人民币升值，利率怎么走？

投资要点

• 本周思考：3月底以来，随着美元指数持续下滑，人民币兑美元汇率创3年新高，累计升值近3%。从历史经验看，人民币汇率和国债利率走势大多时期同向，但有时也会背离。本轮人民币升值主要受美元走弱的外因影响，从反映人民币汇率预期的1年期NDF汇率和即期结售汇规模两个指标看，市场并未形成较强烈的升值预期。外因主导的人民币升值，对于债市影响主要有三个途径：一是央行迫于升值压力，被动放松货币政策，但可能性不大；二是人民币升值推动资本流入加快，结售汇改善利好流动性，这取决于央行结汇意愿，实际影响可能有限；三是升值预期推动外资“买买买”，5月份境外机构增配国债和政金债的动力并非明显上升，外资难以成为债市主导力量。另外，升值预期下股市走强，可能从风险偏好提振和资金分流等角度给债市带来扰动。整体上，“外因”主导的人民币汇率升值对于债市的利多作用大于利空，但具体影响可能有限，6月债市主要矛盾仍在于资金面。
  

• 高频跟踪：汽车销售增速放缓，南华工业品指数回升。生产方面，高炉开工率基本持平，汽车轮胎开工率大幅回落。需求方面，商品房销售降温，成交土地面积回落，汽车销售增速放缓，钢材去库存延续，进出口指数分化。价格方面，国际大宗价格反弹，南华工业品指数小幅回升。

• 资金面：流动性小幅收紧，存单净融资额大幅回落。央行本周净投放为零，资金利率仍维持低位，但周二起流动性边际收紧，R007和DR007回升至2.2%以上。银行间质押式回购成交量20天移动平均值继续上升，加杠杆情绪回升。同业存单净融资额下降，1Y发行利率变化不大。

• 一级市场：供给回升，情绪正常。本周利率债总计发行5418.43亿元，其中国债953.4亿元，地方债3194.53亿元，政金债1270.5亿元，净融资量为3798.71亿元。据WIND最新统计，下周政府债发行量预计回落至2554.6亿元。一级市场招标情绪良好，各期限利率债全场倍数小幅波动，其中国开行和口行各期限利率全场倍数整体下行，农发行除三年期外均较前值有所上升。

• 二级市场：各期限收益率大多回调，期限利差收窄。本周除10Y国债收益率小幅下降0.5BP外，主要期限收益率震荡回调，周四、周五调整幅度较大。分期限看，短端收益率上升幅度明显大于中长端，其中1Y国债收益率上升8.3BP。10Y-1Y期限利差继续下降；10Y国开债隐含税率上升至11.77%。

一、本周思考：人民币升值，利率怎么走？

上周五10Y国债收益率下破3.1%创年内新低后，本周前半周主要期限利率继续小幅下行，不过周四和周五出现回调，短端上行幅度大于中长端，主要受资金面小幅收紧影响。此外，大宗价格反弹、股市走高、部分获利盘止盈等因素也对交易情绪存在一定压制。不过，从存单利率和SHIBOR利率走势看，金融市场整体流动性仍较为充裕，R007和DR007的阶段性上行可能主要受地方债缴款和月末季节性因素影响，持续性有待观察。

3月底以来，随着美元指数持续下滑，人民币兑美元开启新一轮升值，创下3年新高，即期美元兑人民币汇率从3月31日的6.56下行至5月28日的6.37，累计升值近3%。

人民币升值如何影响债市？

从历史经验看，人民币汇率和国债利率走势大多时期同向，但有时也会背离。典型如2011年，人民币汇率持续走强，而10Y国债收益率先震荡后下行；2017年上半年，人民币汇率持续震荡，而债市趋势性走熊；2018年年初，国债收益率见顶回落，人民币汇率则持续升值。

利率本质上反映一国内部实体投资的回报率，通常受基本面和货币政策变动的影响；汇率则是两国之间经济增长状况和金融条件的相对比较。当一国经济增长强劲，货币政策收紧时，利率和汇率大概率同步上升，此时“内因”占主导，利率变动可能领先汇率。反之，当一国基本面和金融条件变化不大，参照国经济走弱或者货币政策放松时，“外因”主导下汇率被动升值，甚至反过来影响利率变化。因此，分析人民币升值影响，首先需要搞清楚内因还是外因主导。

本轮人民币升值主要受美元走弱的外因影响。一方面，包括CFETS、BIS、SDR在内的三种人民币一篮子汇率指数变化不大，区间升幅明显小于人民币兑美元汇率升幅，更小于美元指数跌幅，而且近期MSCI新兴市场货币指数同样创历史新高。另一方面，从反映人民币汇率预期的1年期NDF汇率和即期结售汇规模两个指标看，市场并未形成较强烈的升值预期。因此，这一轮人民币升值和国内政策、经济变化的关系较弱，主要受美国通胀攀升、就业改善乏力、联储态度偏“鸽”背景下美元指数阶段性走弱的影响。如果美元指数企稳反弹，人民币升值趋势可能放缓，甚至可能反向变化，正如5月27日央行警告称：“不要赌人民币汇率升值或贬值，久赌必输”。[1]

外因主导的人民币升值，对于债市的影响主要包括三个途径。一是央行迫于升值压力，被动放松货币政策，有助于债市利率大幅下行。不过从2017年以来的经验看，央行对于外部因素阶段性引起人民币升值的容忍度较高，更多通过宏观审慎措施调整，直接调整货币政策的可能性不大。特别是去年10月份央行将外汇风险准备金率下调为0并淡出使用“逆周期因子”，体现出减少市场干预、增强汇率弹性的政策意图。

二是人民币升值推动资本流入加快，结售汇改善利好国内市场流动性和债市表现。但实际上，去年底至今年一季度银行代客结售汇大幅上升背景下，外汇占款并未同幅度变动。如果央行不愿意主动结汇进而释放流动性，即使外资大幅流入，对于境内市场流动性影响可能有限。

三是升值预期推动外资“买买买”，导致债市收益率下降。随着债券市场对外开放加快与配套制度不断推出，外资不断买入中债的趋势不变，但短期配置节奏主要受中美利差、人民币汇率预期等因素影响。美债收益率上升背景下，中美10年期国债利差已经从去年高点250bp收窄到150bp左右，一定程度上可能会抵消人民币升值对于外资买债的吸引力。从现券交易数据统计看，5月份境外机构增配国债和政金债的动力并非明显上升，绝对规模虽然高于3月份，但远低于1月份。而且从绝对占比看，截止今年4月底境外机构持有国债和国开债仅为10.3%和5.5%。外资流入虽然有助于提振债市情绪，但仍非主导力量。

需要关注的是，升值预期下股市走强，可能给债市带来扰动。近期人民币汇率快速升值背景下，股市持续向好，带动风险情绪提振，一定程度上减弱了债市收益率下行的动力。同时随着权益资产吸引力增强，货币基金流出规模增加，可能导致同业链条扩张带来的非银机构流动性改善趋势放缓。

总之，“外因”主导的人民币汇率升值对于债市的利多作用大于利空，但具体影响可能有限，难以成为债市主要矛盾。展望6月，收益率变动的核心矛盾仍是资金面。考虑到常规因素产生的流动性缺口规模不大，货币政策稳健基调下，预计资金价格波动有限。从目前公布的二季度地方债发行计划和4、5月份实际发行情况看，地方债供给预计继续“缺位”，当前债市杠杆不高，机构整体“欠配”状态下，6月长债走势仍较为乐观。

[1] 资料来源：http://www.pbc.gov.cn/goutongjiaoliu/113456/113469/4256117/index.html。

二、高频跟踪：汽车销售增速放缓，南华工业品指数回升

生产：高炉开工率基本持平，汽车轮胎开工率大幅回落。钢厂生产方面，唐山高炉开工率连续三周持平，产能利用率小幅上升0.67个百分点，全国高炉开工率小幅上升0.28个百分点。汽车轮胎开工率大幅回落，汽车行业即将进入传统需求淡季，半钢胎和全钢胎分别环比下降4.76%和7.16%。化工方面，PX开工率连续三周持平，PTA开工率高位小幅回落1.04个百分点。此外，主要钢厂螺纹钢产量为371.04万吨，环比上升0.11%，限产影响有所减弱。

需求：商品房销售降温，成交土地面积回落，汽车销售增速放缓，钢材去库存延续，进出口指数分化。本周商品房成交套数和面积大幅下降，其中二三线城市降幅明显。截至5月23日，100大中城市成交土地面积回落，环比下降14.3%，不同城市成交面积分化，一二线城市成交环比下降61.1%和18.93%，三线城市环比上升21.98%。汽车销售方面，整体增幅放缓，日均批发和零售分别环比上升6.56%和10.12%。钢材去库存延续，螺纹钢和线材分别环比下降4.47%和8.09%，热轧板库存小幅回升，环比上升0.21%。进出口方面，出口指数持续回暖，CCFI和SCFI指数分别上升3.60和1.84个百分点，进口指数继续下降，降幅扩大，BDI和CDFI指数环比下降9.52和4.80个百分点。

价格：国际大宗价格反弹，南华工业品指数小幅回升。猪肉价格跌势放缓，本周环比下跌0.80%至26.08元/公斤，短期内仍将维持供应宽松状态。本周仅牛肉和蔬菜价格分别小幅上升0.38%和0.24%，羊肉、鸡蛋、白条鸡和水果均有小幅下降。工业品方面，海外大宗持续上升，CRB现货指数环比回升1.23%；本周原油价格反弹明显，布油和WTI原油分别上升4.80%和4.31%；LME铜、LME铝价格分别上升3.77%和5.32%。国内方面，大多原材料价格跌幅较上周有所收窄，Myspic综合钢价指数环比下降5.53%，长江有色市场铜价和铝价分别上升2.04%和1.95%，螺纹钢、国产铁矿石、进口铁矿石以及动力末煤分别环比下降5.94%、5.03%、5.82%和7.18%。人民币小幅升值创3年新高，实际有效汇率环比上升1.15%，美元兑人民币汇率降至6.37。

三、资金面：流动性小幅收紧，存单净融资额大幅回落

央行本周净投放流动性为零，资金价格上升。本周央行公开市场净投放为零，其中逆回购投放550亿元，逆回购到期550亿元。本周资金利率仍维持低位，但周二起流动性边际收紧，R007和DR007回升至2.2%以上。银行间质押式回购成交量20天移动平均值继续上升，加杠杆情绪回升。

同业存单净融资额下降，1Y发行利率变化不大。本周同业存单发行量为4314亿元，较上周减少2016.8亿元，净融资额为-599.6亿元，较上周减少2511.2亿元。股份行各期限存单发行利率走势分化，3M期限小幅上升，1Y期限和上周基本持平。下周预计有2601亿元存单到期。

四、一级市场：供给回升，情绪正常

本周利率债总计发行5418.4亿元，其中国债953.4亿元，地方债3194.5亿元，政金债1270.5亿元，净融资量为3798.7亿元。据最新统计，下周政府债发行量预计回落至2554.6亿元。一级市场招标情绪良好，各期限利率债全场倍数小幅波动，其中国开债和口行债各期限利率全场倍数整体下行，农发债除3年期外均较前值有所上升。

五、二级市场：各期限收益率大多回调，期限利差收窄

本周除10Y国债收益率小幅下降0.5BP外，主要期限收益率震荡回调，周四、周五调整幅度较大。分期限看，短端收益率上升幅度明显大于中长端，其中1Y国债收益率上升8.3BP。10Y-1Y期限利差继续下降；10Y国开债隐含税率上升至11.77%。

六、风险提示

流动性大幅收紧，利率波动超预期。

证券研究报告：人民币升值，利率怎么走？

对外发布时间：2021年5月30日

报告发布机构：中泰证券研究所

参与人员信息：

周岳 | SAC编号：S0740520100003 | 邮箱：[e-mail]

肖雨 | SAC编号：S0740520110001 | 邮箱：[e-mail]

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