今年信用债违约有何新特点？

基本结论

• 一季度信用债违约回顾。2021年第一季度债券市场共有52只信用债发生违约，涉及债券存量规模583.51亿元，违约主体共25个，其中7个主体为新增首次违约主体。国有企业违约主体共10家，较去年第四季度有所增加，民营企业违约主体共12家，与去年第四季度持平。违约债券的行业分布较为分散，共涵盖12个申万一级行业。近年，违约主体初评级中枢明显抬升，一季度初评级为AAA级的违约主体占比有所增加，AA评级占比大幅减少。

• 2021年第一季度共新增7个首次违约主体。新增首次违约主体分别为华夏幸福、天津航空、协信远创、美兰机场、凤凰机场、海航控股、祥鹏航空。新增违约主体的违约原因大致为经营上投资激进，盈利能力下降；关联交易过于频繁；内部治理上股权结构不清晰，内控薄弱；财务上有息债务占比过高；对外融资上过于依赖非标和公开市场融资等等。

• 海航控股、华夏幸福、协信远创违约原因简析。海航控股方面，2020年受新冠疫情影响，国内外航空客运客流断崖式下跌，整体盈利受到重挫。且海航集团曾多次开展跨国资产收购，资金链趋紧。海航系企业最终破产重整，共涉及321家。华夏幸福方面，产业新城开发性PPP模式收效不及预期。并且，受地产调控政策影响，营业收入增速下滑，叠加疫情影响，债务危机难化解。协信远创方面，项目储备中办公、商业等占比较高，去化周期偏长。公司资产流动性有待提高，且经营稳定性受到一定影响。

• 民营企业违约风险仍需防范。从未来民企存量债到期情况看，房地产行业债券到期金额远超其他行业，如综合、商业贸易、建筑装饰等违约风险较高的行业到期金额也多位居前列。盛润集团、隆鑫地产、辅仁药业这三家企业主体评级相对较低，且到期存量债规模较大，建议关注后续到期偿还情况。

• 信用债市场回顾：本周信用债发行与偿还规模小幅下降，净融资额回正；城投债净融资为-388.7亿元，净流出规模小幅增加，产业债净融资为551.25亿元，规模同比小幅升高。本周信用债市场成交活跃度有所回落；中短票据收益率多震荡下行；本周共3家信用债发行人主体评级调整，其中2家下调，1家上调。

• 风险提示：违约事件超预期，信用环境大幅收紧。

一、今年信用债违约有何新特点？

2020年，华晨、永煤等国企接连违约的冲击波扰动市场情绪，民企信用风险也持续暴露，本文对2021年第一季度的信用债违约情况进行梳理分析，以供投资者参考。

1. 25个主体债券违约

2021年第一季度，债券市场共有52只信用债发生违约^[1]，涉及债券存量规模583.51亿元，违约债券数量较去年第四季度小幅回落，违约主体共25个，其中7个主体为新增首次违约主体。

2021年第一季度的25家违约主体中，10家为国有企业，12家为民营企业，2家为中外合资企业，1家为公众企业。国有企业违约主体共10家，涉及债券存量规模为369.52亿元，持续冲击“国企信仰”。民营企业违约主体共12家，与去年第四季度持平，涉及债券存量规模为183.17亿元。

2021年第一季度违约债券的行业分布较为分散，涵盖12个申万一级行业。其中，交通运输、建筑装饰和房地产违约主体分别为5家、4家和3家，涉及债券存量规模分别为202.9亿元、33.2亿元、116.14亿元。

近年，违约主体初评级中枢明显抬升。2021年第一季度违约主体初评级主要集中于AA+评级，AA+级发行主体违约数量占比远超其他等级。与往年相比，AAA评级占比有所增加，AA评级占比大幅减少。

2. 新增首次违约主体简析

2021年第一季度新增7个首次违约主体，分别为华夏幸福、天津航空、协信远创、美兰机场、凤凰机场、海航控股、祥鹏航空。新增首次违约主体的违约原因大致为经营上投资激进，短贷长用，主营业务现金流差，盈利能力、变现能力下降；关联交易过于频繁，关联方占款过多；内部治理上股权结构不清晰，内控薄弱；财务上报表披露不充分，报表质量存疑，有息债务负担过重，短期有息债务占比过高；对外融资上银行融资空间有限，依赖于非标和公开市场融资；且违约主体往往是多个问题共存。

◾ 海南航空控股股份有限公司

 受新冠疫情影响，国内外航空客流量断崖式下跌，整体盈利情况受到重挫。以2020年2月14日为例，民航共发送旅客16万人次，同比下降91.4%，航空业整体陷入寒冬^[2]。而随着疫情反复，航空业盈利修复较为缓慢。在此冲击下，2020年第三季度海航控股的营业收入为198.45亿元，同比下降64.86%，经营活动现金流为-120.79亿元，净利润亏损为164.26亿元，偿债能力下降明显，集团经营岌岌可危。

海航集团曾多次开展跨国资产收购，资金链趋紧。2016年10月，海航集团旗下子公司海航旅游以65亿美元收购希尔顿集团25%股份。同年12月，旗下海航科技以60亿美元收购英迈国际，期望借此进行转型升级。但熟料经营成果不佳，海航科技拟以约72亿美元的价格出售英迈国际公司，预计将在2021年上半年完成。虽然近年海航集团积极变卖公司资产以缓解债务压力，但在突如其来的疫情冲击下，仍难摆脱危机。2020年第三季度，海航控股流动负债合计1187.11亿元，资产负债率高达72.8%。

海航系企业破产重整，共涉及321家^[3]。2021年2月10日，海南省高级人民法院裁定受理债权人对海航控股提出的重整申请，19海南航空SCP002和19海南航空SCP003于该日到期并停止计息。2021年3月13日，法院依法裁定对海航集团有限公司等321家公司进行实质合并重整，波及面极广。

◾ 华夏幸福基业股份有限公司

 产业新城开发性PPP模式收效不及预期。华夏幸福的业务模式为产业新城开发性PPP模式，该模式以一定区域范围内产业开发服务为核心，盘活周边基础设施、公共服务配套内容等资源，加之招商引资、产业孵化、产业运营管理等一揽子公共服务。但该模式初期投入高，且回款周期较长，存在较高隐性经营风险。2020年第三季度，华夏幸福应收账款余额高达547.74亿元，经营活动现金流为-250.73亿元，公司面临一定现金流危机。

受地产调控政策影响，营业收入增速下滑。2017年，京津冀地区协同调控楼市的力度不断加大，作为华夏幸福主要销售地的环京区域也同步降温，量价齐跌。此后，虽然华夏幸福加大了对长三角、粤港澳大湾区等外部区域投资力度，但效果不及预期，对公司业绩贡献有限。2017年至今，华夏幸福营收增速下滑趋势明显，仅在2018年有所增长。2020年第三季度，华夏幸福营业收入为567.34亿元，同比下滑11.79%。

债务危机难化解。2018年平安入股华夏幸福，并达成对赌协议。背靠平安，华夏幸福加大融资力度，扩张商业版图，寻找新增长点。但企业内部注重规模扩大，而忽视效益因素，并且管理模式较为粗放，领导层对地产形式预判也有所偏离。同时叠加疫情影响，2020年华夏幸福预计无法完成对赌协议所设目标，需进行现金补偿，且平安集团将不再对华夏幸福处置债务危机给予资金支持。

◾ 重庆协信远创实业有限公司

 项目去化周期偏长。2019年受大单销售减少影响，协信远创协议销售金额小幅下降。且公司待售面积较大，项目储备中住宅占比较低，车位、办公、商业等占比较高，面临一定去化压力。在市场份额和信贷资源头部集中的趋势下，协信远创在资金资源开发能力等综合实力较大型房产企业仍存差距，未来经营发展面临一定压力。

公司资产流动性有待提高。公司存货中开发产品占比偏高，去化压力大。2021年第三季度投资性房地产为270.23亿元，占比规模较大，投资性房地产评估增值率较高，与租金收入匹配性较弱。并且子公司股权质押规模较大，公司资产受限程度偏高。2020年第三季度公司流动负债为456.73亿元，货币资金为26.21亿元，相较于公司体量和项目开发规模，货币资金规模过小。截至2019年，公司对外担保余额为44.99亿元。对外担保规模较大，面临一定或有负债风险。

经营稳定性受影响。因对协信远创投资事宜意见存在分歧，公司间接第一大股东城市发展有限公司（下称“CDL”）三名董事相继辞职。并且，2021年3月10日协信远创在官网发布声明称在CDL控股后，公司治理结构及审批程序发生重大变化，在CDL新加坡总部不审批的情况下，远创董事会的决策和管理层的日常经营管理工作均无法实施。由于控股股东的决策迟延，严重影响了融资、处置资产等改善公司经营和现金流行为的及时实施。

◾ 三亚凤凰国际机场有限责任公司

疫情加剧经营恶化。受新冠疫情冲击，公司营业收入和主营获利能力均有所下降，期间费用对利润的侵蚀加剧，疫情反复使公司盈利能力进一步承压。2020年第三季度公司营业收入为7.8亿元，同比下滑24.73%，净利润亏损为3.75亿元。

债务规模和对外担保规模较大。公司债务规模较大，长期债务有所增长，部分债务出现逾期。公司对外担保金额较大且多为对关联方担保，面临一定的代偿风险，截至2020年第一季度，对外担保余额总计64.86亿元。

与关联方交易频繁。公司与关联方的资金往来较多，存在较大的资金占用和投资风险，资产受限比例较高。海航机场控股（集团）有限公司持股56.33%，为公司第一大股东，海航机场集团有限公司持股18.19%，为第三大股东。受海航破产重整影响，海南省高院依法裁定凤凰机场重整。

◾ 海口美兰国际机场有限责任公司

有息负债较高。2019年，公司债务逾期导致计入短期债务的规模大幅增加，出现流动性风险，短期偿债压力较大。2019年公司短期有息债务为183.7亿元，2020年第一季度短期有息债务为184.24亿元，占负债总额的65.1%。

经营性现金流大幅流出。公司2019年经营性净现金流为-33.07亿元，呈现大幅净流出，主要由于与香港海航实业集团有限公司、海航科技集团有限公司、海南西岭休闲农业开发有限公司等关联方发生大额往来款流出而往来款流入大幅减少所致。2020年第一季度，公司经营性净现金流为2.33亿元，同比下降72.62%，经营性净现金流对债务及利息的保障能力不足。

海航机场集团有限公司持股18.17%，为公司第三大股东，海南航空控股股份有限公司持股5.77%。受海航破产重整影响，海南省高院依法裁定美兰机场重整。

 ◾ 云南祥鹏航空有限责任公司

 新冠肺炎疫情加剧经营压力。受疫情影响，公司经营亏损，盈利能力大幅下滑，起降费、租金等经营成本上涨，计提较大规模信用减值损失。新冠疫情对航空客货运输需求产生较大负面影响，且需求恢复缓慢，公司盈利修复不及预期，经营压力较大。

董监高成员变动频繁。2020年公司董事、监事及高级管理人员变动较为频繁，对公司经营管理的稳定性产生一定负面影响。

关联交易频繁，日常运营等受海航控股、海航集团等影响较大。公司与股东海航控股、海航集团及下属企业业务往来密切，关联交易频繁，跟踪期内关联交易规模增长，公司为关联方提供较大规模担保，对公司利润造成较大负面影响。海南航空控股股份有限公司持股70.19%，为公司第一大股东。受海航破产重整影响，海南省高院依法裁定祥鹏航空重整。

◾ 天津航空有限责任公司

经营压力持续加大。天津航空运营航线多为支线，航线经营收益相对较低，且近年来随着我国航空市场的逐步放开，行业竞争程度不断加深，公司面临的行业竞争压力不断加大。此外，高铁等客运方式的快速发展对航空客运量产生一定冲击，叠加新冠疫情对交通运输业的影响，公司经营压力持续加大。2018年天津航空净利润为-12.87亿元，截至目前，天津航空未发布2019年年报和2020年第一、二、三季度财务报表。

与海航关联交易频繁。天津航空与海航集团及其下属单位进行，涉及的交易类型除日常购销、租赁等经常性关联交易外，还包括担保、资产及股权转让等，另外2018年还涉及大规模资金拆借及关联应付款项。海南航空控股股份有限公司持股87.27%，为公司第一大股东。受海航破产重整影响，海南省高院依法裁定天津航空重整。

3. 民企债券到期压力仍需关注

民营企业信用风险仍需重点防范。从未来民营企业存量债到期情况看，民营企业存量债主体初评级主要集中于AAA、AA+和AA。房地产行业债券到期金额远超其他行业，需警惕相关风险。另外，如综合、商业贸易、建筑装饰等违约风险较高的行业到期金额也均位居前列。

我们列举了部分低评级^[4]到期回售压力较大的民营企业，前三大主体分别是盛润集团、隆鑫地产、辅仁药业。其中，辅仁药业曾出现实质性违约，盛润集团2020年以来公司业绩大幅下滑，货币资金有限，股权出售事项尚在推进中且股权转让款到位时间存在不确定性，建议关注后续到期偿还情况。

4. 小结

2021年第一季度共52只信用债发生违约，涉及债券存量规模583.51亿元，违约主体共25个。国企违约主体较去年第四季度有所增加，民企违约主体与去年第四季度持平。违约债券的行业分布较为分散，共涵盖12个申万一级行业。并且，近年违约主体初评级中枢明显抬升。民营企业方面，房地产行业债券到期金额远超其他行业，建议持续关注后续到期偿还情况。在此信用环境下，投资者仍需防范有息债务占比较高企业的流动性风险和债券集中到期企业的违约风险。

[1] 不包含本息展期。

[2] 数据来源：https://www.mot.gov.cn/zhuanti/2020chunyun_ZT/tupianbaodao/202002/t20200215_3417384.html

[3] 数据来源：海南省高级人民法院公布的（2021）琼破1号之一文件

[4] 最新主体评级为AA评级以下。

二、信用债市场回顾

1. 一级市场：一级发行与偿还规模同比小幅下降

本周信用债发行与偿还规模同比小幅下降。本周信用债发行总额1908.89亿元，偿还总额1746.34亿元，较上周小幅下降，净融资额回正，为162.55亿元。本周共有18只信用债取消或推迟发行，涉及金额86.6亿元。

具体来看，企业债、公司债、中期票据、短期融资券及定向工具净融资额分别为17.97亿元、331.19亿元、225.9亿元、-385.5亿元、-27亿元。本周短融净融资规模大幅回落，企业债、公司债和中票净融资额有所上升。

本周城投债净融资为-388.7亿元，净流出规模小幅增加，产业债净融资为551.25亿元，规模同比小幅升高。

2. 二级市场：信用债市场成交活跃度小幅下降

本周信用债市场成交活跃度小幅下降。本周信用债周度换手率为1.68%，较上周下降32bp。分券种看，企业债、公司债、中期票据、短期融资券和定向工具成交量分别为172.95亿元、95.18亿元、1621.7亿元、1715.96亿元和348.05亿元，企业债、中票、短融、定向工具成交量较上周小幅下降。

本周中短票据收益率多震荡下行。具体来看，本周AAA评级1年期、3年期和5年期中短票据分别收于3.03%、3.56%、3.76%，分别较上周下行1bp、3bp、1bp。

3. 信用等级调整情况

本周共3家信用债发行人主体评级调整，其中2家下调，1家上调。苏宁电器集团有限公司主体评级由AAA调整为AA+，禹洲集团控股有限公司主体评级由BB-调整为B+，常德财鑫融资担保有限公司主体评级由AA+调整为AAA。

三、风险提示

违约事件超预期，信用环境大幅收紧。

证券研究报告：今年信用债违约有何新特点？

对外发布时间：2021年4月11日

报告发布机构：中泰证券研究所

参与人员信息：

周岳 | SAC编号：S0740520100003 | 邮箱：[e-mail]

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