行业利差反映了什么？
基本结论
我们以申万一级行业分类为基础，在剔除了城投债后对27个行业（不含银行）的利差进行更新，建立了较为完善的行业利差数据库。
基于行业属性和周期性，我们将27个行业分为上游周期行业、中游周期行业、中游制造业、下游周期行业、下游消费行业和其他行业。从2021年各行业利差走势来看，上游和中游周期行业不同等级走势分化，中游制造和下游周期行业利差整体收窄，下游消费行业受基本面影响，不同行业之间利差走势分化。
2021年以来，煤炭和有色金属价格走高，但弱资质主体基本面仍承压，不同等级行业利差走势分化，上游周期行业信用分层格局较为显著。
受益于下游需求恢复和价格上涨，钢铁、化工和水泥高等级行业利差下行速度较快。在基建投资温和复苏的背景下，中游制造行业利差整体收窄，后续行业基本面压力来自于基建投资回落的预期。
2021年1-4月，房地产投资保持较高水平，市场热度较高，房地产开发行业利差整体收窄。下游消费行业中，汽车行业目前处于“被动补库存”的状态，利差水平处于历史高位，纺织服装、商业贸易和食品饮料行业利差受益于消费需求回升，今年以来行业利差逐步收窄。
后半年经济的增长点或集中于制造业投资，建议关注煤炭、有色、化工等行业中、高等级产业债的投资机会。同时，对于房地产行业，可以结合信用资质挖掘高等级房企“降档”带来的投资机会。
信用债市场回顾：本周信用债发行与偿还规模均下降，净融资额流出缩减；本周城投债净融资为-241.22亿元，净流出规模有所减少，产业债净融资为282.03元，规模小幅下降。本周信用债市场成交活跃度有所回落；中短票据收益率微幅上行；本周有3家信用债发行人主体评级下调，1家发行人主体评级上调。
一、 行业利差反映了什么？
今年以来大宗商品价格快速走高，以煤炭、钢铁、化工和有色为代表的周期行业景气度攀升。从信用债投资角度，如何看待各行业的投资价值？我们对各行业利差走势进行分析，以供投资者参考。
1、行业利差的构建
对于信用债来说，利差是个券收益率减去基准收益率。微观层面，包括个券利差、主体利差，中观层面分为行业利差、区域利差，宏观层面，分为信用利差和期限利差；此外，还有私募利差和永续利差。行业利差为宏观及行业背景下的个券投资价值分析提供了重要参考。
我们定义个券利差=个券中债估值收益率-同期限国开收益率。其中，国开债较国债更活跃，且利差中已考虑税收因素，故选择同期限国开收益率作为无风险收益率。以换手率1来衡量流动性，国开债的流动性高于国债，使得其收益率估值的波动2相对较低；再加上国开债不免税，以国开债为基准计算利差可避免税收因素的影响。
信用利差由税收溢价、违约风险溢价、流动性溢价、期限溢价等多因素构成。总体上，信用利差的影响因素包括税收因素、基本面因素主导的违约风险溢价、流动性溢价、期限溢价等，并受到含权因素、信用债市 场供需、债券是否可用于质押融资、利率类型等其他因素的影响。其中，税收因素已通过使用国开债收益率作为无风险利率来消除；其余因素之间存在较高的相关性，比如违约风险溢价与流动性溢价，信用债供需因素与流动性溢价，期限溢价与含权因素等等。信用利差具体做如下拆分：
为使得不同行业、不同时段的利差具有可比性，应控制其他因素、凸显违约风险溢价、流动性溢价等与行业本身相关性最高的因素。在编制分行业利差时，我们需要凸显利差中行业因素的影响，而摒弃其他因素的干扰，从而使不同时段、不同行业的利差具有可比性。在以上这些信用利差的影响因素中，我们认为违约风险溢价、流动性溢价与行业本身的关联度较高，两者分别从行业信用资质与投资者交投意愿中表现出行业特有风险。
2021年5月，我们对行业利差数据库进行调整修改。考虑到部分企业未在全部市场发行债券，因此我们将样本券的范围由中票、短券和超短券扩大至公开发行的公司债和企业债，同时剔除了估值异常波动较大的债券，在保证样本券数量充足的前提下尽可能减少其他因素的影响。我们的筛选过程和标准如下：
（1） 基础债券：考虑到我国信用债市场违约出现于2014年，我们选取存续期为2014年12月31日及之后的企业债、公司债、中票、短券和超短券；
（2） 剔除品种或概念：考虑到私募债信息透明度较低，永续债收益率波浮较大，剔除私募债和永续债券，同时考虑到影响城投债收益率的本质因素与产业债不同，剔除城投债；
（3） 剔除利率：剔除浮动或累进利率的债券，控制利率类型对于利差的影响；
（4） 剔除含权：剔除含有调整票面利率选择权、回售、提前偿还、赎回（有条件赎回）、担保、不可撤销连带担保、抵质押担保，避免行权对于收益率的影响；
（5） 剔除期限：剔除剩余期限180天及以下和剩余期限大于3650天及以上的债券，减少期限溢价的影响；
（6） 剔除异常：剔除利差大于500bp的债券，避免个别债券由于信用风险事件导致的收益率大幅偏离从而对行业利差产生非正常影响。
基于（5）我们对每周最后一个交易日的存量信用债进行动态筛选，不同交易日的样本债券不完全相同。以2021年6月4日为例，筛选后我们一共得到2407只样本券，分布于申万一级27个行业（不包括银行），其中AAA、AA+和AA的债券分别为1916只、389只和102只。
2、今年以来行业利差走势分析
根据各行业上、中、下游的划分及是否周期行业，我们将27个申万一级行业分为上游周期行业、中游周期行业、中游制造行业、下游周期行业、下游消费行业和其他行业。
（1） 上游周期行业利差分析
上游周期行业包括采掘（二级子行业为煤炭）和有色金属行业。今年以来，煤炭和有色金属价格走高，但弱资质主体基本面仍承压，不同等级行业利差走势分化，上游周期行业信用分层格局较为显著。
2020年永煤风险事件对于煤炭行业产生较大冲击，各等级行业利差走阔，随着金融委会议表态、监管要求打击“逃废债”的持续发声及今年以来煤炭价格连续走高，市场情绪逐渐被消化，中高等级煤炭行业利差逐步修复，走向下行趋势。但AA级煤炭行业利差仍处于高位，反映出市场对于低等级煤炭企业的担忧。截至2021年6月4日，AAA、AA+和AA等级煤炭行业信用利差处于14%、10%和76%历史分位数，较年初变动-67bp、-39bp和4bp。
有色金属行业中低等级样本数量较少，样本券之间收益率差异较大，同时由于每周样本券范围的动态调整，导致AA+和AA等级行业利差波动较大。2021年以来，工业金属需求提升，基本金属价格普涨，AAA等级有色金属行业利差收窄，截至2021年6月4日，处于2%历史分位数，较年初收窄42bp。
（2） 中游周期行业利差分析
中游周期行业包括钢铁、化工、建筑材料（二级子行业为水泥）行业。中游周期行业利差受产品价格影响较大，其中AAA与AA+、AA等级表现分化，高等级行业利差受益于下游需求恢复和价格上涨，2021年以来行业利差下行速度较快。
受永煤风险事件的影响，2020年末钢铁行业信用利差快速走阔，2021年以来，上游铁矿石、焦炭价格持续上涨，叠加唐山环保限产落实，钢铁供应量下降，吨钢毛利大幅提升，带动钢铁行业利差下行。截至2021年6月4日，AAA和AA+ 等级钢铁行业利差分处27%和35%历史分位数，利差较年收窄73bp和96bp，AA+等级钢铁行业利差处于历史中游水平，市场信心仍待修复。
化工行业企业具有重资产、高杠杆的特点，2018年-2020年上半年，化工行业景气度下降，投资者风险偏好显著降低，AAA等级和AA+、AA等级化工行业利差走势分化。2020年下半年以来，下游需求复苏、海外订单转移，库存下降，化工产品价格明显上涨，2021年以来，AAA等级化工行业利差收窄，但AA+和AA等级化工行业利差仍走阔。截至2021年6月4日，AAA和AA+等级行业利差分处18%和96%历史分位数，利差较年初变动-41bp和62bp。
2021年1—4月份，全国固定资产投资（不含农户）同比增长19.9%；较2019年同比增长8.0%，同期，水泥错峰供给执行情况较好，水泥库容比处于低位。下游行业需求的复苏及供给缩量带动水泥价格快速修复。2021年以来，AAA等级水泥行业利差走入下行通道，而AA+和AA等级水泥行业样本券数量较少，部分个券收益率波动较大。截至6月4日，AAA等级水泥行业利差处于1%历史分位数，利差较年初收窄30bp。
（3） 中游制造行业利差分析
中游制造行业包括机械设备和建筑装饰（二级子行业为基础建设）行业。2021年以来，在基建投资温和复苏的背景下，机械设备和建筑装饰行业利差整体收窄，后续行业基本面压力来自于钢铁价格走高及基建投资回落的预期。前期钢铁价格上涨过快部分是源于市场的投机行为，目前，随着唐山限产放松及国家对于投机行为的打击，钢铁价格预计逐步回落。
2021年1-4月，全国基础设施投资同比增长18.4%，两年平均增长2.4%，基建投资温和复苏，机械设备和基础建设行业AAA和AA+等级行业利差整体收窄，基础建设行业AA等级行业利差波动较大。截至2021年6月4日，AAA、AA+和AA等级基础建设行业利差分处5%、31%和26%历史分位数，较年初收窄22bp、52bp和54bp；AAA、AA+和AA等级机械设备行业利差分处12%、91%和78%历史分位数，较年初收窄18bp、28bp和45bp。
（4） 下游周期行业利差分析
下游周期行业为房地产行业（二级行业为房地产开发）。2020年后半年以来，“三道红线”“供地两集中”等限制房地产融资的相关政策不断出台，各等级房地产行业利差走阔。2021年1-4月房地产开发投资增速同比增长21.6%，比2019年同期增长17.6%，商品房销售面积同比增长48.1%，房地产投资仍保持较高水平，市场热度较高，房地产开发行业利差整体收窄。截至2021年6月4日，AAA、AA+和AA等级行业分处10%、44%和28%历史分位数，较年初分别收窄34bp、22bp和197bp，AA等级房地产开发行业样本券数量较少，个券收益率波动较大。
（5） 下游消费行业利差分析
下游消费行业为汽车、商业贸易、休闲服务、纺织服装、食品饮料、传媒、家用电器、医药生物和计算机行业。汽车行业利差水平处于历史高位，纺织服装、商业贸易和食品饮料行业受益于消费需求回升，今年以来行业利差逐步收窄。
2018年开始，我国乘用车库存整体走向下行通道，2018-2020年乘用车行业生产处于“主动补库存”的阶段，各等级汽车行业利差持续波动，2021年以来，乘用车库存小幅回升但仍处于历史的低位，逐步转向“被动补库存”，各等级汽车行业利差均快速拉升。截至2021年6月4日，AAA、AA+和AA等级汽车行业利差分处100%、100%和98%历史分位数，均处于历史高位，较年初分别走阔190bp、175bp和14bp。
2020年年初，受疫情影响，商业贸易、纺织服装和食品饮料行业利差均走阔，年内随着经济复苏，需求恢复，行业利差逐渐收窄，年底商业贸易、纺织服装和食品饮料行业利差再次走阔。2021年1-4月，社会消费品零售总额同比增加29.6%，较2019年增加8.8%，同期，纺织服装出口增速提升，商业贸易、纺织服装和食品饮料行业利差收窄。截至2021年6月4日，AAA、AA+和AA等级商业贸易行业利差分处7%、13%和17%历史分位数，较年初收窄31bp、59 bp和59 bp；纺织服装行业样本券数量较少，AAA、AA+和AA等级纺织服装行业利差分处6%、34%和42%历史分位数；AAA、AA+和AA等级食品饮料行业利差分处20%、2%和65%分位数，利差较年初收窄40 bp、81bp和2bp。
（6） 其他行业利差分析
其他行业包括通信、非银金融、综合、交通运输和公用事业行业。2021年以来，国内航空、客运、轨交运输需求恢复，快递行业景气度持续攀升，各等级交通运输行业利差收窄，截至2021年6月4日，AAA、AA+和AA等级交通运输行业利差分处6%、18%和73%历史分位数，利差较年初收窄19 bp、54 bp和61bp。
2021年1-4月，全社会用电量同比增长13.2%，受益于工业生产持续恢复，公用事业行业一季度盈利稳定增长，行业利差走向下行通道，截至2021年6月4日，AAA、AA+和AA等级公用事业行业利差分处4%、8%和26%历史分位数，利差较年初收窄23 bp、82 bp和54bp。
3、小结
2021年以来，煤炭和有色金属价格走高，但弱资质主体基本面仍承压，不同等级行业利差走势分化，上游周期行业信用分层格局较为显著。
钢铁、化工和水泥行业利差受产品价格影响较大，其中AAA与AA+、AA等级表现分化，高等级中游周期行业利差受益于下游需求的恢复和价格的上涨，行业利差下行速度较快。2021年以来，在基建投资温和复苏的背景下，中游制造行业利差整体收窄，机械设备和建筑装饰行业后续行业基本面压力来自于基建投资回落的预期。
2021年1-4月房地产开发投资和商品房销售面积同比增速仍较高，房地产开发行业利差整体收窄。下游消费行业中，汽车行业目前处于“被动补库存”的状态，利差水平处于历史高位，纺织服装、商业贸易和食品饮料行业利差受益于消费需求回升，行业利差逐步收窄。
今年以来，上游周期行业景气度复苏较快，基本面持续向好，后半年经济的增长点或集中于制造业投资，下游需求较为旺盛，建议关注煤炭、有色和化工等行业中高等级产业债的投资机会。同时，对于房地产行业，市场热度仍较高，对于高等级债券可以结合信用资质挖掘房企“降档”带来的投资机会。
1换手率=周成交量/余额。
2成交不活跃的券中债估值为估计得到，相对活跃券准确度欠佳，可能在实际成交后出现较大波动。
二、信用债市场回顾
1、一级市场：一级发行与偿还规模均下降
本周信用债发行与偿还规模均下降。本周信用债发行总额1248.25亿元，偿还总额1291.15亿元，均较上周有所减少，净融资额为-42.90亿元，净流出缩减。本周共有2只信用债取消或推迟发行，涉及金额12亿元。
具体来看，企业债、公司债、中期票据、短期融资券及定向工具净融资额分别为-119.9亿元、16.7亿元、41亿元、-34.7亿元、54亿元。本周企业债净融资规模持续流出，定向工具净融资规模有所上升，公司债和中票净融资额较上一期减少。
本周城投债净融资为-241.22亿元，净流出规模有所减少，产业债净融资为282.03元，规模小幅下降。
2、二级市场：信用债市场成交活跃度持续回落
本周信用债市场成交活跃度持续回落。本周信用债周度换手率为1.41%，较上周下降44bp。分券种看，企业债、公司债、中期票据、短期融资券和定向工具成交量分别为178.28亿元、118.69亿元、1417.50亿元、1194.84亿元和403.99亿元，各券种成交量均呈现下滑。
本周中短票据收益率多微幅上行。具体来看，本周AAA评级1年期、3年期和5年期中短票据分别收于2.9%、3.38%、3.63%，分别较上周变动0.69bp、-0.51bp、0.91bp。
3、信用等级调整情况
本周有3家信用债发行人主体评级下调，1家发行人主体评级上调。
四川蓝光发展股份有限公司主体评级由AA+调整为AA，呼和浩特春华水务开发集团有限责任公司主体评级由AA调整为AA-，大连德泰控股有限公司主体评级由BBB-调整为BB+，张家港市直属公有资产经营有限公司主体评级由AA+调整为AAA。
三、风险提示
数据提取不全，货币政策大幅收紧，信用风险增加。
证券研究报告：行业利差反映了什么？
对外发布时间：2021年6月6日
报告发布机构：中泰证券研究所
参与人员信息：
周岳 | SAC编号：S0740520100003 | 邮箱：zhouyue@r.qlzq.com.cn
巩成华（研究助理） | 邮箱：gongch@r.qlzq.com.cn
长按关注 岳读债市
特别声明
《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施，通过微信订阅号制作的本资料仅面向中泰证券客户中的专业投资者，完整的投资观点应以中泰证券研究所发布的研究报告为准。若您非中泰证券客户中的专业投资者，为保证服务质量、控制投资风险，请勿订阅、接受或使用本订阅号中的任何信息。
因本订阅号难以设置访问权限，若给您造成不便，烦请谅解！中泰证券不会因为关注、收到或阅读本订阅号推送内容而视相关人员为中泰证券的客户。感谢您给与的理解与配合，市场有风险，投资需谨慎。
本订阅号为中泰证券固收团队设立的。本订阅号不是中泰证券固收团队研究报告的发布平台，所载的资料均摘自中泰证券研究所已经发布的研究报告或对已经发布报告的后续解读。若因报告的摘编而产生的歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。请注意，本资料仅代表报告发布当日的判断，相关的研究观点可根据中泰证券后续发布的研究报告在不发出通知的情形下作出更改，本订阅号不承担更新推送信息或另行通知义务，后续更新信息请以中泰证券正式发布的研究报告为准。
本订阅号所载的资料、工具、意见、信息及推测仅提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，中泰证券及相关研究团队不就本订阅号推送的内容对最终操作建议做出任何担保。任何订阅人不应凭借本订阅号推送信息进行具体操作，订阅人应自主作出投资决策并自行承担所有投资风险。在任何情况下，中泰证券及相关研究团队不对任何人因使用本订阅号推送信息所引起的任何损失承担任何责任。市场有风险，投资需谨慎。
中泰证券及相关内容提供方保留对本订阅号所载内容的一切法律权利，未经书面授权，任何人或机构不得以任何方式修改、转载或者复制本订阅号推送信息。若征得本公司同意进行引用、转发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“中泰证券研究所”，且不得对内容进行任何有悖原意的引用、删节和修改。