城投债的“冰与火”

基本结论

• 受永煤、华夏幸福等一系列信用事件冲击，市场对信用债尤其是产业债的违约担忧提升，2021年以来出现“抱团”城投的现象，1-4月城投债发行维持高位，发行成本整体下行；5月城投债受地方政府隐性债务监管和公司债审核趋严等因素的影响，发行量锐减。1-4月，受到期债务规模较大的影响，城投债净融资金额同比减少15.01%，但整体净额融资能力保持较强水平：2021年5月以来，城投债发行显著缩量，但偿还量并未明显下降，净融资金额转负。

• “抱团” 城投进一步体现为城投债内部的分化，不同省份间净融资分化显著。2021年以来，江苏、浙江地区发行量维持高位，净融资额超过2000亿元。而弱资质区域的城投债市场受到了较大冲击，黑龙江、青海、宁夏城投债发行规模不超过20亿元；天津、云南、辽宁城投债分别净偿还660.33亿元、114.91亿元和91.73亿元。

• 中低等级城投平台所发行的债券规模增长显著，主要系市场抱团，下沉强区域的区县平台所致。截至2021年5月28日，江苏、浙江两地AA+及AA城投主体发债规模较去年同期分别净增加977.72亿元、816.85亿元。此外，区县级城投平台发债规模大幅增长，低层级平台仍主要集中在强区域，市场对于下沉资质较为谨慎。

• 截至2021年5月28日，公司债（含私募）、短融和中票的发行金额分别为7427.77亿元、6233亿元、4594.44亿元，占比分别为32.48%、27.26%、20.29%。公开债发行金额为1.39万亿元，同比增长16.47%；净融资金额占城投债净融资规模的38.66%。发行期限主要以中短期债券为主。2021年1-5月发行的城投债中，债券期限在一年以内、1-3年、3-5年的分别占比23.00%、37.95%、31.46%。

• 不同评级城投利差较年初均有所收窄，中高等级城投利差收窄幅度更为明显。截至5月28日，AAA评级城投债利差较年初下降19.78bp，AA+城投债利差较年初下降33.31bp，AA评级城投利差较年初下降0.90bp。

• 在本轮信用事件冲击、城投“抱团”影响下，不同区域城投利差走势出现明显分化。净融资能力较强区域的城投受到投资者追捧，信用利差压缩明显；而净融资为负区域的城投利差明显走扩。天津、云南、辽宁、吉林等省份AAA城投利差水平已超过300bp，处于2015年以来的历史高位；而上海、北京、福建、浙江等地AA+城投利差低于70bp，位于20%以下的历史低位。

• 2021年3月以来，城投监管政策除了强调加大对地方债务风险管控力度外，重点强调了防风险。部分地方政府积极响应中央，主动维稳，尤其突出了对于债券领域风险防控的关注。在政策呵护下，中等偏弱区域城投的信用资质预计将边际修复，区域间的城投“抱团”现象有可能改善。

• 信用债市场回顾：本周信用债发行与偿还规模同比小幅上升，净融资额持续升高；本周城投债净融资为-434.71亿元，净流出规模小幅减少，产业债净融资为356.12亿元，规模小幅升高。本周信用债市场成交活跃度有所回落；中短票据收益率震荡下行；本周有7家信用债发行人主体评级下调，4家发行人主体评级上调。

一、城投债的“冰与火”

受永煤、华夏幸福等一系列信用事件冲击，市场对信用债尤其是产业债的违约担忧提升，2021年以来出现“抱团”城投的现象，本文对2021年1-5月城投债的发行及利差变动进行梳理，以供投资者参考。

1.城投债发行冷热不均

2021年1-4月城投债发行规模维持高位，5月发行量锐减。2021年1-4月，除了跨春节的2月城投债发行规模为2643.88亿元，其余月份城投债发行规模均超6000亿元。受地方政府隐性债务监管和公司债审核趋严等因素的影响，5月城投债发行受到冲击，截至5月28日，当月城投债发行规模仅1021.04亿元。

市场“抱团”城投，城投债发行成本整体下行。2021年1-4月，受市场“抱团”城投债的影响，城投债发行成本中位数（发行利率月度加权平均）为4.52%，较2020年末降低12.46bp。

2021年1-4月城投债净融资均值超2000亿元，5月转为净流出。2021年1-4月，城投债一级市场发行火热，虽受到期债务规模较大的影响，净融资金额同比减少15.01%，但整体净额融资能力保持较强水平；2021年5月以来，受城投债发行显著缩量，但偿还量并未明显下降的影响，净融资金额转负，当月净流出1208.07亿元。

市场“抱团”优质区域城投，不同省份间净融资分化显著。“抱团”城投进一步体现为城投债内部的分化，2021年以来，优质区域城投债发行规模及净融资金额较大，其中江苏、浙江城投债发行量维持高位，净融资额超过2000亿元。而弱资质区域的城投债市场受到了较大冲击，黑龙江、青海、宁夏城投债发行规模不超过20亿元；天津、云南、辽宁城投债分别净偿还660.33亿元、114.91亿元和91.73亿元。

“抱团”区域中低等级城投所发债券金额增长显著。2021年1-5月，AAA、AA+、AA城投所发债券规模分别为7869.08亿元、9029.34亿元、5543.63亿元，同比增长2.73%、23.88%、13.82%；净融资金额分别为1725.67亿元、4068.49亿元、2393.99亿元。受2021年以来偿还到期债务规模较大的影响，各等级城投的净融资金额同比均有所下降。2021年以来，AA+及AA城投所发行债券金额增长显著，主要由于市场抱团，下沉江苏、浙江的区县平台所致。截至5月28日，江苏、浙江两地AA+及AA城投主体发债规模同比分别净增加977.72亿元、816.85亿元。

区县级城投企业发债规模大幅增长。2021年1-5月，省及省会（单列市）、地级市和区县城投债发行规模分别为7283.48亿元、6338.34亿元和9247.16亿元；净融资额分别为1440.25亿元、1999.25亿元和4929.79亿元。其中，区县城投平台发债规模同比增长30.64%，低层级平台仍主要集中在强区域。

公司债发行规模仍高，公开债占比有所提升。2021年1-5月发行的城投债，以公司债、短融和中票为主。公司债（含私募）、短融、中票发行规模均同比增长，发行金额分别为7427.77亿元、6233亿元、4594.44亿元，占比分别为32.48%、27.26%、20.29%。公开债发行金额为1.39万亿元，同比增长16.47%，发行金额占城投债发行总额的60.85%，较去年同期提高1.38个百分点。公开债净融资规模为0.32万亿元，净融资金额占城投债净融资规模的38.66%。

发行期限方面，主要以中短期债券为主。2021年1-5月发行的城投债中，债券期限在一年以内的有5258.90亿元，占比23.00%；1-3年的有8679.63亿元，占比37.95；3-5年的有7193.70亿元，占比31.46%。

2. 中高等级利差明显收窄

中高等级城投利差收窄幅度更为明显。永煤违约、华晨破产重组等一系列风险事件冲击信用债市场，城投债作为相对安全的资产受到投资者青睐，尤其是中高等级城投债。截至5月28日，不同评级城投利差均较年初均有所收窄，AAA评级城投债利差较年初下降19.78bp，AA+评级城投债利差较年初下降33.31bp，AA评级城投利差较年初下降0.90bp。

城投利差走势出现明显分化。我们选取江苏、浙江作为净融资较强区域的代表，选取河南作为中等资质、且受信用事件冲击明显区域的代表，另外选取天津、云南作为净融资为负区域的代表。2021年以来，在本轮信用事件冲击、城投“抱团”影响下，不同区域城投利差走势出现明显分化。净融资较强区域的城投平台受到投资者追捧，信用利差压缩明显；而净融资呈净流出区域的城投利差明显走扩。信用资质尚可、但受信用风险事件冲击明显的省份信用已逐步修复。

过度“抱团”导致强区域城投性价弱化。从利差绝对水平比较，天津、云南、辽宁、吉林等省份AAA城投利差水平已超过300bp，处于2015年以来的历史高位。而上海、北京、福建、浙江等地AA+城投利差低于70bp，位于20%以下的历史低位。

3.城投“抱团”现象有可能改善

2021年以来，政府及相关部门颁布了多个政策文件，持续推进地方债务风险的管控力度，预计未来监管升级的趋势不变。叠加央行明确释放稳杠杆预期，城投债净融资额预计难有大幅度增长。

与此同时，监管政策强调坚决防止系统性风险。2021年3月，国务院颁布《关于加强地方国有企业债务风险管控工作的指导意见》（国资发财评规〔2021〕18号），明确防控地方国企违约是重中之重。4月末，政治局会议明确要求建立地方党政主要领导负责的财政金融风险处置机制。部分地方政府积极响应中央，主动维稳，尤其突出了对于债券领域风险防控的关注。在政策呵护下，中等偏弱区域城投的信用资质预计将边际修复，区域间的城投“抱团”现象有可能改善。

二、信用债市场回顾

1.一级市场：一级发行与偿还规模同比小幅上升

本周信用债发行与偿还规模同比小幅上升。本周信用债发行总额2100.86亿元，偿还总额2179.44亿元，净融资额为-78.58亿元，均较上周有所增加。本周共有2只信用债取消或推迟发行，涉及金额5亿元。

具体来看，企业债、公司债、中期票据、短期融资券及定向工具净融资额分别为-98.71亿元、214.93亿元、70.8亿元、-255.6亿元、-10亿元。本周企业债净融资规模持续流出，公司债、短融有所上升，企业债、中票、定向工具净融资额较上一期减少。

本周城投债净融资为-434.71亿元，净流出规模小幅减少，产业债净融资为356.12元，规模小幅升高。

2.二级市场：信用债市场成交活跃度小幅回落

本周信用债市场成交活跃度小幅回落。本周信用债周度换手率为1.85%，较上周下降10bp。分券种看，企业债、公司债、中期票据、短期融资券和定向工具成交量分别为220.58亿元、123.52亿元、1744.88亿元、1,773.84亿元和493.22亿元，除了中票成交量较上周小幅上升，企业债，公司债，短期融资券和定向工具成交量均有所下滑。

本周中短票据收益率多震荡下行。具体来看，本周AAA评级1年期、3年期和5年期中短票据分别收于2.89%、3.39%、3.62%，分别较上周下行1bp、0.3bp、2bp。

3.信用等级调整情况

本周有7家信用债发行人主体评级下调，4家发行人主体评级上调。中国泛海控股集团有限公司、西藏华钰矿业股份有限公司和泛海控股股份有限公司主体评级由AA-调整为A，三环集团有限公司主体评级由AA+下调为AA-，安徽阜南农村商业银行股份有限公司主体评级由AA-调整为A+。标普将上海电气（集团）总公司，上海电气集团股份有限公司的主体评级由A调整为A-。此外，标普穆迪上调了海隆控股有限公司，中国宏桥集团有限公司，神州租车有限公司和盈德气体集团有限公司的主体评级。

三、风险提示

货币政策大幅收紧，债市波动超预期，信用风险增加。

证券研究报告：城投债的“冰与火”

对外发布时间：2021年5月30日

报告发布机构：中泰证券研究所

参与人员信息：

周岳 | SAC编号：S0740520100003 | 邮箱：[e-mail]

缪雪阳（研究助理） | 邮箱：[e-mail]

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