固投背后的债务压力

基本结论

• 我们梳理了333个地级市最近两年固定资产投资数据，从固投增速变化反推地区债务负担情况，以供投资者参考。

• 隐性债务规模是地区债务测算的痛点。隐性债务规模一般需要进行估算，无论是采用已发债城投平台的有息债务加总，还是从“资金来源”角度将各类债务资金加权求和，都存在明显的方法缺陷。

• 关注固定资产投资指标的指示作用。从“资金使用”角度看，基建投资和地区债务融资密切相关。特别是2018年以来，受制于政策约束，债务负担较重地区项目规模易受到控制，从而拖累基建投资增速，而对于城投公司来说，一旦当地基建投资需求下降，新增项目减少，债务融资扩张速度也会明显放缓。由于大多数地区未公布基建投资数据，我们使用固定资产投资增速指标进行替代。从逻辑和相关性看，这种替代有一定合理性。

• 2020年18个省市固投增速下滑，13个省市固投增速上升。除湖北外，需要关注青海、天津、内蒙古、福建和广西，固投增速分别较19年下滑17.2、10.9、8.3、6.4和5.3个百分点，其中青海、内蒙古和福建固投增速由正转负。

• 为消除地区差异，横向比较上需要分省梳理。以江苏省为例，下辖13个地级市均披露了2020年固投增速数据。除镇江市固投增速略有上升、无锡市固投增速与上年持平外，其他区域固投增速均有所下降，其中淮安市、盐城市和扬州市固投增速下降尤为显著，2020年固投增速分别为-30.6%、-8.0%和-4.5%。

• 小结：从333个地级市2020年固投增速数据看，中位数为6.1%。增速小于0的区域有58个，从中我们筛选出固投增速排名后50位的地区。我们认为固投增速一定程度上能反映一个地区的债务压力以及未来经济增长动力，对于增速大幅下行的地区，在城投择券时应该有所谨慎。

衡量地区债务压力一直是城投债投资分析时的重点，但囿于数据可得性，对于总体债务规模特别是隐性债务的测算难度较大。我们认为可以从固定资产投资增速的视角观察地区债务压力，并且梳理了333个地级市最近两年固投增速变化情况，以供投资者参考。

一、地区债务测算：隐性债务是关键

在衡量地区整体债务规模时，通常采用显性债务与隐性债务加总的口径。不同于有明确数据披露的显性债务，隐性债务规模需要进行估算，一般有两种方法，但均存在较大缺陷。

一是采用已发债城投平台的有息债务加总，对于那些受制于主体资质较低，大多数城投无法发债的地区而言，会明显低估债务负担。

二是从“资金来源”角度，通过分析各类债务资金（包括银行表内贷款、债券、非标贷款、融资租赁等）规模，乘以相应的隐性债务占比，加权计算出债务总规模，但由于条件假设过多，结果可能导致“精确的错误”。

二、寻找替代变量：关注固定资产投资

从“资金使用”角度看，基建投资和地区整体债务融资密切相关，可以作为衡量地区债务压力的替代变量。当经济下行时，债务监管政策放松，地方政府和平台债务扩张驱动基建投资增速回升实现“稳增长”；当经济平稳、地方债务风险压力上升引发政策收紧时，基建投资增速明显趋于下行。

2008年以来，基建投资增速变化经历了不同历史阶段，对应于地方政府和城投平台融资监管政策的不同时期。特别是2017年“坚决遏制隐性债务增量”任务提出以来，债务负担较重地区普遍面临“控制项目规模”的要求。如2018年2月《关于做好2018年地方政府债务管理工作的通知》[1]提出，督促高风险地区采取有效措施逐步化解风险，研究制定对高风险地区政府投融资行为的约束性措施。再如市场热议的建制县隐性债务化解试点方案中，相关地区需要压减财政支出、调整支出结构[2]。

受制于政策约束，债务负担较重地区项目规模易受到控制，从而拖累基建投资增速，而对于城投公司来说，一旦当地基建投资需求下降，新增项目减少，债务融资扩张速度也会明显放缓。因此，观察最近两年当地基建投资表现，可以作为反向推断该地区债务压力大小的新视角。

不过，由于大多数地区未公布基建投资数据，我们使用固定资产投资增速指标进行替代。从逻辑和相关性看，这种替代方法有一定合理性。传统上，基建投资是经济下行压力较大时重要的逆周期调节手段。地产、制造业等固定资产投资分项表现较弱时，往往是基建发力稳增长的时期，典型如2013年、2016-2017年。2018年以来，受地方政府债务负担较大的约束，基建投资难以承担托底经济的重任，因此最近两年在全国层面上，基建和固投增速表现基本同步。

[1] 来源：http://www.gov.cn/xinwen/2017-05/03/content_5190675.htm。

[2] 来源：https://m.sohu.com/a/439946501_114986/。

三、区域比较：关注固投增速下滑地区的债务压力

2020年全年全国固定资产投资增速（不含农户）为2.9%，相较上一年度下滑2.2个百分点。31个省市中，18个省市固投增速下滑，13个省市固投增速上升。

固投增速下滑的省市中，受疫情影响较重的湖北变动最大，2020年湖北省固定资产投资增速为-18.8%，相较2019年下滑29.4个百分点。此外，需要关注青海、天津、内蒙古、福建和广西，分别下滑17.2、10.9、8.3、6.4和5.3个百分点，其中青海、内蒙古和福建固投增速由正转负。

我们梳理了全国333个地级市（地区、自治州）2020年固定资产投资增速情况，并和2019年进行对比。从样本分布来看，截至2021年1月末，共有133个地级行政区披露了2020年全年数据，126个地级行政区披露了2020年1-11月的累计增速数据，总体来看，各地区数据披露时效性较高。

考虑到各省经济增长基本面存在较大差异，如东部地区近年来随着产业升级转型速度加快，固定资产投资增速逐渐放缓，而经济欠发达的中西部地区仍处于“追赶阶段”，经济增长对于投资驱动的依赖度较高，固投增速往往保持较高水平。因此在横向比较方面，我们觉得有必要分省进行区域内比较，在一定程度上消除地区差异因素的干扰。

限于篇幅，本文仅举江苏省示例。江苏下辖13个地级市均披露了2020年固投增速数据。除镇江市固投增速略有上升、无锡市固投增速与上年持平外，其他区域固投增速均有所下降，其中淮安市、盐城市和扬州市固投增速下降尤为显著，2020年固投增速分别为-30.6%、-8%和-4.5%。

四、小结

受疫情影响，绝大多数省市固投增速中枢略有下移，但增速表现仍然反映出地区新增项目投资情况，通过固投增速视角观察地方债务压力，仍具备较高的参考价值。从333个地级市固投数据看，平均值为5.57%，中位数为6.1%，增速低于0%的区域有58个，增速位于[0%,10%]区间的区域有181个，增速高于10%的区域有70个。从中我们筛选出固投增速排名后50位的地区[1]，如下表所示。我们认为固定资产投资增速一定程度上能反映一个地区的债务压力以及未来经济增长动力，对于增速大幅下行的地区，在择券时应该有所谨慎。

[1] 受疫情冲击影响较大，湖北省多个地区固投增速大幅下滑，可能无法真实反映当地债务压力。

五、风险提示

货币政策收紧，信用风险上升。

证券研究报告：固投背后的债务压力

对外发布时间：2021年2月7日

报告发布机构：中泰证券研究所

参与人员信息：

周岳 | SAC编号：S0740520100003 | 邮箱：[e-mail]

肖雨 | SAC编号：S0740520110001 | 邮箱：[e-mail]

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