出口拐点出现了吗？

投资要点

• 本周思考：去年下半年以来，我国出口增长持续强劲，但今年5月增速明显下滑，是暂时性波动，还是下行趋势的开始？从领先指标看，今年3月起PMI新出口订单已连续3个月下滑，预示未来出口出现放缓迹象。基于“外需效应”和“替代效应”的变化分析，我们对下半年出口形势进行展望。随着全球经济逐渐复苏，叠加美国库存周期和地产周期处于上升趋势带来的外溢效应，下半年外需可能保持较高景气度；同时海外国家存在免疫落差，发展中国家实现群体免疫的时间或延至2022年，下半年替代效应可能边际减弱，我国出口占比预计小幅下滑，但仍高于疫情前水平。根据测算，下半年我国出口增速预计逐渐回落，中性假设下，4季度出口同比增速或落于负数区间，但主要是受去年同期高基数的影响。从两年复合增速看，下半年单月出口增速维持在4%-8%的区间内，表现出较强的韧性。

• 高频跟踪：螺纹钢产量下降，大宗价格走势分化。生产方面，高炉开工率继上周下降后继续小幅回落，汽车轮胎开工率继续回升，螺纹钢产量环比下降。需求方面，商品房销售回落，成交土地面积全面下降，汽车销量有明显减少，钢材去库存延续，进出口指数均有所回升。价格方面，国际大宗商品价格普遍上涨，布油和美油价格分别环比上升1.70%和2.15%；国内南华工业品指数持续上升，本周环比升高2.52%，铜价继续下行，但降幅收窄至0.49%，螺纹钢价格小幅下跌，环比下降0.69%，水泥价格指数小幅下跌1.59%。

• 资金面：资金利率上升，存单净融资额回落。本周央行公开市场净投放700亿元，周中资金利率快速上升，R007和DR007的20天移动平均值分别上升至2.27%和2.21%，DR007恢复至政策利率之上，1年期存单利率仍倒挂。银行间质押式回购成交量20天移动平均值小幅回落，加杠杆情绪降温。同业存单净融资额大幅回落，发行利率小幅波动，下周预计有3951.6亿元存单到期。

• 一级市场：供给放量，情绪正常。本周利率债总计发行6165.15亿元，其中国债1962.7亿元，地方债2972.65亿元，政金债1229.8亿元，净融资量为2812.41亿元。据最新统计，下周利率债发行量预计回落至4662.22亿元。一级市场招标情绪良好，各期限利率债全场倍数小幅波动，其中口行债全场倍数整体上行，其他行和各期限全场倍数走势不一，其中91D、2年、10年期均有所下降。

• 二级市场：各期限收益率整体回升，期限利差有所收窄。本周国债和国开债各期限收益率均震荡上升，国债1Y和7Y上升较大，分别上升了5.25BP和4.22BP，其他期限也均上升超过3BP。国开债除10Y小幅下降，其余各期限均小幅回升。10Y-1Y期限利差震荡回落；10Y国开债隐含税率上升至10.89%。

一、本周思考：出口拐点出现了吗？

2020年下半年以来，我国出口增长持续强劲，但今年5月增速明显下滑，是暂时性波动，还是下行趋势的开始？本文从影响我国出口的主要因素出发，通过分析相关因素未来的演绎方向，预测下半年出口形势，供投资者参考。

◾  5月出口增速为何下降？

5月以美元计价，我国出口同比增速由上月的32.3%下滑至27.9%，两年复合增速由上月的16.8%下滑至11.1%。而从环比来看，5月出口环比增速为0.0%，处于2014年以来历史同期的最低水平。

分国别看，我国对主要贸易伙伴的出口增速全面回落。5月，我国对美国、日本、欧盟、东盟出口金额的两年复合增速分别为9.1%、8.0%、5.8%和15.1%，相较于上月均出现明显回落。今年以来，我国对于新兴市场（如东盟）的出口增速明显高于发达市场（如美国、日本、欧盟等），背后原因可能是发达国家疫情防控更有效，导致生产明显恢复，而新兴市场疫情仍然严峻，企业开工生产存在一定阻碍，因此对于我国商品需求仍处于较高水平。

分商品看，防疫物资出口下滑成为主要拖累。5月，主要商品出口金额的两年复合增速均处于正增长区间，但大部分商品的出口增速较上月出现下滑。尤其是防疫物资，如纺织纱线织物出口金额的两年复合增速较上月大幅下滑9.4个百分点，造成明显拖累。

出口拐点出现了吗？

今年以来海外呈现出了较强的复苏态势，供需缺口有所弥合，我们可以借助领先指标来进一步确认出口拐点。从历史经验看，PMI新出口订单指数与出口金额存在一定的相关关系，但由于企业从收到订单到生产出口存在一定时间差，PMI新出口订单指数通常领先于出口表现3-4个月。从今年3月起，PMI新出口订单已连续3月下滑，或预示未来出口可能逐渐放缓。

◾  如何分析下半年出口表现？

去年以来我国出口高增长源于“外需效应”和“替代效应”的共同作用，未来两个因素如何演变，可能是预测下半年出口增速的关键。

支撑出口的第一个因素为“外需效应”。具体指的是随着疫情发展阶段的变化，各国竞相采取的宽松财政政策和货币政策发挥作用，居民消费意愿得到有效提振，带动我国出口增长。自2020年3季度以来，我国对于主要贸易伙伴美国、日本、东盟、欧盟的总出口金额已超过2019年同期，并从4季度开始进一步加速上升。其中，美国是我国最大的贸易出口国，去年下半年起我国对美国出口同比增速上升尤为明显，这里我们以美国为例，分析“外需效应”的影响。

2020年3月以来，为避免经济衰退，美国通过实施大规模财政刺激政策，促使资金流入居民部门，因此尽管疫情期间美国失业率飙升，但大规模财政补贴反而增加了居民总收入，并支撑美国私人消费强势反弹。

而这些强劲的消费需求沿着全球产业链传导至国内，从而对我国的商品出口起到了拉动作用。从主要商品在出口总额中的占比看，我们发现2020年5-9月间，我国纺织原料及纺织制品（主要是防疫物资）的出口高于其余时期，而今年以来，则是塑料制品、贱金属制品在出口中的占比上升。

未来外需效应如何演变？

商品消费迎来进一步修复。有观点认为，随着海外经济的进一步复苏，商品消费将逐渐转移至服务消费，服务消费的高增长会对商品消费产生明显的挤出效应。但是从历史数据来看，二者并不存在直接的替代关系。在2009年商品消费复苏之际，服务消费也同样出现修复，因此下半年服务消费恢复后，商品消费的复苏趋势仍可能延续。

美国库存周期与地产周期是拉动需求的关键。从库存增速来看，当前美国正处于新一轮库存周期的起点，在年内将持续处于补库存阶段。而从地产周期来看，当前美国成屋库存处于历史低位，而成屋销售则持续走高，地产相关消费将对我国相关商品出口形成一定支撑。

此外，美国库存周期和地产周期处于上升趋势将带来外溢效应，可能与其他经济体（如欧洲）形成共振，因此下半年“外需效应”仍将发挥重要作用。

支撑出口的第二个因素为“替代效应”。去年3月份，我国疫情已基本得到控制，而海外国家疫情才刚开始蔓延，特别是去年下半年，我国生产已经基本恢复，而其他国家在社交隔离政策限制下难以顺利复工复产。我国替代了海外国家，尤其是新兴经济体的产品出口，导致我国在全球出口中的占比上升。从美国、欧盟进口数据统计看，去年2季度来自我国的进口占比快速提高，尽管3季度之后稍有回落，但仍高于疫情前水平。

未来替代效应如何演变？

替代效应能否延续主要取决于各国的疫情发展及疫苗接种进度。目前海外国家间存在免疫落差，发达经济体在疫苗研发初期就多技术路线预定了大量疫苗，从而确保一旦疫苗研制成功，本国民众能在第一时间获取足够的疫苗剂量，而发展中国家则面临疫苗短缺的困境。截至6月，发达国家人口的疫苗接种比例明显高于发展中国家，英国和美国的接种比例均已超过50%。

从近期的接种速度（以每日接种量/人口数量衡量）看，发达国家同样高于发展中国家。根据发达国家的疫苗接种进展，预计美国、英国、欧盟国家在今年夏季的疫苗接种率即可达到70%左右，从而实现群体免疫，日韩进度稍慢，或在年底前实现群体免疫。

对于大多发展中国家而言，疫苗短缺导致其接种进度较慢。只有在发达国家疫苗接种完成后，发展中国家的疫苗数量才能逐渐充裕，届时接种速度将大幅加快。预计发展中国家实现群体免疫的时间或延至2022年下半年。

下半年替代效应可能会出现边际减缓，但下降幅度较小。2020年4月和5月，在海外疫情爆发初期，我国在全球出口中的份额占比快速提升，达到了17.5%以上。而从6月起占比略微下滑，但仍明显高于2019年水平。从近期数据来看，我国在全球出口中的份额相对稳定在16.5-17%。我们预计随着海外生产逐渐恢复，替代效应将边际减缓，年内我国出口占比可能出现小幅下滑，但仍将高于疫情前水平。

◾  下半年出口增速预测

我们将出口金额拆分为（我国出口金额/全球出口金额）*全球出口金额，前一项代表我国在全球出口中的份额占比，即替代效应，后一项则对应外需效应。综合考虑外需效应和替代效应的演变，我们可以对下半年出口增速做出预测。

下图中，我们分析了乐观、中性和悲观三种情景假设下，分别对应的出口增速变动趋势。中性情景基于如下假设：WTO最新预测2021年全球贸易总额将较上年增长8%[1]，2021年我国在全球出口中的占比略高于2020年全年的14.74%，达到15.5%。同时，参考2016-2019年6-12月各月出口金额占6-12月出口总额的比重，可以推算各月的出口金额。

根据测算，下半年我国出口增速预计逐渐回落，但韧性较强。中性假设下，4季度出口同比增速或落于负数区间，但主要是受去年同期高基数的影响，并不意味着出口景气度的大幅下滑。从两年复合增速来看，剔除基数效应后，下半年每月出口增速维持在4%-8%的区间内，表现出较强的韧性。

[1] 资料来源：https://www.wto.org/english/news_e/pres21_e/pr876_e.htm。

二、高频跟踪：螺纹钢产量下降，大宗价格走势分化

生产：钢厂生产方面，高炉开工率继上周下降后继续小幅回落，唐山高炉开工率本周环比下降0.8个百分点，产能利用率小幅下降0.71个百分点，全国高炉开工率小幅下降0.55个百分点。汽车轮胎开工率继续回升，半钢胎和全钢胎分别环比上升3.85%和2.68%。化工方面，PX开工率和PTA开工率环比出现分化，PX开工率上升2.36%，PTA开工率则下降2.08%。此外，主要钢厂螺纹钢产量为371.28万吨，环比下降0.28%，较上周有所回落。

需求：商品房销售回落，成交土地面积全面下降，汽车销售增速下降明显，钢材去库放缓，进出口指数均回升。本周商品房成交面积有所回落，其中二、三线城市降幅较大。100大中城市成交土地面积持续回落，环比下降14.1%，降幅扩大，不同城市成交面积均有不同程度的下降，一二三线城市成交环比分别下降44.26%、9.13%和14.07%，其中一线城市降幅最大。汽车销售方面，销量有明显减少，日均批发和零售分别环比减少66.27%和70.37 %。钢材去库存延续但速度放缓，螺纹钢和线材分别环比下降0.08%和4.54%，热轧板库存继上周回升，环比上升0.77%。进出口方面，出口指数持续回暖，CCFI和SCFI指数分别上升2.90和2.51个百分点，但边际有所放缓。进口指数较前期回升明显，BDI和CDFI指数环比上升17.19和5.7个百分点。

价格：猪肉价格持续下跌，大宗商品走势分化。猪肉价格继续延续下跌趋势，环比下降3.2%，短期内仍将维持供应宽松状态。本周牛肉价格小幅回升，较上周环比上涨0.7%。蔬菜价格同上周降幅相同，环比下降0.48%，羊肉、鸡蛋和水果均较上周下跌，而白条鸡继续维持上涨趋势。国际方面，商品价格普遍上涨，LME铜、LME铝价格继上周下跌后小幅回升，分别上涨0.35%和0.29%，布油和美油分别环比上涨1.70%和2.15%。国内方面，Myspic综合钢价指数环比下降0.44%，南华工业品指数持续上升，本周环比升高2.52%。长江有色市场铜价和铝价走势有所分化，铝价继上周回落后又重回上行，上涨3.07%。铜价继续下行，但降幅收窄至0.49%。螺纹钢价格小幅下跌，环比下降0.69%，水泥价格指数小幅走低1.59%。人民币小幅贬值，实际有效汇率环比下降0.04%，美元兑人民币汇率为6.39。

三、资金面：资金利率上升，存单净融资额回落

央行本周净投放流动性为零，资金利率明显上行。本周央行公开市场净投放700亿元，其中逆回购投放500亿元，逆回购到期500亿元，国库现金定存投放700亿元。本周周中资金利率快速上升，R007和DR007的20天移动平均值分别上升至2.27%和2.21%，DR007恢复至政策利率之上，1年期存单利率仍倒挂。银行间质押式回购成交量20天移动平均值小幅回落，加杠杆情绪降温。

同业存单净融资额大幅回落，发行利率小幅波动。本周同业存单发行量为2648.3亿元，较上周减少947.7亿元，净融资额为-2246.7亿元，较上周减少3241.7亿元。股份行各期限存单发行利率走势分化，1M期限维持不变，6M期限小幅下行，3M和1Y期限逐步上升。下周预计有3951.6亿元存单到期。

四、一级市场：供给放量，情绪正常

本周利率债总计发行6165.15亿元，其中国债1962.7亿元，地方债2972.65亿元，政金债1229.8亿元，净融资量为2812.41亿元。据最新统计，下周利率债发行量预计回落至4662.22亿元。一级市场招标情绪良好，各期限利率债全场倍数小幅波动，其中口行债全场倍数整体上行，其他行和各期限全场倍数走势不一，其中91D、2年、10年期均有所下降。

五、二级市场：各期限收益率整体回升，期限利差有所收窄

本周国债和国开债各期限收益率均震荡上升，国债1Y和7Y上升较大，分别上升了5.25BP和4.22BP，其他期限也均上升超过3BP。国开债除10Y小幅下降，其余各期限均小幅回升。10Y-1Y期限利差震荡收窄；10Y国开债隐含税率上升至10.89%。

六、风险提示

流动性大幅收紧，利率波动超预期。

证券研究报告：出口拐点出现了吗？

对外发布时间：2021年6月14日

报告发布机构：中泰证券研究所

参与人员信息：

周岳 | SAC编号：S0740520100003 | 邮箱：[e-mail]

肖雨 | SAC编号：S0740520110001 | 邮箱：[e-mail]

长按关注 岳读债市

特别声明

《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施，通过微信订阅号制作的本资料仅面向中泰证券客户中的专业投资者，完整的投资观点应以中泰证券研究所发布的研究报告为准。若您非中泰证券客户中的专业投资者，为保证服务质量、控制投资风险，请勿订阅、接受或使用本订阅号中的任何信息。

因本订阅号难以设置访问权限，若给您造成不便，烦请谅解！中泰证券不会因为关注、收到或阅读本订阅号推送内容而视相关人员为中泰证券的客户。感谢您给与的理解与配合，市场有风险，投资需谨慎。

本订阅号为中泰证券固收团队设立的。本订阅号不是中泰证券固收团队研究报告的发布平台，所载的资料均摘自中泰证券研究所已经发布的研究报告或对已经发布报告的后续解读。若因报告的摘编而产生的歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。请注意，本资料仅代表报告发布当日的判断，相关的研究观点可根据中泰证券后续发布的研究报告在不发出通知的情形下作出更改，本订阅号不承担更新推送信息或另行通知义务，后续更新信息请以中泰证券正式发布的研究报告为准。

本订阅号所载的资料、工具、意见、信息及推测仅提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，中泰证券及相关研究团队不就本订阅号推送的内容对最终操作建议做出任何担保。任何订阅人不应凭借本订阅号推送信息进行具体操作，订阅人应自主作出投资决策并自行承担所有投资风险。在任何情况下，中泰证券及相关研究团队不对任何人因使用本订阅号推送信息所引起的任何损失承担任何责任。市场有风险，投资需谨慎。

中泰证券及相关内容提供方保留对本订阅号所载内容的一切法律权利，未经书面授权，任何人或机构不得以任何方式修改、转载或者复制本订阅号推送信息。若征得本公司同意进行引用、转发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“中泰证券研究所”，且不得对内容进行任何有悖原意的引用、删节和修改。