留一份清醒，留一份醉

投资要点

• 本周思考：资金面超预期宽松，叠加商品暴跌助攻，长端利率下破年内低点。从4月份央行资产负债表看，政府存款环比上升7036亿元，符合季节性，而缴准存款环比下降1.27万亿元，明显超出季节性。一方面表明信贷扩张放缓背景下存款派生受限，另一方面，居民、企业部门一般存款大量流入基金、理财配置，最后通过非银存款方式回流至银行体系。这一趋势可能成为资金持续超预期宽松的关键。下周初仍需关注缴税对于资金面的可能扰动，另外利率大幅下行并突破前低后，获利盘止盈需求上升也可能产生一定压力。不过，货币政策维持稳健基调，资金利率波动预计有限。从目前公布的二季度地方债发行计划和4、5月份实际发行情况看，地方债供给可能继续“缺位”，当前期限利差仍处于较高水平，债市杠杆不高，机构整体“欠配”状态下二季度债市预计维持偏强运行。下半年需关注不确定性，包括：地方债供给压力的阶段性上升；美联储政策调整的外溢效应；PPI维持高位运行背景下，价格自上而下的结构性传导和扩散等。

• 高频跟踪：地产销售回暖，大宗价格回调。生产方面，高炉开工率与上周基本持平，汽车轮胎开工率小幅回落。需求方面，商品房销售降温，成交土地面积走高，汽车销售大幅回升，钢材去库速度较慢，进出口指数分化。价格方面，猪肉价格继续下降，原材料价格普遍回落或涨幅收窄。

• 资金面：流动性超预期宽松，存单净融资额回升。本周资金利率维持低位，R007和DR007的20天移动平均值和上周基本持平。资金利率与政策利率持续倒挂，银行间质押式回购成交规模上升，加杠杆情绪升温。同业存单净融资额上升，发行利率小幅波动。

• 一级市场：供给放缓，情绪向好。本周利率债总计发行4259.9亿元，净融资量为2337.91亿元。据WIND最新统计，下周政府债发行量预计上升至4264.5亿元。一级市场招标情绪良好，各期限利率债全场倍数小幅波动，其中农发行各期限利率全场倍数整体下行。

• 二级市场：收益率整体下行，期限利差持续收窄。主要期限收益率在周一小幅回调后集体大幅下行。全周来看，7Y国债收益率和5Y国开收益率降幅最大，分别为6.6BP和6.0BP。10Y-1Y期限利差大幅压缩至76BP；10Y国开债隐含税率回升至11.4%。

一、本周思考：留一份清醒，留一份醉

资金面超预期宽松，叠加商品暴跌助攻，长端利率下破年内低点。本周除周一上午资金面边际趋紧导致市场情绪偏谨慎外，其余交易时间流动性持续宽松，税期毫无波澜。截至本周五，5月份DR007和R007中枢均低于2.1%，较4月份进一步回落。国常会7天内两次“点名”大宗商品涨价，大宗商品价格持续大幅下跌，通胀担忧缓解，债市情绪受到明显提振。长端利率大幅回落，10Y国债活跃券200016收益率降至3.07%，10Y国开活跃券210205降至3.48%。

如何理解资金面宽松？有不少观点将3月中旬以来资金利率维持低位归因于地方债发行节奏缓慢，但财政收支数据显示，地方债发行量不及预期的同时支出力度同样偏弱，因此政府存款变动基本符合季节性。从4月份央行资产负债表看，政府存款环比上升7036亿元，仅次于2018年，而五因素中缴准项表现最为异常，4月份缴准存款环比下降1.27万亿元，明显超出季节性。一方面表明信贷扩张放缓背景下存款派生受限，另一方面，居民、企业部门一般存款大量流入基金、理财配置，最后通过非银存款方式回流至银行体系。这一趋势可能持续到5月份，成为资金超预期宽松的关键。

短期行情较为乐观。税期影响一般持续到缴税截止日后2-3个工作日，因此下周初仍需关注缴税对于资金面的可能扰动，另外利率大幅下行并突破前低后，获利盘止盈需求上升也可能产生一定压力。但大宗上涨压力缓解后，经济恢复不均衡、不稳固背景下，货币政策维持稳健基调，资金利率波动有限。从目前公布的二季度地方债发行计划和4、5月份实际发行情况看，地方债供给可能继续“缺位”，当前期限利差仍处于较高水平，债市杠杆不高，机构整体“欠配”状态下二季度债市预计维持偏强运行。

下半年关注不确定性。4月份经济数据显示基本面复苏势头放缓但趋势延续，出口、地产支撑下，年内经济韧性不宜低估，经济、就业大幅下滑倒逼货币政策转向（降息）的可能性较低，因此收益率下行空间受到一定限制。下半年利空因素可能来自三个方面：一是地方债当前的发行“偏慢”意味着未来的“加快”，供给压力可能阶段性放大；二是美联储宽松节奏边际收紧可能带来外溢效应，影响国内政策操作和市场情绪；三是近期大宗价格调整主要受政策冲击导致市场情绪和投机需求大幅降温，供需格局变化不大，5月PPI同比见顶后预计维持高位，价格自上而下的结构性传导和扩散值得关注。

二、高频跟踪：地产销售回暖，大宗价格回调

生产：高炉开工率基本持平，汽车轮胎开工率小幅回落。钢厂生产方面，唐山高炉开工率与上周持平，产能利用率上升0.05个百分点，全国高炉开工率环比上升0.13个百分点。汽车轮胎开工率小幅回落，受上周高增基数影响，半钢胎和全钢胎分别环比下降6.08%和3.75%。化工方面，PX开工率与上周持平，PTA开工率回升7.34个百分点。此外，主要钢厂螺纹钢产量为370.62万吨，环比下降0.25%。近期各地减排限产政策频率较前期有所减少，与国常会两次提及“保供稳价”有关，在价格回归合理之前，预计钢材产量下行空间有限。

需求：商品房销售回落，成交土地面积走高，汽车销售回升，钢材去库速度较慢，进出口指数分化。本周商品房销售降温，30大中城市商品房成交面积环比下降16.46%，二三线城市降幅较为明显，分别下降17.65%和22.95%，一线城市微涨0.29%；100大中城市成交土地面积反弹，环比增幅50.12%，不同城市成交面积分化，一二线城市成交环比增加91.36%和88.56%，三线城市环比下降9.84%。汽车销售方面，日均批发和零售分别环比上升74.85%和11.34%，较上周大幅回升。钢材去库速度较慢，螺纹钢、线材和热轧板库存分别环比下降6.34%、8.64%和0.03%。进出口方面，出口指数持续回暖，CCFI和SCFI指数分别上升3.85和2.67个百分点，进口指数继续下降，但降幅收窄，BDI和CDFI指数环比下降2.38和0.01个百分点。

价格：原材料价格普遍回落或涨幅收窄。猪肉价格本周环比下跌5.36%，月初至今已环比下跌13.15%。其他农产品均有不同程度下跌，受鲜果上市影响，本周水果价格降幅较大，下降5.42个百分点。国外方面，布油和WTI原油均由升转跌，分别下降3.30%和2.74%；LME铜、LME铝价格均有不同程度下跌。国内方面，南华工业品指数下降4.51%，跌幅扩大。随着供需缺口逐渐收窄，且大宗商品价格上涨过快，引起政策调控密集出台，大多数原材料价格由涨转跌或涨幅收窄，铜价环比下跌4.04%，铝价格环比下降6.25%，，螺纹钢价格下跌11.54%，水泥价格和玻璃综合指数分别上升0.35%和3.02%，涨幅均有所放缓。人民币小幅贬值，实际有效汇率环比下降0.32%，美元兑人民币汇率为6.43，与上周基本持平。

三、资金面：流动性超预期宽松，存单净融资额回升

央行本周净投放流动性，资金利率持续倒挂。本周央行公开市场净投放600亿元，其中逆回购投放500亿元、到期600亿元，国库现金定存投放700亿元，此外对1000亿元到期MLF进行等额续作。本周资金利率维持低位，R007和DR007的20天移动平均值和上周基本持平。资金利率持续倒挂，DR007与7天OMO利率连续两个月倒挂；国股行一年期存单利率与1年期MLF利差连续两周出现倒挂。银行间质押式回购成交量20天移动平均值继续小幅上升，加杠杆情绪升温。

同业存单净融资额上升，发行利率小幅波动。本周同业存单发行量为6410.8亿元，较上周增加929.4亿元，净融资1991.6亿元，较上周增加1393.5亿元。各期限发行利率小幅波动，3M和1Y期限小幅上升，6M期限继续小幅下行。根据WIND统计，下周预计有4913.6亿元存单到期。

四、一级市场：供给放缓，情绪向好

本周利率债总计发行4259.9亿元，其中国债957.8亿元，地方债2154.04亿元，政金债1148.1亿元，净融资量为2337.91亿元。据WIND最新统计，下周政府债发行量预计上升至4264.5亿元。一级市场招标情绪良好，各期限利率债全场倍数小幅波动，其中农发行各期限利率全场倍数整体回落。

五、二级市场：收益率整体下行，期限利差持续收窄

主要期限收益率在周一小幅回调后集体大幅下行。全周来看，7Y国债收益率和5Y国开收益率降幅最大，分别为6.6BP和6.0BP。10Y-1Y期限利差大幅压缩至76BP；10Y国开债隐含税率回升至11.4%。

六、风险提示

流动性大幅收紧，利率波动超预期。

证券研究报告：留一份清醒，留一份醉

对外发布时间：2021年5月23日

报告发布机构：中泰证券研究所

参与人员信息：

周岳 | SAC编号：S0740520100003 | 邮箱：[e-mail]

肖雨 | SAC编号：S0740520110001 | 邮箱：[e-mail]

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