城投过得怎么样？

投资要点

• 2020年受疫情影响，一方面，因地方财力承压，地方政府对于城投企业的支持能力有所下降；而另一方面，城投企业的再融资环境较为宽松。2020年城投企业外部融资、投资建设、项目回款、偿还债务等多方面均受到了不同程度的影响。本文通过分析2020年城投企业年报，梳理了其财务表现具体变化，以供投资者参考。

• 货币资金：2020年再融资政策边际放宽，城投公司存量货币资金增速同比提高。分省区看，大部分区域内的城投企业货币资金储备情况有所改善。其中，吉林、湖南、山东、天津、山西、甘肃、黑龙江等地区货币资金变动率-平均法与货币资金变动率-整体法差异较大，以上地区城投平台之间货币资金充裕度的改善情况差异较大。分行政层级看，国家级园区和区县级城投的货币资金充裕度改善情况较好，但分化较为显著，货币资金变动率-平均法分别高于整体法28.88个百分点和18.87个百分点。

• 存货：各省城投企业存货余额普遍出现正增长，但增幅同比下降。其中，山西、云南、浙江和四川等地区城投企业存货余额增幅较大，可能有结算资金安排、存量项目持续推进等方面的影响。辽宁、甘肃和安徽、黑龙江、天津的城投企业存货余额较去年末大幅下降，或与地方政府在财力承压之下对城投企业的支持力度有所下降有关。

• 往来款、应收账款：31个省份中22个省份一般公共预算收入增速低于2%，湖北、天津、黑龙江、新疆甚至出现负增长。地方政府在财政承压之下对城投企业的回款有所减少，在财务表现上体现为城投企业主业回款较慢，应收账款增幅同比增长，且往来资金缺口有所走阔。黑龙江、天津、山西、江西的城投企业往来资金平均净流出规模较大；广西、辽宁、山东、广东、河南、湖北应收账款同比增幅较为明显。

• 有息债务：2020年以来，城投企业融资环境边际宽松，有息债务规模持续增加，有息债务增速亦有所回升。长期有息债务占比相较去年末小幅提升了0.22个百分点，债务期限结构有所优化。这一方面体现了城投企业 “以时间换空间”的债务化解思路，另一方面也体现了在融资环境边际宽松情况下，为应对未来流动性滚续压力，城投企业主动进行债务结构调整。同期末，城投企业有息债务平均值占负债总额平均值的比率虽有下降但仍保持较高水平，其中贵州、甘肃、河南和湖南超过75%。

• 偿付能力：2020年四川、河北地区平均货币资金/平均短期有息债务下滑较为明显，其余省份即期偿付能力出现边际改善或基本保持不变。吉林、广西、湖北、黑龙江、甘肃、河南等地区融入资金净变动率显著低于偿债资金净变动率，反映当年区域净融资规模有所减少。

• 从货币资金变动率-整体法、往来款变动、应收账款变动率和存货变动率情况来看，山东、广西、新疆地区整体表现较好，但平均法下货币资金增幅和整体法差异较为突出，反映出区域中城投企业个体信用资质分化较为显著，对于层级较低的城投下沉还需谨慎。

• 福建、湖北和江西货币资金变动率-平均法和货币资金变动率-整体法差异不大，同时综合考虑往来款、应收账款、存货和即期偿债压力，整体流动性向好，建议关注以上地区城投企业的投资机会。

• 信用债市场回顾：本周信用债发行与偿还规模均大幅增长，净融资转为净流入，净融资规模为1000.6亿元；本周城投债净融资7.98亿元，较上周回落明显，产业债净融资992.62亿元，规模大幅增长。本周信用债市场成交活跃度有所回升；中短票据收益率小幅上行；本周有3家信用债发行人主体评级下调，2家发行人主体评级上调。

2020年受疫情影响，一方面，因地方财力承压，地方政府对于城投企业的支持能力有所下降；而另一方面，城投企业的再融资环境较为宽松。2020年城投企业外部融资、投资建设、项目回款、偿还债务等多方面均受到了不同程度的影响。本文通过分析2020年城投企业年报，梳理了其财务表现具体变化，以供投资者参考。

一、城投过得怎么样？

2020年受疫情影响，一方面，因地方财政承压，地方政府对于城投企业的支持能力有所下降，而另一方面，城投企业的再融资环境较为宽松。本文通过分析2020年城投企业年报，梳理了其财务表现具体变化，以供投资者参考。

1、资产端有何新变化？

城投企业的业务范围主要涵盖基础设施建设、土地整理、保障房建设及园区开发建设等，开发建设成本多计入“存货”科目；工程结算后政府尚未回款的金额多计入“应收账款”科目；其他应付/其他应收款为往来科目。城投企业财务指标表现受项目建设进度、财政资金安排影响较大。

◾ 货币资金

2017年以来，城投企业经历了严调控，监管政策显著收紧，账面货币资金增速放缓，2018年呈现负增长。自2018年7月国务院常务会提出“引导金融机构按照市场化原则保障融资平台公司合理融资需求，对必要的在建项目要避免资金断供、工程烂尾”以来，城投企业监管政策呈现边际宽松趋势。2020年受疫情影响，再融资政策边际再放宽，叠加当年专项债资金使用情况不及预期，存在一定规模的资金沉淀，城投公司存量货币资金增速同比提高。

另外，我们定义以下两个指标来衡量区域内城投企业货币资金分化情况：

1）货币资金变动率-平均法=各省城投企业货币资金变动率的平均数，反映各省样本城投企业货币资金变动率的平均值；

2）货币资金变动率-整体法=本期各省城投货币资金平均数/去年同期各省货币资金平均数-1，反映各省样本城投企业货币资金平均数的变动率。

在不考虑其他因素的影响下，平均法和整体法下城投企业货币资金变动率差异越小，说明同一区域内各城投企业货币资金的变化较为均衡，反之，平均法与整体法出现显著差异，说明同一区域城投企业货币资金的变化出现分化。

剔除海南、宁夏、青海、西藏和内蒙古5个样本数量较少的区域后（下同），我们发现2020年70%以上的区域在平均法与整体法计算下的城投企业货币资金变动率均呈正增长，仅河北地区两个指标均呈负增长，2020年大部分区域内的城投企业货币资金储备情况有所改善。

城投企业货币资金平均法的数据中枢高于整体法。其中吉林、湖南、山东、天津和山西货币资金变动率-平均法高于货币资金变动率-整体法15个百分点以上，甘肃、黑龙江货币资金变动率-平均法低于货币资金变动率-整体法15个百分点以上，以上地区的城投企业货币资金变化分化较为明显，区域内的城投平台之间货币资金充裕度的改善情况差异较大。

从城投企业层级来看，省级、地市级、区县级、国家级园区和省级园区货币资金变动率-平均法分别为17.29%、20.17%、27.33%、40.77%和23.78%，货币资金变动率-整体法分别为9.12%、9.59%、8.47%、11.88%和12.40%。国家级园区和区县级城投的货币资金充裕度改善情况较为明显，同时分化也较为显著，货币资金变动率-平均法分别高于整体法28.88个百分点和18.87个百分点。

◾ 存货

城投企业的存货科目中主要包括其从事基建类业务、工程代建业务、土地整理业务形成的建设成本，一般按照项目进度和资金安排进行结转，对地方政府财政预算安排、地区土地出让情况依赖度较高。

2020 年各省城投企业存货余额普遍出现正增长，但增幅普遍低于 2019 年同期。其中山西、云南、浙江和四川的城投企业 2020年存货余额平均值增幅在15%以上，增幅较大；辽宁、甘肃、安徽、黑龙江、天津、吉林等地的城投企业存货余额平均值增幅较去年末大幅下降。

在疫情影响下，本期城投企业存货增速受到地方财政承压与基建投资增速放缓的双重影响。一方面，受到资金安排影响，部分基建项目未进行结算，相关成本仍在账面上；另一方面，部分区域财政大幅下滑，城投企业存量及新增项目投资有所放缓，且2020年专项债使用不及预期。

◾ 往来款项、应收账款

应收账款多与城投企业主业相关，主要反映城投平台因土地整理、保障房建设、基建项目交付结算后，尚未收到的政府相关部门及其下属单位的工程款、回购款、代建款等，政府往往根据财政安排进行资金拨付。

其他应付款和其他应收款在城投企业财政分析时被称为往来科目。其他应付款体现的是“拆入”的资金，通常涵盖置换债资金、部分项目资金、与政府部门及其他城投企业的往来资金等；其他应收款体现的是“拆出”的资金，通常涵盖向关联方、其他城投企业提供的拆借资金、转贷资金等。

我们用本期其他应付款平均值较上期的变动金额-本期其他应收款平均值较上期的变动金额来反映城投企业往来款的净变动情况，正数即为往来资金平均净流入，负数即为往来资金平均净流出。

2020年，受疫情影响，地方财力承压，31个省份中22个省份一般公共预算收入增速低于2%，湖北、天津、黑龙江、新疆甚至出现负增长。在此背景下，地方财力对城投的支持力度有所下降，在财务表现上体现为城投企业主业回款较慢，应收账款增幅同比增长，且往来资金缺口走阔。

2020年，甘肃、吉林、陕西、广东、上海等7个地区往来资金表现为净流入，其中甘肃平均净流入规模较大，主要受单一主体影响。其余19个省份及地区往来资金表现为净流出，其中黑龙江、天津、山西、江西的城投企业往来资金平均净流出规模较大，分别为-13.41亿元、-13.22亿元、-11.33亿元和-10.02亿元。

2020年，地方政府在财政承压之下对城投企业的回款有所减少，超90%省区的城投企业应收账款同比增加。其中，广西、辽宁应收账款同比增幅较为明显，分别为103.20%和91.51%；山东、广东、河南、湖北地区城投企业应收账款同比增速亦在30%以上。

2、负债端有何新变化？

我们主要分析城投企业2020年有息债务规模及增速变化，并结合其现金流的变动情况分析其偿付能力变化。

◾ 有息债务

2019年以前，受城投监管政策趋严、以及地方债资金支持的影响，城投企业有息债务增速呈下滑态势。2020年以来，在疫情影响下，城投企业融资环境边际宽松，有息债务规模持续增加，有息债务增速亦有所回升。

城投企业债务期限结构整体有所改善。截至2020年末，城投企业中长期债务占比相较去年末小幅提升了0.22个百分点，这一方面体现了城投企业目前“以时间换空间”的债务化解思路，另一方面也体现了在融资环境边际宽松情况下，为应对未来流动性滚续压力，城投企业主动进行债务结构调整。

2020年，多数省份城投企业中长期有息债务占全部有息债务的比例有所提高，反映出这些省份城投企业有息债务结构有所优化。其中，黑龙江、辽宁、陕西和山西地区的城投企业有息债务结构改善最为明显，而四川地区中长期有息债务占比下降较为显著。中长期有息债务占比的提高从侧面反映出各地在城投企业债务管控及债务化解上取得的成果。

2020年，多数地区城投企业有息债务平均值占负债总额的平均值有所下降，但仍保持较高水平。其中，贵州、甘肃、河南和湖南地区超过 75%，城投企业有息债务总规模仍在上升，整体债务负担仍较重。

◾ 偿付压力

2020年城投企业平均货币资金/平均短期有息债务较2019年基本持平，小幅下降0.03个百分点。虽然城投企业再融资环境边际宽松，且债务期限结构有所调整，但存量债务规模仍持续攀升，现金短债比出现小幅下降。四川、河北地区平均货币资金/平均短期有息债务下滑较为明显，其余地区即期偿付能力出现边际改善或基本保持不变。

2020年全年，除了贵州、云南、辽宁、重庆外，其余省份城投企业用于偿还债务的现金流同比均出现增长，其中黑龙江、湖北、湖南、甘肃、河北和四川地区同比增长超过50%；安徽、吉林、江西、北京、陕西、新疆的城投企业用于偿还债务的现金流同比增幅小于20%

2020年全年，黑龙江、四川、湖南、河北、广东和湖北地区的城投企业通过借款、发行债务融入的资金规模同比增幅超过40%；而吉林、贵州和云南地区的城投企业融入资金现金流同比出现负增长。

吉林、广西、湖北、黑龙江、甘肃、河南等地区融入资金净变动率显著低于偿债资金净变动率，反映当年区域净融资规模有所减少。

3、总结

我们通过分析2020年城投企业年报中资产端的货币资金、往来款、应收账款、存货，以及负债端的有息债务和现金流流量表中的筹资活动产生的现金流等财务科目及指标，发现2020年全年城投企业有以下几个变化：

（1）2020年再融资政策边际放宽，城投公司存量货币资金增速同比提高。70%以上区域在平均法与整体法计算下的城投企业货币资金变动率均呈正增长，仅河北地区两个指标均呈负增长。其中，吉林、湖南、山东、天津、山西、甘肃、黑龙江等地城投平台之间货币资金变化分化较为明显。国家级园区和区县级城投的货币资金充裕度改善情况较好，同时分化也较为显著。

（2）各省城投企业存货余额普遍出现正增长，但增幅同比下降。其中，山西、云南、浙江和四川等地区城投企业存货余额增幅较大，可能有结算资金安排、存量项目持续推进等方面的影响。辽宁、甘肃和安徽、黑龙江、天津的城投企业存货余额较去年末大幅下降，或与地方政府在财力承压之下对城投企业的支持力度有所下降有关。

（3）31个省份中22个省份一般公共预算收入增速低于2%，湖北、天津、黑龙江、新疆甚至出现负增长。地方政府在财政承压之下对城投企业的回款有所减少，在财务表现上体现为城投企业主业回款较慢，应收账款增幅同比增长，且往来资金缺口有所走阔。黑龙江、天津、山西、江西的城投企业往来资金平均净流出规模较大；广西、辽宁、山东、广东、河南、湖北应收账款同比增幅较为明显。

（4）2020年以来，城投企业融资环境边际宽松，有息债务规模持续增加，有息债务增速亦有所回升。长期有息债务占比较2019年末均有所提升，各省城投企业债务结构有所优化。同期末，城投企业有息债务平均值占负债总额平均值的比率虽有下降但仍保持较高水平，其中贵州、甘肃、河南和湖南超过75%。

（5）2020年四川、河北地区平均货币资金/平均短期有息债务下滑较为明显，其余省份即期偿付能力出现边际改善或基本保持不变。吉林、广西、湖北、黑龙江、甘肃、河南等地区融入资金净变动率显著低于偿债资金净变动率，反映当年区域净融资规模有所减少。

对于上述变化，我们认为在投资中可有如下思考：

（1）从货币资金变动率-整体法、往来款变动、应收账款变动率和存货变动率情况来看，山东、广西、新疆地区整体表现较好，但平均法下货币资金增幅和整体法差异较为突出，反映出区域中城投企业个体信用资质分化较为显著，对于层级较低的城投下沉还需谨慎。

（2）福建、湖北和江西货币资金变动率-平均法和货币资金变动率-整体法差异不大，同时综合考虑往来款、应收账款、存货和即期偿债压力，整体流动性向好，建议关注以上地区城投企业的投资机会。

二、信用债市场回顾

1、一级市场：一级发行与偿还规模均大幅增长

本周信用债发行与偿还规模均大幅增长。本周信用债发行总额2724.08亿元，偿还总额1723.48亿元，均较上周增加。净融资额为1000.6亿元，结束了5月初以来连续五周的净流出趋势。本周共有11只信用债取消或推迟发行，涉及金额91.3亿元。

具体来看，企业债、公司债、中期票据、短期融资券及定向工具净融资额分别为-17.24亿元、506.46亿元、330.38亿元、60.2亿元、120.8亿元。本周各券种净融资额均大幅上升，虽然企业债净融资仍维持净流出，但缺口有所缩小。

本周城投债净融资为7.98亿元，较上周回落明显，产业债净融资为992.62亿元，规模大幅增长。

2、二级市场：信用债市场成交活跃度有所回升

本周信用债市场成交活跃度有所回升。本周信用债周度换手率为1.91%，较上周上升50bp。分券种看，企业债、公司债、中期票据、短期融资券和定向工具成交量分别为201.42亿元、99.23亿元、2004.95亿元、1641.99亿元和553.45亿元，除公司债成交量下降19.46亿元外，其余各券种成交量均有上升。

本周中短票据收益率多微幅上行。具体来看，本周AAA评级1年期、3年期和5年期中短票据分别收于2.98%、3.42%、3.74%，分别较上周变动7.9bp、4.19bp、11.07bp。

3、信用等级调整情况

本周有3家信用债发行人主体评级发生下调，2家发行人主体评级发生上调。四川蓝光发展股份有限公司主体评级由AAA下调至AA，天域生态环境股份有限公司由AA-下调至A+。境外方面，汇丰银行（中国）有限公司主体评级由A1下调至A2；潍柴动力股有限公司主体评级由BBB上调至BBB+，金辉集团股份有限公司由B上调至B+。

三、风险提示

债市波动超预期，信用风险增加，部分数据缺失，合并报表不能反映母公司真实情况。

证券研究报告：城投过得怎么样?

对外发布时间：2021年6月14日

报告发布机构：中泰证券研究所

参与人员信息：

周岳 | SAC编号：S0740520100003 | 邮箱：[e-mail]

缪雪阳（研究助理） | 邮箱：[e-mail]

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