民企债券怎么样？

基本结论

• 2020年，作为逆周期宏观调控政策的一部分，整体信用环境较为宽松，民企融资环境有所改善，违约规模整体显著下降。但2020年11月以来，永煤、华夏幸福等信用风险事件引发市场对于信用债风险的担忧，民企债券违约规模又有所回升。

• 民企债券融资有所改善，但存量空间持续下压。2020年，民企债券发行规模达4897.74亿元，较2019年增长25.28%，发行规模有所改善，净融资规模为-1539.47亿元，与2019年的-3031.74亿元相比，净流出规模有所收窄。但从2020年7月至今，民企债券单月净融资持续为负，且发行规模占全部信用债发行规模的比重下滑，民企债券存量空间进一步压缩。

• 2021年以来，民企债券发行虽受到信用风险事件冲击影响，但整体发行及净融资仍较为平稳。1-3月，民企债券到期规模较大，从1-3月民企债券发行及净融资表现来看，整体较为平稳。目前来看，2021年民企债券集中偿付压力较为可控，但不排除因短期限债券发行增量和信用环境收紧带来的风险。

• 高等级民企债券净融资承压。2019- 2021年的1-2月，AAA级民企债券净融资规模分别为161.89亿元、218.28亿元和-134.74亿元，2021年1-2月，受债券到期规模较大影响，AAA等级民企债券净融资承压。

• 房地产行业民企债券在加速“失血”，医药生物行业民企债券净融资流出规模不断扩大。2020年6月以来，房地产行业民企债券净融资流出规模持续扩大，2020年6月为-16.95亿元，2021年3月以来，净流出规模已达-164.65亿元。需关注“两集中”政策下对房地产融资环境的影响，关注流动性快速下滑的企业。2021年以来，医药生物行业民企债券净融资流出规模也在不断扩大，2021年3月以来，净流出规模为-53.55亿元，较1月的-2.45亿元显著增长。

• 民企-国企利差收窄，隐含评级调整加剧：2021年以来，民企债券信用利差仍保持高位，民企-国企信用利差有所收窄，或因国企信用风险事件影响及投资者对民企违约有所预期所致。同时，民企债券隐含评级调整加剧，需关注个券估值调整风险。

• 信用债市场回顾：本周信用债发行及到期规模均较大，一级发行及偿还规模为今年以来高点；城投债净融资为-617.39亿元，净流出规模扩大，产业债净融资为1317.18亿元，较上周有所回落，仍处于较高水平；本周信用债市场情绪较好，成交活跃度上升；不同期限及不同等级中短票据收益率及信用利差走势表现分化；本周有2家信用债发行人主体评级下调。

• 风险提示：民企违约事件超预期，信用环境大幅收紧。

2018年到2019年上半年，伴随着资管新规出台、非标融资受限、整体信用环境偏紧，民企融资渠道收窄，违约事件增多；2020年，作为逆周期宏观调控政策的一部分，整体信用环境较为宽松，民企融资环境有所改善，违约规模显著下降。2020年11月以来，永煤、华夏幸福等信用事件引发市场对于信用债市场的担忧。我们对民企发债情况进行梳理，供投资者参考。

一、民企债券怎么样？

1. 民企债券违约情况

民企债券违约潮在2018年达到高峰，2019年下半年以来违约规模整体有所下降。2018年，整体信用环境偏紧，同时前期大规模举借的债券集中到期，民企面临的债券兑付及再融资压力陡升，债券违约事件频发，涉及规模达到1327.04亿元。2019年下半年以来，得益于相关纾困政策的出台，民企债券违约规模有所下降。2020年，整体信用环境较为宽松，全年民企违约规模为1079.14亿元，较2019年下降25.35%。

2020年11月以来，永煤、华夏幸福等信用事件引发市场对于信用债风险的担忧，民企债券违约规模又有所回升。

2. 民企债券融资有所改善，但存量空间持续下压

2020年，民企债券发行规模及净融资规模均有所改善，但全年净融资规模仍为负，存量民企债券规模仍在压缩，且从2020年7月至今，民企债券单月净融资持续为负。2020年，民企债券发行规模达4897.74亿元，较2019年增长25.28%。分月来看，3-5月及8-9月单月发行规模较大，其中3-5月得益于宽信用环境影响，债券融资规模增长，8-9月伴随着到期规模增加，发行规模有所攀升；11-12月，受永煤事件和华晨汽车信用风险事件影响，民企债券发行规模大幅下滑。2020年民企债券净融资规模为-1539.47亿元，与2019年的-3031.74亿元相比，净流出规模有所收窄。

2021年以来，民企债券发行虽受到信用风险事件冲击影响，但整体发行及净融资仍较为平稳。2021年1-2月，民企债券发行规模合计数较2020年同期下滑16.48%。3月民企债券到期规模较大，债券融资规模出现增长，截至3月19日，民企发行规模已经超过1月，考虑到3月民企债券到期规模较1月多出约74亿元，偿付压力上看，3月民企债券兑付应较为平稳。

2020年下半年以来，民企债券发行占比下滑。2020年5月，民企债券发行规模占全部信用债市场发行规模的比重为6.27%，为2019年以来高点，值得注意的是，当月整个信用债发行规模较2020年4月大幅下降，当期处于货币政策宽松逐步退出的阶段，以城投债为代表的国企债券发行规模大幅下滑，民企信用债表现与国企不一致。

考察2020年5月民企债券发行成本和期限就不难理解上述现象了。当月，民企债券发行的加权平均利率为4.36%，较4月提高29.56bp，同期地方国企债券发行成本较4月仅提高了8.51bp，央企债券发行成本则下降了18.70bp；民企债券发行的加权平均期限为2.42年，较4月提高0.04年，同期地方国企和央企较4月减少了0.19年和0.24年。民企债券发行人为提高发行规模和发行期限，在市场流动性转向时，对发债成本的容忍度较高。

2021年1-2月，整体信用债发行成本先将后升，发行期限缩短；进入3月，地方国企和央企发行成本较2月分别下降89.60bp和54.62bp，而民企仅下降10.84bp 。

3. 1-3月到期规模较大，高等级民企净融资承压

2021年1-3月，民企债券到期规模较大，后期到期规模显著下滑，整体来看全年偿付压力较为可控，但考虑到2021年以来，发行期限小于1年的民企债券占全部民企发行规模的比重近34%，如果短期债券发行占比持续攀升，且信用环境收紧，民企债券偿付压力或将有所增加。 

2020年7月以来，高等级民企债券发行规模占民企债券发行总规模的比重整体较高，2021年以来甚至维持在70%以上。2019-2021年的1-2月，AAA级民企债净融资规模分别为161.89亿元、218.28亿元和-134.74亿元，2021年1-2月，受债券到期规模较大影响， AAA级民企债券净融资承压。

从各主要行业净融资表现来看，房地产行业民企债券在加速“失血”，医药生物行业民企债券净融资流出规模不断扩大。2020年6月以来，房地产行业民企债券净融资流出规模持续扩大，2020年6月为-16.95亿元，2021年1月攀升至-145.17亿元，2021年3月以来，净流出规模已达-164.65亿元。同时，2021年以来，医药生物行业民企净融资流出规模也在不断扩大，2021年3月以来，净流出规模为-53.55亿元，较1月的-2.45亿元显著增长。

4. 民企-国企利差收窄，隐含评级调整加剧

2021年以来，民企债券信用利差有所下降但仍保持高位，同时民企-地方国企的信用利差有所收窄，主要考虑是受国企信用风险事件影响及投资者对民企违约有所预期所致。

同时，2020年底以来，民企债券隐含评级调整加剧，2020年12月至已有177只债券隐含评级调整，涉及金额1912.46亿元，需关注个券估值调整风险。

5. 小结

2020年，民企债券融资情况改善，但全年净融资规模仍为负，2020年7月以来，民企债券发行规模占全部信用债发行规模的比重下滑，债券净融资单月保持净流出状态，民企债券存量空间进一步压缩。

2021年1-3月，民企债券到期规模较大，从1-3月民企债券发行及净融资表现来看，整体较为平稳。目前来看，2021年后续民企债券集中偿付压力较为可控，但不排除因短期限债券发行增量和信用环境收紧带来的风险。

2020年6月以来，房地产民企债券净融资流出规模不断扩大，2021年以来医药生物民企净融资流出规模攀升。需关注“两集中”政策下对房地产融资环境的影响，关注流动性快速下滑的企业。

2021年以来，民企信用利差仍保持高位，民企-国企信用利差有所收窄，或因国企信用风险事件影响及投资者对民企违约有所预期所致。同时，民企债券隐含评级调整加剧，需关注个券估值调整风险。

二、信用债市场回顾

1. 一级市场：一级发行及偿还规模为今年以来高点

本周信用债发行及到期规模较大，一级发行及偿还规模为今年以来高点，净融资回到春节前水平。本周信用债发行总额3820.90亿元，偿还总额3121.11亿元，均为年度以来高点，净融资额699.79亿元，净融资回到春节前水平。本周共有22只信用债取消或推迟发行，涉及金额149.20亿元。

具体来看，企业债、公司债、中期票据、短期融资券及定向工具净融资额分别为4.06亿元、391.55亿元、-4.62亿元、269.8亿元和39亿元。本周公司债和短融净融资规模较大，企业债净融资由负转正，中票净融资由正转负。

本周城投债净融资为-617.39亿元，净流出规模扩大，产业债净融资为1317.18亿元，较上周有所回落，仍处于较高水平。

2. 二级市场：信用债市场情绪较好，成交活跃度上升

本周信用债市场情绪较好，成交活跃度上升。本周信用债周度换手率为2.70%，较上周提高0.25个百分点。分券种看，企业债、公司债、中期票据、短期融资券和定向工具成交量分别为316.27亿元、123.04亿元、2263.12亿元、3062.11亿元和568.82亿元，成交量较上周均有所增加。

本周不同期限及不同等级中短票据收益率表现分化。1年期和3年期各等级中短期票据收益率下行，5年期AA、AA+级收益率较上周分别上行1.55bp和2.55bp。

本周AA和AA+级1年期和3年期中短期票据信用利差收窄，5年期中短期票据信用利差走阔；AAA级1年期中短期票据信用利差收窄，3年期和5年期中短期票据信用利差走阔。

3. 信用等级调整情况

本周有2家信用债发行人主体评级下调。海口美兰国际机场有限责任公司主体评级由AA-调整为C；天津航空有限公司由BB调整为C。

三、风险提示

民企违约事件超预期，信用环境大幅收紧。

证券研究报告：信用债周报：民企债券怎么样？

对外发布时间：2021年3月21日

报告发布机构：中泰证券研究所

参与人员信息：

周岳 | SAC编号：S0740520100003 | 邮箱：[e-mail]

巩成华（研究助理） | 邮箱：[e-mail]

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