为什么地产投资一再被低估？
基本结论
专题思考：融资政策持续收紧背景下，2021年地产投资还能保持韧性吗？
2005年以来我国房地产市场调控先后经历3轮完整的“收紧→放松”周期。本轮政策收紧周期始于2016年“930”新政，不同于以往对限贷、限购等“一刀切”手段的高度依赖，长效机制下需求端强调“因城施策”，供给端注重规范房企融资行为。
2016年以来，市场每年预测地产投资增速的一致预期都存在明显低估。地产韧性可能来自房企经营模式的变化。资金来源上逐渐侧重于经营性融资，房企期房销售比例提高至近90%，传统上销售对于投资的领先作用逐渐消失。从投资结构看，2018年以来土地购置费占比超过30%，拉动作用明显上升，同时新开工和施工明显背离，存在阶段性停工和施工放缓的现象。
往前看，房企去杠杆、降负债已是大势所趋，作为前端的“拿地-新开工”链条预计明显放缓，而此前大量预售的期房和“缺位”的竣工面积意味着项目开发逐渐转入“施工-竣工”高峰。理论上，16-18年新开工高峰对应于19-21年的施工-竣工高峰，尽管受疫情影响，今年施工和竣工表现不及预期，但趋势并未改变。
基于2021年施工和竣工表现可能超预期的假设，我们测算2021年地产投资增速可能高达6.8%，相比20年有所放缓，但韧性延续。
如果地产投资保持高韧性，意味着下半年基数回升背景下，施工和竣工强度上升有望进一步带动制造业投资回升和下游相关消费改善。对于债市，“经济社融下→利率下”的逻辑可能存在一定不确定性，需要关注预期差带来的冲击。
利率债市场回顾：央行净回笼流动性，资金面延续宽松，各期限回购拆借利率全线回落；同业存单净融资额转正，发行利率续降；利率债一级市场招标情绪较好，净融资量回落；短端收益率大幅下行，长端较上周持平，曲线陡峭化。
信用债市场回顾：净融资额大幅回升；二级市场成交活跃度整体较高；不同等级中短票据收益率整体下行；有三家信用债发行人主体评级被调整。
风险提示：货币政策大幅收紧，债市波动超预期。
一、专题：为什么地产投资一再被低估？
“三条红线”落地标志着地产调控政策重心逐渐从需求端转向供给侧，特别是近期房地产贷款集中度管理制度的出台可能进一步加大房企融资难度。在融资政策持续收紧背景下，2021年地产投资还能保持韧性吗？
1.1 地产调控政策的进化：从需求端到供给侧
结合商品房销售面积和二手住宅价格两个维度看，2005年以来我国房地产市场调控先后经历3轮完整的“收紧→放松”周期。本轮政策收紧周期始于2016年“930”新政，不同于以往对限贷、限购等“一刀切”手段的高度依赖，长效机制下需求端强调“因城施策”，供给端注重规范房企融资行为，做好房地产金融审慎管理。如图表2所示，2016年10月起，包括限制发债资金用途、打击非标、规范前融、“三道红线”、“五档分类”等一系列政策先后落地。
1.2 地产投资一再被低估，韧性在哪？
2016年以来，基于房企融资压力不断上升的判断，几乎每年初市场都普遍预期地产投资将明显下行。但2017-2019年，地产投资全年累计增速不降反升，2020年在疫情冲击背景下，1-11月累计增速仍高达6.8%，始终保持较强韧性。通过拆分房地产开发资金和投资完成额的结构，我们判断韧性可能和房企经营模式变化有关。
房地产开发资金来源主要包括国内贷款、利用外资、自筹资金和其他资金等四大类，其中自筹资金包括自有资金、股东投入和借入资金等，其他资金则主要指定金及预付款、个人按揭贷款等。2016年以来，其他资金项占比已经超过50%，成为资金来源增长的主要拉动，表明近年房企受地产调控政策影响，外部融资渠道收紧，开发资金来源逐渐侧重于经营性融资。这一变化映射到项目运营上，体现为房企将期房销售比例提高至近90%，尽早达到预售条件、加快资金回笼的同时忽视后期施工，传统上销售对于投资的领先作用逐渐消失，二者逐渐趋于一致。
房地产开发投资完成额可分为建安工程投资、土地购置费和其他费用三部分。2018年以来，土地购置费在地产投资中占比超过30%，拉动作用明显上升。从统计角度看，土地购置费按照实际付款额分期计入房地产投资，因此滞后于土地成交情况。近年来土地购置费高增需要追溯到2017年开启的拿地高峰，17、18年土地购置面积增速分别达到15.8%和14.2%，明显高于2007-2016年-4.5%的均值水平。2016年以来新开工和施工存在明显背离，表明存在阶段性停工和施工放缓的现象。“开工强、施工弱”背景下，新开工面积与竣工面积的差值连续四年走阔。
1.3 2021年地产投资如何演绎？
经历了2017-2018年“抢地、快开工”的高周转模式后，随着地产融资调控政策进一步收紧，房企去杠杆、降负债已是大势所趋，作为前端的“拿地-新开工”链条预计明显放缓，而此前大量预售的期房和“缺位”的竣工面积意味着项目开发逐渐转入“施工-竣工”高峰。房地产的开发周期主要包括：拿地-开工-施工-（预售）-竣工-销售-交付装修，一般需要2-3年。理论上，16-18年新开工高峰对应于19-21年的施工-竣工高峰，尽管受疫情影响，去年施工和竣工表现不及预期，但趋势并未改变。
“五档分类”可以看作2016年以来规范房企融资行为的政策延续，也符合2021年“稳杠杆”政策导向下的宏观审慎管理。从影响上看，截至2020年Q3，金融机构全部贷款余额中，商业性房地产贷款占比为28.8%，个人住房贷款占比为19.8%，均接近第二档管理目标限值。根据中泰银行组测算分析，除个别中小银行和弱资质房企存在一定去化压力外，总体影响不大。特别是实施区域差异化管理，设置2-4年差异化的过渡期要求，表外回表部分不纳入集中度管理等政策细节也在一定程度上弱化了政策冲击。
综上，考虑到过去几年新开工-竣工面积剪刀差的持续累计，叠加地产融资调控政策不断收紧，去年疫情冲击导致竣工表现较弱，我们倾向于判断2021年施工和竣工表现可能超预期，在地产投资层面能够有效对冲拿地-新开工放缓压力。我们测算2021年地产投资增速可能高达6.8%，相比20年有所放缓，但韧性延续。相关指标详见下表，基本假设包括：
1）建安工程投资增速和施工面积增速高度相关，施工面积=当年新开工面积+（上年施工面积-上年竣工面积）-当年净停工面积。预计2021年施工面积增速和施工强度增速分别为5.5%和3.0%。
2）土地购置费用增速滞后土地成交价款增速约三个季度，预计2021年放缓至3%。
3）其他费用增速保持8.5%。
如果地产投资延续高韧性，意味着下半年基数回升背景下，施工和竣工强度上升有望进一步带动制造业投资回升和下游相关消费改善。对于债市，“经济社融下→利率下”的逻辑可能存在一定不确定性，需要关注预期差带来的冲击。
二、利率债市场回顾：
2.1 资金面：流动性延续宽松，资金利率回落
央行净回笼流动性，资金面延续宽松。本周央行公开市场净回笼5050亿元，其中货币投放550亿元，到期回笼5600亿元。美元指数小幅波动，人民币汇率涨势放缓。年后资金面延续宽松态势，各期限拆借、回购利率较年前全线回落。
同业存单净融资额转正，发行利率续降。本周同业存单发行量为1756亿元，净融资248.3亿元，较上周均有所增长。各期限发行利率普遍下行，6M下行幅度最大。下周有2655.4亿元同业存单到期。
2.2 利率债：短端收益率大幅下行，曲线陡峭化
本周利率债总计发行3729.3亿元，其中国债2000亿元，地方债225亿元，政金债1504.3亿元，净融资量为-62.2亿元。下周发行量预计回落至3104亿元。一级市场招标情绪较好，各券种全场倍数都处于较高水平。
二级市场上，受流动性宽松驱动，中短端国债利率债收益率大幅下行， 10Y国债收益率较上周四基本持平，国开债除1Y下降近9BP外，其余期限变化不大。10Y-1Y期限利差大幅上升，曲线明显陡峭化；10Y国开债隐含税率和上周四持平，处于16.3%历史分位数的低位。
三、信用债市场回顾
3.1 信用债发行：净融资额大幅回升
本周信用债净融资额整体较上周的大幅回升。分券种看，企业债周净融资仍为负，但降幅收窄；公司债、中票、短券及定向工具净融资规模由负转正。
本周信用债发行利率有所分化。AAA评级中票发行利率较上周上行29.9BP，AA+评级和AA评级中票分别下行12.7BP和101.7BP。AA、AA+和AAA评级公司债发行利率分别上行25.1BP、49.3BP和102.0BP。
3.2 二级市场：中票、企业债和短券成交活跃度较高
本周信用债成交活跃度整体较高。分券种看，中票、企业债和短券较上周分别增加524.25亿元、30.83亿元和1091.88亿元，公司债较上周减少14.13亿元。
本周不同等级中短票据收益率整体下行。其中AAA评级1年期、3年期和5年期收益率较上周分别下行17.5BP、9.3BP和6.6BP。
3.3 信用等级调整情况
本周共有三家信用债发行人主体级别调整，其中深圳市新纶科技股份有限公司和海口美兰国际机场有限责任公司主体级别分别从A+和AA+调整为A-和AA；镇江交通产业集团有限公司由AA调整为AA+。
四、风险提示
货币政策大幅收紧，债市波动超预期。
报告发布机构：中泰证券研究所
参与人员信息：
周岳 | SAC编号：S0740520100003 | 邮箱：zhouyue@r.qlzq.com.cn
肖雨 | SAC编号：S0740520110001 | 邮箱：xiaoyu@r.qlzq.com.cn
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