有色产业链转债梳理 ——可转债研究大图谱系列之一

投资要点

• 有色金属主赛道看点：1）有色工业金属的生产机器十分复杂，且不具备即时的复工复产能力，边际生产成本较高。下行周期，企业宁肯亏损也勉力维持生产。但加工型企业以“原材料价格+加工费”定价，主要依靠相对稳定的加工费获取单位产品利润，抗周期性更强，后期受益于疫情改善，开工率上升，利润端或将持续优化；2）有色能源金属受下游新能源行业需求驱动，近两年经营业绩显著提升。未来新能源有望持续向好，供需缺口持续存在，原材料供给能力愈发重要，产能规模、达产进度成为我们考量的重要指标。

• 相较于权益市场，有色金属转债整体收益率高4.3pcts，波动性低15.2pcts，攻防兼备。截至目前，有色金属相关转债标的转债余额合计235.4亿元，位居行业中位。根据申银万国行业分类，目前有色金属行业18只转债标的主要分布于金属铝（7只）、金属铜（4只）、铅锌钨（4只）、新能源相关金属钴和锂（2只）及磁性材料（1只）这5大细分板块。

• 金属铝板块步入周期尾声，明泰转债及鼎胜转债投资价值较高。1）明泰转债是金属铝板块中唯一一只AA及以上评级标的，截至8月1日收盘，明泰转债价格为422.86元，转股溢价率为6.6%。基于再生铝行业良好的发展前景，并考虑到公司过去12个月市盈率比行业平均低2.88x，未来疫情改善情况下，公司开工率上升将带动正股业绩、估值恢复，利好转债；2）截至8月1日收盘，鼎胜转债收盘价为424.68元，转股溢价率仅为1.0%，股性较强。目前公司正股市盈率负偏离达到0.23个标准差，且公司深度受益于新能源市场，业绩持续向好。综合考虑，鼎盛转债虽目前价格较高，但转股溢价率处绝对低位，股性强，对比可比公司近期估值，公司未来正股估值仍有望向上修复，转债价格或将借力抬升。

• 金属铜加工费拐头向下，重点关注嘉元转债、海亮转债。1）截至8月1日，嘉元转债收盘价为136.40元，处于历史相对低位。公司已克服4.5µm锂电铜箔技术难关并成为宁德时代、比亚迪等知名电池厂商的核心供应商，目前公司正股市盈率偏离平均值-1.22个标准差，转债价格或随正股估值修复有所抬升；2）海亮转债价格处于年内的67分位，转债溢价率3.3%，仍有博弈空间。公司布局海外市场，贡献较高份额业绩，未来正股业绩能否持续还需进一步考证。

• 能源金属板块受益于新能源产业链，中矿转债及华友转债值得关注。1）截至8月1日收盘，中矿转债报价为862.98元，转股溢价率5.4%，2022年2月公司公告不提前赎回；正股方面，公司产能持续扩张，目前正股PE估值负偏离近两年平均值0.91个标准差，正股仍存在博弈空间，但需考虑转债价格及存量余额因素；2）截至8月1日，华友转债收盘价为136.06元，转股溢价率为24.6%，债券信用评级达AA+。年内公司主要两大产品市场价格出现大幅回调，2022年业绩能否持续增长存疑，目前公司PE估值偏离近两年均值-0.76个标准差，相对低估。

• 铅锌板块3只转债标的整体性价比不高。1）截至8月1日收盘，华钰转债报价158.44元，转股溢价率为19.1%；正股方面，目前公司市盈率偏离值达到1.35个标准差，而2022年第一季度公司业绩持续收窄并出现亏损，估值较高；2）截至8月1日，国城转债收盘价为122.85元，转股溢价率为35.6%。正股方面，尽管营收改善，毛利率连年下跌。若价格回调至债底附近，可做考虑；3）截至8月1日收盘，中金转债收盘价为118.54元，纯债价值为100.02元，转股溢价率为19.5%。正股方面，公司营收规模处于行业上游水平，而毛利率逐年走低不及行业平均。

• 小金属及金属新材料板块2只转债标的整体性价比不高。1）截至8月1日收盘，翔鹭转债报价为114.48元，转股溢价率为83.4%，溢价率价偏高；正股方面，公司成本端压力较大，毛利率连年走弱，而正股PE估值偏离近两年平均值2.20个标准差，估值较高；2）截至8月1日，铂科转债收盘价为167.24元，纯债价值为77.35元，债底保护偏弱，转股溢价率为21.2%。正股方面，公司成本端压力较大，2021年毛利率降幅较大，而正股PE估值偏离近两年板块平均值1.68个标准差，估值较高。

• 风险提示：宏观经济波动；行业政策变化；规划产能达产不及预期；国际形势复杂多变；疫情反复。

一、风险提示

1、有色金属的强周期性与金融属性

有色金属行业与宏观经济周期紧密相关，具有较强的周期性且相对稍滞后于宏观经济周期。有色金属行业下游主要为基础建设、汽车制造、电子器件以及机械制造等行业。当宏观经济出现上行趋势时，国民消费能力提升，推动下游行业需求增加，而中上游有色企业扩产增量具有一定时间延迟，中短期供小于求推动有色金属产品价格上升。当宏观经济进入下行周期时，国民消费能力走弱，下游需求疲软，而前期新建产能逐步投产，行业整体供大于求，产品价格下降，企业盈利收窄。

当行业处于下行周期时，纯加工型企业投资价值更高，看好业绩边际改善标的。有色金属行业的生产机器十分复杂，且不具备即时复工复产能力，具有较高的边际成本，如大规模停产，企业的亏损将难以承受，降价出售亏本生产成为有色金属企业经营更优解。而加工型企业依靠固定的加工费模式获取盈利，抗周期性更强，后期受益于疫情改善，开工率上升，业绩端持续优化。

有色金属具有较强的金融属性。过去10年，LME基本金属与10年期美国国债真实收益率及美元指数存在极强的负相关性,当10年期美国国债真实收益率及美元指数上升时，LME基本金属价格普遍下跌。一方面，美国10年期国债作为金边债券，其安全性和流通性有保障,当市场恐慌情绪蔓延时，美国10年期国债需求增大，收益率走低，而同时期LME基本金属指数走高，间接体现了有色基本金属同样具有一定的避险属性。另一方面，基本金属及大宗商品皆由美元计价，且大宗商品与美元存在替代关系,当美元走弱，基本金属及大宗商品价格走强，呈负相关性。

2、有色金属转债市场概况

相较于权益市场，有色金属转债整体收益率高4.3pcts，波动性低15.2pcts，攻防兼备。年内有色金属权益市场收益整体偏低，且在1月、3-4月经历了两轮较大幅度下跌。反观转债市场，收益率明显高于权益市场，如有色权益市场最低收益率为-31.3%，而有色转债市场最低收益率为-18.6%，抗跌属性凸显；其他时期转债收益率逼近权益市场收益率，股市上升期转债收益表现同样不俗，攻防互现。截至8月1日收盘，申万有色金属板块及有色金属转债板块收益率分别为0.4%/4.7%，波动率分别为33.9%/18.7%，有色金属转债收益能力及风险防御能力都表现出色。

有色金属板块转债数量、余额规模位居行业中位。截至8月1日收盘，转债市场现存419只转债，总余额达7517.0元。转债数量排名前五前列的行业分别为医药生物（42只）、基础化工（33只）、电子（32只）、机械设备（31只）、电力设备（28只）。转债存量方面，银行、非银及交通运输分别以2801.4亿元、470.3亿元、460.2亿元的存量位居前三。截至8月1日收盘，共有18只有色金属相关转债标的，转债余额为235.4亿元。

根据申银万国行业分类，目前有色金属行业18只转债标的主要分布于金属铝（7只）、金属铜（4只）、铅锌钨（4只）、新能源相关金属钴和锂（2只）及磁性材料（1只）这5大细分板块。我们将按照顺序依次对有色金属行业的细分板块逐个分析。

二、有色转债标的分析：金属铝

金属铝转债标的集中于铝产业链中游且以铝箔铝板加工企业为主。铝产业链上游主要以铝土矿采选，氧化铝及电解铝原材料市场为主，并无任何转债标的存在；产业链中游方面，国内铝加工行业主要前三大产品为铝箔、铝板带及铝挤压材，2021年铝加工行业前三大产品占比达89.4%，转债数量也集中在此，共有6只铝加工企业的转债标的，其余1只转债标的与铝晶粒细化剂相关。就铝加工行业而言，2021年CR6企业营收占比增长至15.2%，行业集中度不高，市场格局仍存在较大变量。

金属铝转债标的债底普遍较高，转债估值分化明显，评级不高。截至8月1日，整体金属铝转债标的债底集中在85元-105元之间，拥有较高安全垫，转股溢价率差距较大，分布在-0.4%-64.2%。债项评级方面，只有明泰转债评级在AA级，其余均在AA以下，机构入库难度较大。

正股表现方面，明泰转债及鼎胜转债是铝板块关注重点。截至2022年一季报发布日，除万顺转债正股外，其余正股营收同比增长均超过30%，而年化ROE鲜有超过7%，仅有明泰转债及鼎胜转债营收增长及ROE同时高于板块平均值。2020年铝周期的开启，提振了市场对于铝加工企业的估值，而目前铝周期热度逐渐褪去，大部分正股市盈率逐渐回归合理区间。对于目前仍具有较高估值偏离的正股来说，未来业绩能否穿越周期持续增长将成为影响其转债价格的一大因素；对于目前估值偏离较低的正股来说，是否因铝板块市场热度褪去而导致公司业绩低于预期，将影响正股及转债价格走势。

1、明泰转债：正股业绩穿越周期，优质低估值转债

明泰转债，正股为明泰铝业，主营业务为铝板带箔、铝型材加工制造、再生铝业务加速放量。对比同业其他铝加工企业近年ROE所经历的周期性波动，公司ROE呈强势上升姿态2021年公司ROE达19.2%。2022年一季度公司营收达74.89亿元，同比增长53.3%。归母净利润达5.91亿元，同比增长82.8%。据中国有色金属工业协会数据，2025年再生铝产量预计达到1200万吨，“十四五”时期将是废铝产出加速的过程，每年增幅将达到15%，公司现拥有年处理废铝规模68万余吨及12万吨铝灰渣综合利用产能，新建70万吨再生铝产能。

明泰转债是金属铝板块中唯一一只AA及以上评级标的，截至8月1日收盘，明泰转债收盘价为422.86元，纯债价值104.53元，转股溢价率为6.6%，股性较强。基于再生铝行业良好的发展前景，并考虑到公司过去12个月市盈率比行业平均低2.88x，未来疫情改善情况下，公司开工率上升将带动正股业绩、估值恢复，利好转债。

2、万顺转债/万顺转2分析：正股估值较高，未来业绩表现是关键

万顺转债/万顺转2正股同为万顺新材，主要从事铝箔、纸包装材料、和功能性薄膜三大业务，其中铝箔为公司主要产品。2018年后，公司营收增速有所放缓，2021年公司因原材料成本上涨出现亏损。2022年一季度公司业绩放缓势头延续，营收同比下降5.07%，利润端随着新建产能落地并逐步释放得到显著改善，同比增长663.01%。公司在2020年持续布局电池铝箔业务，目前一期4万吨高精度电子铝箔生产项目已投产，同时公司已进入宁德时代供应链体系并开始供货，市场较为看好新能源相关业务对公司业绩的拉动。目前公司过去12个月PE为3158.95x，金属铝板块最新PE-TTM仅为16.00x，公司估值较高主要因为公司近期公告称将进行定增并在创业板上市，以此募集资金推进“年产10万吨动力及储能电池箔项目”。

截至8月1日收盘，万顺转债/万顺转2转债收盘价分别为281.44/225.00元，纯债价值分别为97.57/87.16元，转股溢价率分别为5.9%及-4.0%，股性较强。正股方面，正股估值较高，公司背靠热度较高的新能源赛道，并拟在创业板进行上市，但业绩出现下滑趋势，电池铝箔能否成为公司业绩新的增长点，目前还不明朗。考虑到公司近年投资项目数量较多，资本开支较大，短期内公告赎回的可能性较小，若投资项目回报不及预期，可能会促使估值回归合理区间，从而影响正股价格及转债价格。

3、鼎胜转债分析：电池铝箔行业龙头，转债标的值得关注

鼎胜转债正股为鼎胜新材，是国内空调箔市场及电池铝箔市场龙头商，受下游新能源板块利好，业绩跃升。截至2021年年末，受新能源市场需求拉动，产销量较去年大幅上涨，公司营收达181.7亿元，同比增长46.2%，归母净利润达4.3亿元，同比增长2968.1%。2022年一季度业绩增长势头不减，营收同比增长65.8%达56.5亿元，同时归母净利润达2.2亿元，同比增长387.48%。目前锂电铝箔技术难度大，附加值高，其加工费和毛利率都远高于传统铝箔。根据GGII预测，到2025年锂电池出货量将达到1456GWh，而公司作为全球电池铝箔产能份额占比最高的企业，未来业绩增长可期。

截至8月1日收盘，鼎胜转债收盘价为424.68元，纯债价值为98.17元，转股溢价率仅为1.0%，股性较强。2022年5月26日至2022年6月16日期间，公司股价触发强赎回价格，公司未提前赎回。正股市场表现方面，目前公司正股市盈率偏离近两年平均值0.23个标准差，处于合理区间，近年公司深度受益于新能源市场，业绩持续向好。综合考虑，鼎盛转债虽目前价格较高并于上月28日创新高后拐头回落，但转股溢价率处绝对低位，股性强；此外，对比同处电池铝箔赛道万顺新材的市盈率（3158.95x），公司做为电池铝箔细分赛道龙头企业，目前55.23x的市盈率仍有望进一步提升，转债价格或将借力抬升。

4、华锋转债分析：依托电极箔业务，积极开拓新的业绩增长点

华锋转债正股为华锋股份，现阶段正积极开拓新能源汽车电控及驱动系统业务，同时保持主业电极箔的生产销售。2020年受疫情干扰，公司业绩出现较大幅度亏损，2021年受益于下游锂电池市场火爆，公司业绩迅速回归至疫情前业绩水平；2022年一季度公司业绩继续恢复，营收同比增长56.60%。归母净利润同比增长151.70%。据2021年年报披露，公司年产50000台套的新能源商用车电控及驱动系统产品项目预计于今年4月落地，或将对2022年营收利润产生积极影响。

截至8月1日收盘，华锋转债收盘价为194.50元，处历史相对高位，纯债价值为87.96元，债底保护较弱，转股溢价率达27.5%，债性较强。存量仅为2.03亿元且债项评级为A，机构入库难度较大。正股市场表现方面，公司3年EPS复合增长为负，PE估值达到32.1x回归正常区间但高于金属铝板块平均估值。综合考虑，目前华锋转债性价比不高。

5、豪美转债分析：下游房地产受挫，未来业绩不确定性增加

豪美转债正股为豪美新材，是一家大型铝型材制造商，且已形成上中下一体化的铝基新材料产业链。历年公司营收主要依托于铝型材业务，其中2021年建筑用铝型材营收占比最高，达到47.8%，一般工业用铝型材占比为43.4%，并逐年提升。公司营收向好，而毛利率逐年下降，整体业绩实则走弱。2021年国内房屋新开工面积达到近7年的顶峰，带动公司业绩爆发，2022年新开工面积累计同比开始下跌，下游房地产对铝型材的需求量预计减少，公司主营业务增长或将减缓。除传统铝型材业务，公司也正积极开拓新的增长点，目前公司已经在汽车轻量化领域取得170多个定点项目，其中已量产项目70余个。2021年，公司汽车轻量化业务销售收入约4.45亿元，同比增长164.9%。

截至8月1日收盘，豪美转债收盘价为124.44元，纯债价值为88.86元，债底保护较弱，转股溢价率为64.2%，已处在历史较高水平。正股市场表现方面，正股市盈率偏离值虽录得负数，考虑到目前下游房地产对于公司主产品需求量正逐步减弱，预计未来估值上涨空间不大。

6、新星转债分析：业绩恢复，债券价格相对高位

新星转债，正股为深圳新星，主要从事铝晶粒细化剂的研发、生产和销售，是行业内唯一一家拥有完整产业链的铝晶粒细化剂专业制造商。公司客户群体包括明泰铝业、鼎胜新材、亚太科技等行业知名企业。近年来上游铝锭价格持续攀升，以及行业竞争激烈进一步压缩产品销售价格，主营业务毛利率持续不及预期。2022年一季度公司经营情况显著改善，营业收入达3.79亿元，同比增长27.34%，归母净利润达0.30亿元，同比增长178.83%，主要系公司六氟磷酸锂项目一期800吨示范生产线稳定持续生产带来较大利润增长效益。

截至8月1日收盘，新星转债收盘价为147.26元，纯债价值为99.12元，转股溢价率为18.4%，债性较强。2021年10月8日至2021年11月5日期间，公司股价触发强赎价格，公司出于股价考虑未提前赎回，目前转债价格接近2021年12月13日历史最高的159.50元，购入性价比不高，但转债溢价率相对低位，可持续关注正股动态。

三、金属铜转债标的分析

金属铜转债标的主要集中在铜产业链中游。铜产业链上游主要以铜矿开采为主。截至2021年，智利、秘鲁和中国为全球铜矿开采前三大市场。铜产业链中游主要以铜材加工为主，主要产品包括铜线、铜管和铜棒等产品；2020年铜加工行业CR6占比为28%，集中度较低，行业竞争较为激烈。经过一系列的加工后，金属铜将主要应用于电力设备、空调制冷及交通运输等行业。

相较于金属铝板块，金属铜板块标的数量较少仅有四只。金属铜转债标的整体债项评级较为优质，债底支撑较高。截至目前共有3只转债标的债项评级在AA及以上，纯债价值均在90元以上。

金属铜板块转债正股营收整体加速增长，嘉元转债值得关注。2022年一季度各转债正股营收增长势头延续，同比增长均超过17.7%；各转债标的正股净资产收益率较一般，仅有嘉元转债正股超过金属铜板块行业平均值。此外，铜板块市盈率在周期调整后都普遍低于有色金属行业整体平均值，正股估值是否被低估，还需结合公司业绩基本面及公司主要产品下游未来需求情况考虑。

1、海亮转债/金田转债分析：关注铜加工费走势

海亮转债/金田转债正股分别为海亮股份和金田股份，两家公司主要产品存在较高的重合性，皆以各类铜加工材为主，具有较强的可比性。两家公司铜材销售价格均以原材料价格+加工费决定，主要盈利模式为通过相对稳定的加工费获取毛利，2021年受益于加工费的上涨，两家公司业绩迎来爆发，金田及海亮营业收入分别同比增长73.3%、36.4%。值得关注的是，虽2021年海亮营收增长势头及铜材产量均弱于金田，海亮净资产收益率后来居上实现反超；主要得益于海亮极具规模化的海外布局，享受到境外销量及价格齐升的红利，实现业绩的弯道超车。

截至8月1日收盘，海亮转债收盘价为129.57元，纯债价值为102.42元，转股溢价率达3.3%，股性较强，此外债项评级为AA，转债存量为30.05亿元，机构入库几率较大。正股方面，6月铜加工费已开始拐头向下调整，公司毛利或将承压，海外量价齐升红利能否延续存疑；目前正股市盈率高于铜板块市盈率均值8.6x，海亮转债价格处于年内的67分位，未来正股业绩能否持续还需进一步考证。

截至8月1日收盘，金田转债收盘价为117.87元，纯债价值为99.26元，债底保护较弱，转股溢价率为49.5%，溢价率较高主要系正股于年内4月20日至27日间经历了12.7%的跌幅，而转债价格的同期跌幅仅为3.8%；目前金田转债存量达15.00亿元，信用评级为AA+，机构入仓概率大。正股方面，公司铜加工业务利润主要取决于铜加工费用的变化，6月铜材加工费出现拐头向下趋势，但仍处于相对高位，对业绩影响不大。

2、楚江转债分析：未来子公司表现至关重要，楚江转债值得关注

楚江转债正股为楚江新材，是中国铜带材“十强企业”第一名，也是古铜合金线、高端铜导体产品细分行业的龙头企业。2020-2021年有色金属开启新一周期，公司营收随之爆发，而毛利率因疫情及原材料价格上涨等原因从2018-2022年一季度开始逐年下降；此外，近年公司积极进行铜合金板带产品升级及产能置换，并通过并购天鸟高新及顶立科技切入军工及新材料领域；2021年公司产品转型升级及并购效益逐步兑现，公司净资产收益率增至9.2%。目前，子公司天鸟高新是国产大飞机C919碳刹车预制件的唯一供应商，2021年实现营收5.99亿元，较去年同期增长49.84%；子公司顶立科技是智能热工设备的龙头企业，2021年实现营收3.14亿元，较去年同期增长83.4%。

截至8月1日收盘，楚江转债收盘价为151.42元，纯债价值为99.56元，转股溢价达15.1%。正股方面，近年公司毛利率因疫情及原材料价格上涨等因素连年下降，加之近期主产品铜板材价格走弱，公司主产品盈利能力走弱，而未来公司子公司产能释放及盈利能力对公司未来业绩至关重要；目前公司市盈率低于近两年平均值，负偏离均值达0.57个标准差，且子公司顶立科技将分拆上市，估值可能有所提升。综合考虑，楚江转债及正股值得进一步关注。

3、嘉元转债分析：锂电铜箔赛道坡长雪厚，嘉元转债值得关注

嘉元转债正股为嘉元科技，主要从事锂离子电池用极薄和超薄电解铜箔及PCB用电解铜箔的生产和销售，产品主要用于锂离子电池集流体和PCB电路板。公司是国内大型锂电铜箔企业的核心供应商，同时也是国内少数拥有4.5µm锂电铜箔批量生产能力的企业。公司产品销售价格主要以铜价+加工费方式决定，受益于2021年铜价及加工费上涨，公司营收同比增长133.26%，毛利率回升至30%。相较于其他同业企业，公司技术行业领先，毛利率整体维持平衡且处于行业领先。随着锂电池下游应用市场的高速发展，对于锂电池的电池容量将进一步提高，考虑到公司已克服4.5µm锂电铜箔技术难关并成为宁德时代、比亚迪等知名电池厂商的核心供应商，未来公司毛利率将会持续处于行业领先地位。此外，今年5月，公司公告将定增募集资金建设3.1万吨高性能铜箔项目及3万吨高精度超薄电子铜箔项目，未来锂电池铜箔出货量将进一步提升。

截至8月1日收盘，嘉元转债收盘价为136.40元，转债价格处于历史相对低位，债项评级为AA-，目前存量为9.79亿元，规模不大。正股方面，行业领先的先进技术是公司的护城河，为公司创造出高质量的收益并牢牢锁住优质的客户资源，电池铝箔赛道坡长雪厚，公司未来业绩增量可期。目前公司正股市盈率偏离平均值-1.22个标准差，明显被市场低估，受正股股价影响转股溢价率较高达28.8 %。综合考虑，正股价格未来可能出现向上估值修复，转债价格或随之抬升，嘉元转债值得关注。

四、锌铅转债标的分析

锌铅矿板块转债标的包括华钰转债、国城转债及中金转债。其中国城转债及中金转债拥有较高的债项评级和债底，而华钰转债债项评级以及债底较低。此外目前3只转债的转股溢价率都超过15%，股性偏弱，债性较强。

2022年一季度营收及估值呈两极分化。2022年一季度，国城转债及中金转债正股营收持续加速增长，华钰转债正股营收有所下跌；净资产收益率方面，仅有中金转债正股高于铅锌板块均值，而国城转债及华钰转债正股均低于板块平均值；估值方面，华钰转债及国城转债正股市盈率分别约高于铅锌板块过去12个月市盈率的两倍或三倍，估值较高，而中金转债正股市盈率远低于板块均值。

华钰转债/国城转债/中金转债正股分别为华钰矿业/国城矿业/中金岭南，三家公司都主要从事铅锌矿采选业务，其中华钰矿业于2019年通过可转债发行募集资金将业务扩展至金矿采选。2017年-2022年一季度，中金营收大幅领先于其他两家公司，而毛利率却低于板块平均水平。华钰及国成营收整体连年增长，而毛利率呈现整体下降趋势。整体看，受益于有色金属价格上涨，三家公司营业收入快速增长，而控制成本能力较差，毛利率现整体下滑趋势。

截至8月1日收盘，华钰转债收盘价为158.44元，纯债价值为86.45元，债底保护较弱，转股溢价率为19.1%，债项评级为A，目前存量为2.39亿元，规模较小，机构入库概率较低。正股方面，公司2019年拓宽开采业务范围，延伸至金矿开采，加之全球通胀抬升金价，市场对公司估值有所抬升，目前公司市盈率偏离值达到1.35个标准差，而2022年第一季度公司业绩持续收窄并出现亏损，公司目前估值较高。

截至8月1日收盘，国城转债收盘价为122.85元，纯债价值为98.89元，债底保护较弱，转股溢价率为35.6%。正股方面，公司营收持续大幅改善，而毛利率连年下跌，实际利润无大幅增加，公司财务基本面并未改善。若价格回调至债底附近，可做考虑。

截至8月1日收盘，中金转债收盘价为118.54元，纯债价值为100.02元，转股溢价率为19.5%。正股方面，公司营收规模处于行业上游水平，而毛利率逐年走低不及行业平均；目前公司估值处于近两年底部，市盈率负偏离近两年均值1.02个标准差，且低于铅锌板块PE-TTM均值20.88x，然而若业绩基本面没有发生实质改善，正股价格很难得到提升，转债价格受正股业绩驱动可能性偏小。

五、能源金属转债标的分析

能源金属板块2个转债标的主要布局于新能源行业的上游及上中游方面。其中中矿转债主要涉及锂电池原材料所需的含锂矿石或含锂卤水，华友转债布局贯穿了新能源行业产业链的上游及中游，从钴的矿选开采到正极的生产制造。

能源金属矿板块两只转债标的分别为华友转债及中矿转债。华友转债及中矿转债都具有拥有较高的债底和债项评级。目前中矿转债转股溢价率较低达到6.9%，股性较强，华友转债转股溢价率较高达到27.2%，债性较强。

2022年一季度营收及业绩均高于能源金属板块平均值，而估值较低。2022年一季度，受下游新能源应用端的需求爆发，中矿转债及华友转债正股营收持续高增长，均高于板块39.21%的营收同比增长率；净资产收益率方面，中矿转债正股高于板块平均值，而华友转债正股低于平均值；而估值方面，中矿转债及华友转债正股市盈率偏离近两年的均值，相对被低估。

1、中矿转债分析：锂矿锂盐双轮驱动，优质转债标的值得关注

中矿转债正股为中矿资源，主营业务为稀有轻金属原料锂盐、铯盐及铷盐产品的生产和销售。自2017年公司营业收入保持持续高增长态势连创新高，2021年营业收入达到23.9亿元，同比增长87.7%；此外，相较于同业其他公司毛利率的波动，公司毛利率持续保持仰头向上增长，具有穿越周期之势。公司新建的2.5万吨电池级氢氧化锂和电池级碳酸锂生产线于2021年11月达产，公司6000吨氟化锂生产线改扩建也于2021年年底完成，如图61所示，2021年公司氟化锂产能优势明显.未来公司还将持续扩产，预计到2023年公司氢氧化锂/碳酸锂产能将达到6.0万吨，氟化锂产能预计维持0.6万吨。

截至8月1日收盘，中矿转债收盘价为862.98元，转股溢价率为5.4%，2022年2月公司公告不提前赎回。正股方面，公司营收业绩连创新高，产能持续扩张，而目前正股PE估值偏离近两年平均值-0.91个标准差，处于相对低估值区间。综合考虑，目前中矿转债股性较强，同时正股股价可能进行一定的估值修复，从而带动转债抬升；正股及转债皆可博弈，但需考虑目前转债价格已从上月历史最高的968.00元开始向下回落。

2、华友转债分析：钴产品行业龙头，优质转债标的值得留意

华友转债正股为华友钴业，主要从事新能源锂电材料和钴新材料产品的研发制造业务，是一家拥有从钴镍资源开发到锂电材料制造一体化产业。公司目前为中国最大的钴产品供应商，产销规模位居世界前列；公司战略布局印尼镍钴资源开发，在新能源锂电材料稳定的低成本原料供应方面具有明显的行业领先优势；同时公司也是国内锂电正极材料和三元前驱体产品主要供应商之一，产销规模和技术开发能力处于行业前列。2021年公司营业收入及业绩保持高速增长，钴产品及铜产品保持稳定的毛利贡献，分别占总毛利的36.9%和36.7%。2022年公司两大主要产品市场价格逐步回调，预计将对公司毛利及业绩施加一定压力。

截至8月1日收盘，华友转债收盘价为136.06元，纯债价值为93.65元，债底保护较弱，转股溢价率为24.6%，债券信用评级达AA+。正股方面，公司营业收入及业绩近两年受益于新能源市场需求激增而大幅增长，年内主要两大产品市场价格出现大幅回调，2022年业绩能否持续增长存疑，目前公司PE估值偏离近两年均值-0.76个标准差，处于相对低估值区间。综合考虑，公司正股未来可能进行估值修复，转债价格还存在一定上涨空间，正股及转债标的皆可博弈。

六、小金属及金属新材料转债标的分析

小金属及金属材料转债相关标的较少各1只，债项评级皆为A+。其中铂科转债债底较低，转股溢价率为21.8%；翔鹭转债债底价及转股溢价率都较高，债底在90元以上，转股溢价率达到95.9%，债性较强。

2只转债标的正股营收及业绩表现不及各自板块均值。2022年一季度翔鹭转债正股营收同比增长22.2%，低于钨金属板块平均值49.7%，净资产收益率同样低于钨金属板块平均值；铂科转债正股营收同比增长49.9%，低于磁性材料板块平均值64.8%，净资产收益率同样低于磁性材料板块平均值。

翔鹭转债正股为翔鹭钨业，是国内钨行业具备完整产业链的企业之一，业务范围包括钨精矿采选、仲钨酸铵冶炼、氧化钨、钨粉、碳化钨粉、硬质合金及其整体硬质合金刀具等全系列钨产品的生产。2021年钨市场价格温和上行，合理回归，2021年公司营收达15.2亿元，同比增长18.1%，毛利率小幅升至12.8%。整体看，公司主要原材料钨精矿主要依赖外购，钨精矿近年价格波动较大，公司毛利率总体呈下滑趋势。

铂科转债正股为铂科新材，主要从事金属软磁材料生产和销售，主要产品为金属软磁粉和金属软磁粉芯，广泛应用于电子功能材料。得益于下游终端应用光伏发电及汽车的高景气，公司营收同比大幅增长46.1%，达到7.3亿元。业绩方面，2019年起公司毛利率连年走低，2021年同比下降5.1pcts，达到近5年最低毛利率33.8%。

截至8月1日收盘，翔鹭转债收盘价为114.48元，转股溢价率为83.4%，溢价率价偏高，主要系正股于年内4月20日至4月27日经历了一波近19.3%的跌幅，跌至自上市后的最低点，而转债价格依然坚挺，跌幅仅为3.3%。正股方面，公司成本端整体持续承压，毛利率连年走低，而正股PE估值偏离近两年平均值2.20个标准差，估值较高，转债价格可能随估值回调有所下跌。

截至8月1日收盘，铂科转债收盘价为167.24元，纯债价值为77.35元，债底保护偏弱，转股溢价率为21.2%。正股方面，公司成本端压力较大，2021年毛利率降幅较大，而正股PE估值偏离近两年板块平均值1.68个标准差，估值较高。

七、总结

除正股表现外，我们也从转债角度分析可转债的投资价值。明泰转债是金属铝板块中唯一一只AA及以上评级标的，截至8月1日收盘，明泰转债价格为422.86元，转股溢价率为6.6%，鼎胜转债收盘价为424.68元，转股溢价率仅为1.0%，两只铝板块转债都属于价高偏股型，对正股表现敏感度更高；嘉元转债收盘价为136.40元，处于历史相对低位，转股溢价率较高为28.8 %。海亮转债收盘价为129.57元，纯债价值为102.42元，转股溢价率达3.3%，海量转债价格更低，安全垫高，性价比更高；中矿转债目前价格为862.98元，转股溢价率5.4%，且承诺不赎回期限临近，转债余额较低，赎回可能性较高。华友转债收盘价为136.06元，转股溢价率为24.6%，可考虑布局。

有色金属行业与宏观经济关系密切，尤其是工业金属铝、铜，呈现较强的周期属性。加工型企业以“原材料价格+加工费”定价，主要依靠相对稳定的加工费获取单位产品利润，通过这种定价模式转移原材料价格波动带来的不利影响，抗周期性更强。当前时点，我们挑选了几只正股业绩表现较优、转债投资价值更高的基本金属加工型企业可转债供投资者参考，如明泰转债、鼎胜转债、嘉元转债、海亮转债。

能源金属受下游新能源行业需求驱动，近两年经营业绩显著提升。未来新能源有望持续向好，原材料供给能力愈发重要。我们挑选了几只产能规模大、新增产能明显、转债性价较高的几只能源金属可转债供投资者参考，如中矿转债、华友转债。

风险提示：宏观经济波动；行业政策变化；规划产能达产不及预期；国际形势复杂多变；疫情反复。

证券研究报告：有色产业链转债梳理——可转债研究大图谱系列之一

对外发布时间：2022年8月3日

报告发布机构：中泰证券研究所

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周岳 | SAC编号：S0740520100003 | 邮箱：[e-mail]

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