地区社融的启示

基本结论

• 地区社融统计是反映区域金融资源配置的一面镜子，特别是永煤违约事件发酵导致区域信用分化背景下，各地区新增社融增长趋势和结构性变化值得关注。

• 社融增速回落，债券成主要拖累。随着货币政策回归常态化，3月末社融存量增速降至12.3%，延续去年11月以来信用扩张放缓趋势。从结构上看，一季度新增社融主要来自人民币贷款的贡献，同比多增近6600亿元；相反，企业债券和政府债券融资同比均少增超9000亿元。企业债券融资回落尽管受到永煤事件冲击影响，但更多是回归常态，如果对比2019年一季度，仅少增636亿元。政府债券融资同比大幅少增主要受新增地方债发行节奏滞后的影响。

• 少数地区维持正增长，分化加剧。从一季度新增社融同比增速看，仅10个省市维持正增长。值得关注的是大幅下滑地区，如海南（-81.0%）、天津（-73.1%）和甘肃（-58.5%），其中海南一季度表内贷款、表外三项、债券融资等主要分项均明显收缩，天津和甘肃虽然表内贷款同比多增，但未能对冲非标、债融下滑幅度。一季度区域社融集中度呈现“强者恒强”。江苏、广东、浙江、山东、北京等五省市新增社融规模合计占比超过51%，同时排名前十省市占比较去年同期提高3.2个百分点，而排名后十省市占比则下降2.9个百分点至5.5%。

• 哪些地区需要特别关注？1）一季度大多数地区表内信贷同比多增，成为新增社融的重要支撑，而福建、安徽两省信贷投放力度明显减弱。2）信用分层背景下，市场情绪较为谨慎，各省市企业债券融资“两级分化”。天津、山西、河北、河南、云南等5省市企业债券融资不仅同比大幅下降，而且绝对规模净减少，区域内弱资质主体再融资压力较大。3）“非标转标”背景下，一季度湖南、安徽、福建、青海等省出现表内贷款下滑+非标正增长的情况，可能由于银行融资渠道收窄导致企业被迫转向表外融资。4）辽宁、江苏、新疆等省一季度政府债券净融资规模排名靠前，可能对应较大的隐性债务化解压力。

• 启示：从区域社融统计看，受益于货币政策的连续性和稳定性，表内贷款投放成为一季度对冲非标收缩和债券融资下降的重要手段，这也符合日前央行研究报告中“一季度宏观杠杆率企稳不是因为信贷收缩”的提法。永煤事件后区域信用分化加剧，但今年一季度金融资源区域分配不平衡的矛盾更加突出，部分地区新增社融规模收缩或者结构恶化，面临较大的债务风险。一季度再融资债集中发行结束后，近日贵州宣布于5月13日发行69亿元用于偿还政府存量债务的再融资债，在建制县试点范围扩大背景下，置换债发行可能增加年内地方债供给的不确定性。

由于各地经济社会发展程度不同，金融资源分配存在一定的区域不平衡。永煤违约事件持续发酵后，部分区域公开市场债券融资面临较大困难，债务可持续性和信用风险值得关注。一季度地区社融统计数据刚刚公布，各地区新增社融增长趋势如何，有哪些结构性变化需要关注？

一、社融增速回落，债券成主要拖累

一季度信用扩张速度放缓，但社融新增量并不少。从全国层面看，随着货币政策回归常态化，3月末社融存量增速降至12.3%，较去年底下降1个百分点，高基数影响下，延续了去年11月以来信用扩张放缓趋势。不过，一季度社融新增量高达10.24万亿元，虽然少于去年同期  （11.11万亿元），但仍然是季度增量的次高水平。

表内信贷贡献较大，债券融资同比少增1.8万亿。从结构上看，一季度外币贷款、表外三项、股票融资等主要分项相比去年同期变化较小。社融增长的支撑主要来自表内人民币贷款，同比多增近6600亿元；相反，企业债券和政府债券融资同比均少增超9000亿。实际上，企业债券融资回落尽管受到永煤事件冲击影响，但更多是回归常态，因为如果对比2019年一季度，仅少增636亿元。政府债券融资同比大幅少增主要是受新增地方债发行节奏滞后的影响。

二、少数地区维持正增长，分化加剧

一般而言，各地区新增社融量与GDP大致成正比，存在明显的区域分化，如一季度江苏、广东、浙江地区社融增量均超万亿元，而青海、海南、西藏地区不足200亿元，因此直接比较绝对规模意义不大。

从一季度新增社融同比增速看，在全国整体负增长背景下，仅10个省市维持正增长，增速较高的有：辽宁（228.9%）、青海（44.7%）和内蒙古（42.5%），不过高增的原因差别较大，如辽宁主要受非标融资降幅收窄和地方债净融资回升的影响，青海由于基数较小导致增速明显回升，内蒙古则是由于表内信贷同比多增203亿的拉动。值得关注的是大幅下滑地区，如海南（-81.0%）、天津（-73.1%）和甘肃（-58.5%），其中海南一季度表内贷款、表外三项、债券融资等主要分项均明显收缩，天津和甘肃虽然表内贷款同比多增，但未能对冲非标、债融下滑幅度。

区域社融集中度呈现“强者恒强”。信用扩张放缓背景下，今年一季度地区新增社融分化进一步加剧。江苏、广东、浙江、山东、北京等五省市新增社融规模合计占比超过51%，同时排名前十省市占比较去年同期提高3.2个百分点，而排名后十省市占比则下降2.9个百分点至5.5%。

三、哪些地区需要特别关注？

表内贷款作为社融增长主力，增速变化和社融趋势基本匹配。从一季度新增人民币贷款增速看，大多数地区表内信贷同比多增，成为新增社融的重要支撑。排名靠前的上海、内蒙古、重庆和天津均在20%以上；负增长地区中，如果忽略规模较低导致波动较大的省市，需关注福建、安徽两省，地区信贷投放力度明显减弱。

信用分层背景下，市场情绪较为谨慎，各省市企业债券融资“两级分化”。和去年同期高基数相比，浙江、江西、广东等地区一季度企业债券融资“不降反升”，或表明区域信用风险相对可控，发债主体市场认可度普遍较高。相反，天津、山西、河北、河南、云南等5省市企业债券融资不仅同比大幅下降，而且一季度绝对规模净减少，相关区域信用债主体再融资压力较大。

由于非标融资成本较高，可能会加大企业债务压力，影响区域信用扩张可持续性。“资管新规”过渡期临近结束，今年“非标转标”任务依然艰巨，非标融资整体延续收缩趋势。综合绝对规模和占比两个维度看，江苏对于非标融资依赖度最高。不过从细分项看，一季度江苏非标融资增长主要来自未贴现银行承兑汇票的拉动，融资结构并未出现明显恶化。

表内贷款下滑+非标正增长可能意味着区域信用风险有所上升。一季度大多地区“非标转标”进展顺利，表外三项融资下降的同时的表内贷款增长较快。不过，对于新增人民币贷款增速为负、表外融资仍为正的地区，可能面临银行融资渠道收窄导致企业被迫转向表外融资途径的情况，区域内实体企业再融资压力上升和信用资质下降风险需要引起重视。从一季度社融统计看，重点关注湖南、安徽、福建、青海等地区。

政府债券融资规模或能反映隐性债务化解压力。和全国社融数据统计口径不同，地区社融中的“政府债券”科目不包括国债发行。由于一季度新增地方债仅发行364亿元，地区社融中统计中的政府债券融资主要来自再融资债发行。我们此前报告中分析过[1]，一季度再融资债可能大部分用于建制县隐性债务置换。图表10显示这一轮债务置换覆盖面可能明显扩大，这也和我们通过整理地方政府公开信息获得的建制县试点名单相符。具体来看，辽宁、江苏、新疆等省一季度政府债券净融资规模排名靠前，可能对应较大的隐性债务化解压力。

[1] 详见报告《Q1财政数据的三条暗线》。

四、启示

从区域社融统计看，受益于货币政策的连续性和稳定性，表内贷款投放成为一季度对冲非标收缩和债券融资下降的重要手段，这也符合日前央行研究报告[1]中“一季度宏观杠杆率企稳不是因为信贷收缩”的提法。永煤事件后区域信用分化加剧，但今年一季度金融资源区域分配不平衡的矛盾更加突出，部分地区新增社融规模收缩或者结构恶化，面临较大的债务风险。一季度再融资债集中发行结束后，近日贵州宣布于5月13日发行69亿元用于偿还政府存量债务的再融资债[2]，在建制县试点范围扩大背景下，置换债发行可能增加年内地方债供给的不确定性。

[1] 资料来源：

http://www.pbc.gov.cn/redianzhuanti/118742/4122386/4122510/4242269/index.html。

[2] 资料来源：

https://www.chinabond.com.cn/cb/cn/ywcz/fxyfxdf/zqzl/dfzfz/fxwj/20210507/157201115.shtml。

五、风险提示

货币政策收紧，社融增长不及预期，部分区域弱资质主体违约风险上升。

证券研究报告：地区社融的启示

对外发布时间：2021年5月11日

报告发布机构：中泰证券研究所

参与人员信息：

周岳 | SAC编号：S0740520100003 | 邮箱：[e-mail]

肖雨 | SAC编号：S0740520110001 | 邮箱：[e-mail]

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