。其报告指出，小米手机的出货量不可能出现显著增长，故调低股份目标价14.3%至18港元，第三季度经调整利率亦被调低6%至20.81亿元。

摩根大通认为，小米主要面临两个盈利增长阻力：其一，在5G技术正是被采纳及广泛应用前，内地智能手机需求增长会持续疲弱；其二，零售销售市场及网络游戏商业化能力转差，拖慢未来数季互联网服务收入增长。

时至今日，小米市值已跌破400亿美元。在这样残酷的现实面前，雷军“股价翻倍”的承诺显得格外不足为信，甚至有些荒诞。

尴尬的定位

“小米上市实际上是无奈的选择，我不知道它内部发生了什么，但是很明显是投资人失去耐心了。”某知名互联网公司投资部门负责人对投中网说道。

小米公司上市后首份财报显示，第二季度公司实现营收452.35亿元，同比增加68.3%，实现经调整净利润21.17亿元，同比增加25.1%。

从收入结构来看，智能手机收入由2017年第二季度192.19亿元增长58.7%至2018年第二季度305.01亿元，占总收入百分比由71.5%下降至67.4%。同时，IoT与生活消费产品收入103.79亿元，同比增长18.9%；互联网服务收入39.58亿元，同比增长8.8%；两者收入合计所占百分比由27.9%提升至31.7%。

由此可见，小米的主要收入来源依旧是智能手机业务。虽然其互联网收入有所增长，但是距离小米“互联网公司”的定位依旧相差甚远。

同时，小米的毛利率却在下滑。财报显示，小米公司毛利率由去年同期的14.3%降至2018年第二季度的12.5%。手机、IoT分别是小米营收占比最高的两大业务，二者毛利率双双出现下滑。

小米在财报中提到，会有选择地优于毛利率考虑更高增长以取得关键产品的市场份额，为获得长期价值打下基础。但这掩盖不了其对于主营业务利润下滑无法自圆其说的尴尬事实。

“小米根本圆不了它的故事。雷军说自己是互联网企业，结果整体数据表示，它就是个制造业企业，出货量最大的产品是低端产品，利润极低。”

上述投资业内人士分析道，“所以它的利润收益率大概只能维持在10％左右，即估值为净利润的10倍。今年小米大约会是100多亿人民币左右净利润，那估值超过2000亿人民币已经是很不错了。”

未知的未来

小米将自身定位于“互联网公司”，看中的正是其颇高的利润收益率。

互联网公司的利润收益率高于硬件公司是有道理的。“手机可能就两年一换，电脑三年一换，电视五年一换，硬件的购买需求很难被创造。”

“而互联网就不一样。比如视频会员你每个月都交钱，营收增长的预期相对稳定很多，而且ARPU还可以通过各种手段被提高，比如王者荣耀之类，出英雄、出皮肤、出活动会创造出新的消费需求。”某二级市场资深从业人员在投中网的采访中提到。

因此，在他看来，业内虽已达成共识，认定小米是一家好公司，但其未来能赚多少钱，以及是不是能稳定地赚到钱都是风险偏高的。“小米短期还可以靠新类型的智能硬件以及大量的空白市场来做增长，长期还是会遇到瓶颈。”

然而，以短期的利润下滑来评判企业的长期发展也确实稍显武断。雷军的生态链布局理念将在未来如何发酵，仍然值得关注。

截至目前，小米投资的生态链企业中已有四个独角兽企业，分别为估值超过10亿美元的智米科技、纳恩博和紫米科技，以及2018年2月8日在美国上市的华米科技。此外，青米科技的母公司也于2016年8月在新三板挂牌上市。

因此，小米生态链企业的发展会为小米公司带来怎样的收益与成长，现在依旧是个未知数。而其能否强大到托起小米“互联网企业”的愿景，也同样值得期待。

写在最后

对于小米F轮融资之前的多家投资者来说，获利早已是5倍多到800多倍之间。

小米上市前夕，雷军曾发布公开信称，巨大的成功同样属于信任小米、支持小米的投资者。“比如，最早期的VC，第一笔500万美元投资，今天的回报高达866倍。”这一VC直指晨兴资本。

小米上市前，雷军持股31.1296％，为大股东；晨兴资本持有17.193％股权，为第二大股东。据媒体报道，小米香港上市的发售中，晨兴资本卖出了其持有29％的小米股份，套现金额在106亿港元至137.9亿港元之间。

国金证券分析师唐川表示，展望小米IPO后的股价表现，在上市6个月后仍将面临早期VC和PE股东减持的巨大压力。

唐川称，小米在历史上共有九轮优先股融资，合计融资金额达15.8亿美元。九轮融资的时间在2010年9月至2014年12月之间，基本都到了风险资本需要退出的时间段。

“港交所已经有小米个股的期权、期货、权证等衍生工具，到这个价位来看，小米上市前的原始股东已经可以通过这些工具，或者卖空部分股份来锁定利润了，半年后的解禁期到来就可以从容应对。”香港某中资券商人士对媒体表示。

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