港口行业债券深度梳理
基本结论
港口是我国重要的综合交通运输枢纽，具有一定的公共产品属性，相关主体的经营具有初始建设投入大、营运资金较少、回报期长的特点，整体收益与国际宏观经济、腹地经济发展和对外贸易水平息息相关。对于这类主体，我们如何看待其信用资质？本文结合行业特点与发展情况，对港口行业债券进行深度梳理，以供投资者参考。
港口企业的经营本质是通过港口装卸、仓储等生产活动实现盈利，而该部分收入主要由装卸费率和吞吐量直接决定；行业上游主要为干散货、液体散货和集装箱等运输货物，下游主要是包括火电厂、化工园区和零售供应商等运输货物使用者。港口作为全球以及区域供船舶装卸和货物集散的运输枢纽，具有较强的区域垄断地位和议价能力。
我国港口目前主要为腹地型，腹地经济基础为其最重要的后天首要条件，港口行业呈现明显的区域性，2021年各省市货物吞吐量与当地GDP总量水平总体呈线性关系，同时受地理位置和经济结构、体量影响，五大港口群货物吞吐量分化同样较为明显，环渤海、长三角合计占据我国69%货物吞吐量。
港口整合和重组成为行业重要趋势，“一省一平台”格局下规模性特征愈发明显。整合模式主要分为省政府成立港口集团的行政型整合和省政府发起并引入专业港口运营商的市场型整合两种模式。由于各地区港口竞争格局、利益关系等方面差异，各区整合进展差异较大，沿海地区整合相对较快，广西北部湾港以及宁波舟山港均取得了较好的整合效果。其它省份受区域港口运营主体较多、股权结构复杂以及整合方式多样化等诸多因素综合影响，整合难度偏大，工作进程较为缓慢。
我们参考中诚信行业分类，同时结合发债主体主营业务收入，共筛选出39家港口行业有存续债的主体。发债主体多分布于广东、江苏、辽宁、山东等沿海地区，以中高评级为主，港口行业母子公司同时发债的现象普遍。截至2022年11月29日，39家港口企业存续债券合计2,356.86亿元，剩余期限以1-3年及1年以内为主。当前港口债整体估值已处于较低位置，3%以内（含3%）、3%-6%（含6%）、6%以上债券只数分别为92只、176只和6只。从行业信用利差看，港口行业信用利差自2021年以来波动下行，至2022年11月11日已压缩至45bp，后经债市调整，11月25日为72bp，各评级来看，AAA、AA+主体利差呈收窄趋势，但AA主体利差震荡走高。当前利差水平处于较高位置。
经营风险分析：腹地经济主要看企业所属腹地的经济及增长率和同一腹地经济企业的竞争程度，近年来区域港口企业整合主要就是为了解决无序竞争问题；对于货物吞吐量及其增速而言，各主体吞吐量分化严重，大多数港口主体增速明显放缓。2021年，多数港口企业货物吞吐量实现一定增长，但增幅并不大。各港口企业经营货种结构和运输量差异较大，盈利水平和抗风险能力也较为迥异。总体来看，环渤海区域港口货源结构仍偏传统货源影响，而长三角、西南沿海区域港口群实行货种差异化，对冲传统业务下滑风险。
盈利能力分析：2019-2021年，样本企业营业收入整体呈上升趋势，2022年1-9月，样本企业营业收入同比增长12.31%。具体主体看，企业之间分化较大，北部湾港集团、山东港口集团、福建省港口集团、厦门港务集团等营收规模较大。从净利润看，2021年，多数企业保持盈利，但多数企业投资收益占净利润比重较高，如大连港、连云港集团、天津港集团、安徽港口集团等。
获现能力分析：从经营性现金流情况来看，2019-2021年样本企业经营性净现金流呈上升趋势，现金收入比则呈平稳态势，分别为102.13%、101.96%和101.85%；筹资性净现金流保持净流出，持续净流出的企业包括上港集团、辽港股份、大连港、辽港集团、营口港务集团、重庆港务、连云港、锦州港和国投交通等。
资本结构和偿债能力分析：2022年9月末样本企业资产负债率为51.02%；总有息债务规模逐年增长，其中2021年增幅为34.61%，2022年9月末有息债务规模较2021年末增长7.30%；短期有息债务占比呈下降趋势，2022年9月末，短期有息债务占比为32.07%。2019年以来，港口企业非受限货币资金对短债的覆盖倍数有所波动，2019-2021年末分别为0.83倍、0.84倍和0.79倍，2022年9月末为1.06倍。
我们根据港口行业分析框架，结合发债主体数据可得性，确定了打分体系，打分结果与发债主体无担保债项隐含评级有一定相关度，根据打分体系，上港集团、宁波舟山港、青岛港集团、宁波舟山港集团、招商港口和浙江海港综合评分较高。
风险提示：疫情持续时间超预期；全球贸易修复低于预期；信用融资环境收紧；数据采集不完整；信评模型存在缺陷。
一、港口行业综述
1.1 港口功能介绍
港口是依托岸线资源和深水航道，利用码头泊位、装卸设备等基础设施，为到港船舶提供停泊、货物装卸和堆存等服务，由一定范围的水域和陆域组成的区域。其中，陆域包括码头、堆场、集疏运道路等，水域包括航道、停泊水域、锚地等。港口生产最主要环节包括货物的装船和卸船、陆路运输的装车和卸车、货物港区内堆存和搬运。而码头是其中实现船舶靠泊、装卸和驳运等功能的重要承载物，因此港口企业本质上为码头运营公司。
随着全球化的深入、行业竞争的加剧以及商业模式的创新，增厚业绩和提升盈利能力的诉求使得越来越多的港口企业开展并持续推进多元化战略，其业务范畴进一步扩张至物流、仓储、贸易、金融等领域。
1.2 盈利模式及产业链
港口企业的经营本质是通过港口装卸、仓储等生产活动实现盈利，收入端主要由装卸费率和吞吐量直接决定。港口属于资本密集行业，固定资产的折旧是港口企业成本的主要构成。因此，影响港口行业盈利水平的核心要素包括装卸费率、吞吐量和固定成本。
港口行业上下游议价能力较强。具体而言，港口行业上游主要为干散货、液体散货和集装箱等运输货物，下游主要是包括火电厂、化工园区和零售供应商等运输货物使用者。港口作为全球以及区域供船舶装卸和货物集散的运输枢纽，具有较强的区域垄断地位和议价能力，大宗商品等贸易均需通过内陆以及沿海港口进行跨区域运输，尤其海运方面，无其他方式可以替代港口企业的集输运和装卸功能。
具体的，集装箱对上游产业链依赖程度较低，港口企业对于散杂货、液体散货的议价能力更具优势。集装箱主要为化工、电子、机械和医药等产品，具有高附加值、低货损、固定班期等运输特点，货主在选择港口时更多的考虑港口的综合实力，包括地理位置、集疏运条件、港口设施、装卸效率等。
此外，航运公司一般在同一港口群内选择一个港口作为干线枢纽港，再通过中转将货物运输到各支线港，因此为争夺货源与中转量，同一港口群内不同港口在集装箱业务方面的竞争较为激烈。而铁矿石、煤炭、原油等散杂货，由于货量大、时效要求相对较低，货主运输时主要考虑的是运输成本，因而散杂货竞争主要集中在同一经济腹地的相邻港口之间。因此，港口企业对于散杂货的议价能力较强，原因在于其对地理位置的选择更为敏感，腹地能源结构和产业结构都会对它产生重大影响。
1.3 港口行业特点
周期性波动：港口行业属于周期性行业，与全球和国内经济形势紧密相关。港口行业吞吐量主要来源于煤炭、石油、金属矿石、集装箱等货种的贸易流通，其中货物运输需求与宏观经济相关度较高，而集装箱运输需求主要与对外贸易景气程度相关性较高，国际宏观经济的波动也会影响其吞吐量。此外，港口企业涉及的上下游行业较多，相关行业的景气程度、周期性变化等因素都会对港口企业的经营产生影响。
政策敏感性：我国港口行业具有明显的政策性特征，主要受港口行业政策和下游行业政策的影响。港口行业政策主要包括港口相关法律法规及全国沿海港口的布局规划，会对港口功能地位及发展方向进行指定。港口在我国港口布局中地位越重要，竞争能力越强，主枢纽港将在货种发展、港口整合、基础设施配置方面获得更多支持。此外，钢铁、电力、房地产等下游行业政策的变化也将对港口业务产生影响。
区域分化明显：按所处地理位置的不同，港口可分为沿海港口和内河港口。对于沿海港口，根据2006年《全国沿海港口布局规划》，全国沿海港口从北到南可划分为环渤海、长江三角洲、东南沿海、珠江三角洲和西南沿海5个港口群体，形成煤炭、石油、铁矿石、集装箱、粮食、商品汽车、陆岛滚装和旅客运输等8个运输系统的布局，并确立了各港口群的功能定位及重点发展货种。对于内河港口，根据2007年《全国内河航道与港口布局规划》，全国内河港口可以形成长江干线、西江航运干线、京杭运河、长江三角洲高等级航道网、珠江三角洲高等级航道网和18条主要干支流高等级航道、28个内河港口组成的布局。
我国港口目前主要为腹地型，腹地经济基础为其最重要的后天首要条件，港口行业呈现明显的区域性。在我国，腹地经济总量和经济外向度决定了腹地对港口的需求空间，经济结构及其变迁影响港口设施的建设方向，而产业结构决定了港口的吞吐货种结构，继而使得港口企业在盈利水平上产生差异。但随着集疏运体系完善程度的提高，港口经济腹地范围将不断扩大，其区域性相应减弱。但仍然可以看到，2021年各省市货物吞吐量与当地GDP总量水平总体呈线性关系，同时受地理位置和经济结构、体量影响，五大港口群货物吞吐量分化同样较为明显，环渤海、长三角合计占据我国沿海港口69%货物吞吐量。
资本密集型：港口企业运营必须具备相应的泊位、堆场和机械设备等基础设施，而在建设期间往往需要投入大量资金和资源，且回收周期长，具有典型的资本密集型特征，固定资产折旧在成本中的比例较高，具有较高的经营杠杆。当腹地产业结构发生变化时，港口有可能需要改建、新建、或扩建，将使港口面临较大的资本支出压力；港口腹地货源增长能否与投资增速相匹配将直接影响泊位的利用效率，资本支出带来的财务成本增加和未来融资空间缩小都将成为影响港口企业信用质量的关键因素。
规模经济性：由于港口前期投资规模大，固定成本占比高，在货物吞吐量越大的情况下平均成本越低，规模化是港口行业获得成本优势的关键驱动因素。此外，随着航运业追求规模效益，船舶大型化趋势，近年港口基础设施随之呈现大型化、智能化趋势，港口行业规模经济性更加突显。从全球前十大吞吐量港口来看，大部分港口吞吐量同比增速大多为正。我国大陆主要港口在全球范围内占据重要地位，主要港口吞吐量居全球前列。
[1]主要港口指年吞吐量在1000万吨以上的沿海港口和200万吨以上的内河港口，下同。
二、行业竞争激烈，格局分化加速
2.1 行业盈利增长空间收窄
近年港口货物吞吐量由高速增长转向中低速增长，“一带一路”等政策开放成为我国港口吞吐量增长的新动力。在全球经济面临结构性问题及贸易保护主义抬头的背景下，近年港口货物吞吐量由高速增长转向中低速增长。为对冲压力，我国加大逆周期调节力度，“长江经济带发展”和“一带一路”等政策成为我国港口吞吐量增长的新动力，另外内贸受海铁联运及“散改集”等利好因素驱动，内河和沿海货物吞吐量有所增长。2021年，内河及沿海货物吞吐量增速分别为9.9%和5.2%。
上游集装箱、煤炭、金属矿石和石油的需求规模和发展质量总体上决定了我国港口行业的盈利水平和信用风险。沿海港口吞吐散货以各类资源和石油为主，煤炭、金属矿石、石油、矿建材料和钢铁为我国散杂货前五大货种，此外，我国港口吞吐货种亦在不断加大多元化拓展。
2020年新冠肺炎疫情爆发，我国港口行业受到冲击，港口企业面临较大的考验，未来吞吐量增速可能有限。但由于我国大部分港口企业已步入稳定运营期，此次疫情对港口行业整体下游需求和信用资质尚不至于造成重大负面影响。
中短期而言，下游需求增长主要源于“长江经济带发展”、“一带一路”开放带来的集装箱、原油等外贸货物增量和全国基建投资增速温和增长带来的内贸货物需求提升；但长期来看，考虑未来经济增速放缓及港口供需的错位脱节，港口整体货物吞吐量后续增长空间可能较为有限。
我国港口行业处于结构性产能过剩阶段，港口建设投资未来增速将在区域分布上和泊位类型上出现明显分化。一方面，部分地区港口已有过度投资倾向，前期投入产能持续释放而吞吐量增速下滑，导致出现产能过剩的局面，预计沿海建设投资整体增速继续放缓。另一方面，内河投资受益于我国扶持江海联运等发展，水水联运、水铁联运等多式联运建设的推进，投资规模波动增长，建设需求有所回升。
我国港口行业投资长期维持高位但资产回报率增速放缓。2011-2016年我国港口投资规模一直保持在1400亿元左右的水平，2017-2019年有较为明显的回落，同比分别下降12.90%、2.00%和4.52%，2020-2021年投资规模回升，同比分别增长16.93%和10.23%。行业平均资产报酬率2011年出现跳水且转正为负，2014年开始，行业整体资产报酬率整体呈上升趋势，2020-2021年分别为2.7%和3.6%。
2.2 港口竞争格局较为固化
由于政策限制、资金密集型和规模经济特征，港口行业整体准入壁垒较高，港口竞争格局较为固化，集中度较高。我国港口竞争格局较为固化，沿海港口货物吞吐量相较内河港口较大，集中度也相对较高。2021年，沿海港口货物吞吐量为99.73亿吨，前十大港口占比60.83%，内河港口货物吞吐量为55.73亿吨，前十大港口占比48.48%。
2.3 港口整合逐渐深入
港口整合和重组成为行业重要趋势，“一省一平台”格局下规模性特征愈发明显。在部分情况下，邻近港口对于航运企业而言替代性较强。因此，在过度竞争、结构性产能过剩、盈利能力下降的行业现状下，推进区域港口一体化发展是化解过剩产能、优化资源配置以及提质增效的重要举措，港口整合也就应运而生。2011年11月交通部出台《关于促进沿海港口健康持续发展的意见》，明确提出防止港口过度建设，稳妥推进港口资源整合。2014年，交通运输部印发《交通运输部关于全面深化交通运输改革的意见》，提出要深化港口管理体制改革，通过理顺港口管理体制，推动港口资源整合，促进区域港口集约化、一体化发展。“一省一港”将成为我国港口未来的格局，以整合为代表的外延式增长，成为港口高质量增长的核心路径之一。
省级层面港口整合，涉及多方利益博弈，进展不一，但确实是减少区域内众多港口恶性竞争的重要手段。自2015年2月交通运输部印发《区域港口发展一体化试点方案》以来，沿海多数省市自治区先后出台相关的整合方案对省级辖区的多个港口予以实质性整合。
整合模式包括省政府成立港口集团的行政型整合和省政府发起并引入专业港口运营商如招商局集团有限公司的市场型整合两种模式。由于各地区港口竞争格局、利益关系等方面差异，各区整合进展差异较大，沿海地区整合相对较快，广西北部湾港以及宁波舟山港均取得了较好的整合效果。其它省份受区域港口运营主体较多、股权结构复杂以及整合方式多样化等诸多因素综合影响，整合难度偏大，工作进程较为缓慢。
此外，省际港口资源磨合也较为普遍，主要通过交叉持股方式实现港口资源错位协同发展。环渤海地区港口较多、竞争激烈，其中天津港集团是我国北方最大的综合性港口，河北港口集团则为河北省大型港口企业，负责秦皇岛港、唐山港曹妃甸港区、沧州黄骅港综合港区的经营。2014年2月，总书记就京津冀协同发展时强调，“要把交通一体化作为推进京津冀协同发展的先行领域，加快构建快速、便捷、高效、安全、大容量、低成本的互联互通综合交通网络”；2017年7月，交通运输办公厅、天津市人民政府办公厅和河北省人民政府办公厅印发《加快推进津冀港口协同发展工作方案（2017-2020年）》，称，“到2020年，基本建成以天津港为核心、以河北港口为两翼…的世界级港口群，先行示范带动港口资源跨省级行政区域整合”“积极打造天津港综合性门户枢纽，以集装箱、商品汽车滚装和邮轮运输为重点，河北港口以大宗物资运输为主，与天津港错位发展、有效互动”。
2014年，天津港集团和河北港口集团共同出资成立渤海津冀港口投资发展有限公司，2016年，天津港集团和唐山港集团合资组建津唐国际集装箱码头公司，2018年，天津至曹妃甸综合保税区码头环渤海内支线开通。
中共中央、国务院印发《长江三角洲区域一体化发展规划纲要》，指出“推动港航资源整合，优化港口布局，健全一体化发展机制，增强服务全国的能力，形成合理分工、相互协作的世界级港口群”、“加强沿海沿江港口江海联运合作与联动发展，鼓励各港口集团采用交叉持股等方式强化合作，推动长三角港口协同发展”。2022年3月，连云港股份发布定增公告，以连云港股份为合作平台，引入上港集团作为战略投资者，整合港口资产，实现优势互补。此次发行后，上港集团持有连云港股份5%以上股份。
2.4 企业分化加速
港口是综合交通运输枢纽，也是经济社会发展的战略资源和重要支撑，在我国国家战略性政策中被赋予了重要地位。“十三五”期间，伴随着“一带一路”、“长江经济带”和“西部陆海新通道建设”等国家性战略政策的出台，我国亦陆续出台了多项港口相关制度规章及指导性文件，以不断完善港口运营管理、作业收费、集疏运系统建设等，提升港口的作业效率和服务水平，改善竞争环境。我国港口行业整体面临的政策大环境趋好，但港口企业在市场费率和集疏运系统建设上面临一定的企业分化压力。
随着各地港口资源整合的深入推进，为化解行业内垄断现象及竞争现象，我国政府不断对港口行业的收费制度进行市场化改革，港口收费水平将主要取决于市场竞争，我国港口企业的作业收费仍面临较大的下行压力。总体看，吞吐量大的枢纽港和干线港预计将面临更加有利的外部竞争环境；相反，竞争力较弱、以内贸为主的支线港口将面临被邻近枢纽港和干线港抢夺货源，预计港口运营企业资质将进一步分化，形成“强者恒强”的竞争格局。
港口竞争力也受到货物疏港能力差异的影响，2017年2月交通运输部发布《“十三五”港口集疏运系统建设方案》，此后密集发布一系列相关政策，要求优化疏港货物运输结构、提高铁路和水路运输比例。2018年“公转铁”政策落地对一些铁路、水运疏港能力偏弱的港口货运量已产生一定负面影响，部分港口煤炭铁路疏港能力不完备导致货物吞吐量下降，预计会迫使一些港口增加相应领域资本支出以完善铁路或水路货物疏港能力，对于现金流紧张、融资渠道较少的港口企业将形成较大冲击，与大型企业的差距将被进一步拉大。
2021年2月，中共中央、国务院印发《国家综合立体交通规划纲要》2，提及“建设国际枢纽港、发挥上海港、大连港、天津港、青岛港、连云港、宁波舟山港、厦门港、深圳港、广州港、广西北部湾港、洋浦港等国际枢纽港作用，巩固提升上海国际航运中心地位，加快建设辐射全球的航运枢纽，推进天津北方、厦门东南、大连东北亚等国际航运中心建设。”
2021年9月，《国家“十四五”口岸发展规划》提出，“进一步优化整合口岸资源，深入推进环渤海、长三角、东南沿海、粤港澳大湾区、西南沿海五大口岸集群一体化融合发展，加快大通关一体化建设，进一步提升我国重点枢纽海运口岸参与国际竞争和服务腹地经济社会发展能力。”
2021年12月，国务院发布《关于印发“十四五”现代综合交通运输体系发展规划的通知》，“建设京津冀、长三角、粤港澳大湾区世界级港口群，支持山东打造世界一流的海洋港口，推进东北地区沿海港口一体化发展，优化港口功能布局，推动资源整合和共享共用”、“加强内河高等级航道扩能升级与畅通攻坚建设，完善长江、珠江、京杭运河和淮河等水系内河高等级航道网络，进一步提升珠三角高等级航道网出海能力，全面加强长三角、珠江—西江高等级航道网未达标段建设”。
[2]资料来源：http://www.gov.cn/gongbao/content/2021/content_5593440.htm
三、港口行业债券梳理与信用分析框架
3.1 港口行业发债主体梳理
目前，我国港口运营商可分为港口集团和下属港口股份公司，且下属公司盈利能力大多优于港口集团。目前，港务管理局通过建立自主经营、自负盈亏的港口集团的方式代替地方政府进行港务管理。作为港口主要的运营商，港口集团一般承担了资产投建、航道清淤等任务。但由于下属各个港口码头的盈利能力差异大，在拓宽融资渠道、吸纳权益投资者等动机的诉求下，港口集团往往依托自身较为优质的港口资产，与战略合作伙伴成立合资股份公司，但多数绝对控股，因而下属股份公司盈利能力一般优于集团。
我们参考中诚信行业分类，同时结合发债主体主营业务收入，共筛选出39家港口行业有存续债的主体。从所处省份看，发债主体多分布于广东、江苏、辽宁、山东等沿海地区；从评级看，以中高评级为主，AAA、AA+和AA分别为24家、10家和5家，港口行业母子公司同时发债的现象普遍，17家港口企业，其母公司同时在债券市场上发债，其中16家企业，母子公司评级相同/母公司评级高于子公司一个子级，而辽港股份例外，其本身主体评级为AAA，母公司营口港务集团评级为AA+；从企业性质看，地方国有企业和中央企业分别为32家和6家，仅锦州港一家无实际控制人。
截至2022年11月29日，39家港口企业存续债券合计2,356.86亿元，券种以中期票据和公司债为主，分别为1,083.20亿元和625.66亿元；剩余期限以1-3年及1年以内为主，规模分别为1,302.55亿元和929.31亿元；评级分布上，主体评级为AAA、AA+和AA的债券余额分别为1,763.15亿元、568.51亿元和25.20亿元。
从主体看，存续债余额集中于北部湾港集团、天津港集团、连云港集团、招商港口、日照港集团等。从债券到期分布看，若考虑回售，未来2年债券到期规模较大。
从估值收益率3看，当前港口债整体估值已处于较低位置，3%以内（含3%）、3%-6%（含6%）、6%以上债券只数分别为92只、176只和6只。6只6%以上债券为连云港集团和锦州港股份发行的债券。
从行业信用利差看，港口行业信用利差自2021年以来波动下行，至2022年11月11日已压缩至45bp，后经调整，11月25日为72bp，各评级来看，AAA、AA+主体利差呈收窄趋势，但AA主体利差震荡走高。当前利差水平处于较高位置。
3.2 港口企业信用分析框架
我们从经营风险和财务风险两个维度来深入考察企业的信用资质。一方面，港口行业盈利空间不断收窄，吞吐量总体增长乏力，下游需求复苏缓慢，且港口行业投资增速放缓，投资回报率有所下行；另一方面，港口行业竞争格局较为固化，但在资源整合、收费市场化和集疏运条件资本支出的压力下，港口企业规模性特征愈发明显。
经营风险主要关注港口企业的腹地经济、经营竞争力和资产规模三个方面。
腹地经济：区域经济发展和资源禀赋构成港口企业的主要竞争力，主要包括腹地经济总量和对外贸易水平，一定程度上决定了港口企业的吞吐量水平上限。
经营竞争力：主要关注港口功能定位、货物吞吐量和货种结构。重点发展港口更易获得政府资金支持，港口功能定位主要由政策规划及所占市场份额所代表。货物吞吐量规模是经营结果的集中反映，吞吐量规模较大的企业能够摊薄综合成本，提高抗风险能力。多元化货种结构有助于分散经营风险，通过港口散货种类和集装箱吞吐量规模进行区分。
资产规模：资产规模是企业综合实力的体现，总资产规模越大，代表企业的业务竞争力越强，获得资源、客户和外部支持的可能性越大，有利于进一步巩固市场地位。
财务风险主要关注盈利能力、获现能力、偿债能力、资本结构及融资成本四个方面。
盈利能力：主要关注企业的营业收入、EBITDA利润率和总资产收益率。由于港口企业多存在贸易、物流等低毛利业务，建议关注非贸易业务盈利能力及资产盈利能力，对股权资产较多的主体仍需关注利润稳定性情况。
获现能力：主要分析企业的经营活动产生的现金净流量和现金收入比。港口企业基本采用“即时收现”的收费模式，其现金流相对稳定，但多元化业务可能产生应收账款对资金形成占用，所以仍应考察港口企业获现能力状况强弱和稳定性。
偿债能力：短期偿债能力关注经营现金流动负债比和现金短期债务比，长期偿债能力关注EBITDA利息倍数和全部债务/EBITDA，对资质偏弱、投资偏激进港口的后续资本支出和债务压力需加以更多关注。
资本结构及融资成本：考量集中在债务资本比率和资产负债率。由于港口资产结构以非流动资产为主，负债率大多较高且结构基本保持稳定，因此融资成本也不容忽视。
[3]2022年11月29日数据。
四、港口行业发债主体经营风险分析
4.1 腹地经济分析
腹地经济方面，一是看企业所属腹地的经济及增长率，二是看同一腹地经济企业的竞争程度。腹地经济主要通过经济贸易、产业结构、支柱企业情况、资源禀赋等方面影响港口企业经营发展。一般腹地经济越发达、对外贸易水平越高，港口货物来源越充足，运输需求也就越大，对应的货物吞吐量也就越多。同时，同一腹地经济企业的竞争程度较大影响企业的经营及盈利能力，近年来港口整合主要就是为了解决同一腹地经济港口无序竞争的问题。
4.2 经营竞争力分析
我们将货物吞吐量和货种结构的差异作为港口企业总体经营竞争力大小的区别因素。
货物吞吐量：对于吞吐量及其增速而言，各主体吞吐量分化严重，大多数港口主体增速明显放缓。2021年，多数港口企业货物吞吐量实现一定增长，但增幅并不大，如招商港口货物吞吐量同比增长36.22%，主要为参股公司大连港换股吸收合并营口港，整体变更为辽港股份，招商港口将营口港业务量纳入统计所致。
货种结构：各港口企业经营货种结构和运输量差异较大，盈利水平和抗风险能力也较为迥异。上海港、宁波舟山港、广州港等大型港口受益于地区对外贸易开放度高，吞吐货种以毛利率较高的集装箱业务居多；以油品为主要货种的港口数量较少且分布较广，这与我国以原油进口为主，且炼厂分布多地相关，其中宁波舟山港和大连港的运输规模较大；烟台港业务模式相对特殊，除油品吞吐量位于前列外，还是全国最大的非金属矿石-铝土矿吞吐港口；由于地理位置靠近煤炭生产区，环渤海港口群中多个大港的煤炭吞吐量占比较高；金属矿石规模较大的港口主要分布在日照港、唐山港、天津港等环渤海区域，主要由于腹地钢铁工业发达，对以铁矿石为主的金属矿石需求量较大。
总体来看，环渤海区域港口货源结构仍偏传统货源影响，而长三角、西南沿海区域港口群实行货种差异化，对冲传统业务下滑风险。北方港口货源结构仍偏煤炭、油品化工、铁矿石等传统货源影响。以吞吐量常年位居北方港口前列的天津港为例，远有青岛港矿石码头的扩建对其铁矿石吞吐量造成分流，大连港作为东北亚油化品转运中心对其油品业务构成竞争。近有唐山港在铁矿石、煤炭货源上对其进行打压。而长三角港口群中上海港以集装箱业务一家独大，宁波舟山港虽与其有部分竞争，但也差异化发展了大宗散货、油品和液体化工产品，北部湾港保持有南方最大的有色金属矿货种经营，部分对冲传统主业务量下滑风险。
4.3 资产规模分析
港口企业规模较大，且以固定资产、在建工程和金融股权投资为代表的非流动资产为主，其中除部分企业持有的上市公司股权外具有较强的资产专用性。受副业规模、港口建设成本及规模大小不同的影响，样本企业的资产规模存在一定差异。2022年9月末，发债主体总资产平均值为738.04亿元，资产超1000亿规模的港口企业有11个，包括上港集团、宁波舟山港、宁波舟山港集团、招商港口、山东港口集团、大连港、辽港集团、营口港务集团、天津港集团、北部湾港集团和浙江海港。其中，近年来上港集团泊位数均保持在1000个以上，总体泊位数量较多；招商港口主要通过收购成熟港口的方式开展业务，参控股港口规模较大；天津港集团资产中涉及港口装卸、堆存的经营性资产较多。
2022年9月末，发债主体非流动资产在总资产中平均占比为73.18%，除保税科技占比44.59%外，其余港口企业均在50%以上，凸显行业资本密集型、营运资金较少的特点。固定资产和在建工程合计占总资产比重均值44.57%，是资产的主体组成部分。少部分以集团为主的港口企业持有较大规模的长期股权投资，如招商港口长投占比44.32%，主要为对港口、码头企业的投资；上港集团长投占比37.05%，除对港口、码头企业的投资以外， 对中国邮政储蓄银行、上海银行的长投账面价值规模较大；盐田港长投占比25.27%，主要是对港口、码头企业的投资。
五、港口行业发债主体财务风险分析
5.1 盈利能力分析
对于盈利能力方面，主要对企业的营业收入、毛利率、净利润和总资产报酬率进行分析。2019-2021年，样本企业营业收入分别为112.09亿元、112.53亿元和144.69亿元，整体呈上升趋势，2022年1-9月，样本企业营业收入为113.14亿元，同比增长12.31%。具体主体看，企业之间分化较大，北部湾港集团、山东港口集团、福建省港口集团、厦门港务集团等营收规模较大，而虎门港集团、武港集团、保税科技、安徽港口集团、连云港等营收规模较小。
企业毛利率受区位、权属、货种、政策等多因素影响差异较大。港口企业平均毛利率为21.20%，因不同企业货种结构与管理水平而分化明显，一般来说，集装箱装卸业务毛利率较高，散杂货装卸、贸易等则较低，港口服务、港口物流等业务处于中间水平，因此以集装箱装卸等装卸业务为主的招商港口、上港集团、唐山港等毛利率超过40%，而湖北港口、厦门港务集团等贸易收入占比较高，较低毛利率的贸易拖累公司整体毛利率；此外，比如武港集团2021年毛利率为-1.48%，近三年毛利率持续为负，主要是老港区搬迁、新港区产能未完全释放导致港口业务持续亏损运营。从集团与子公司关系看，大多数集团子公司毛利率高于集团毛利率，仅广州港集团、福建省港口集团、辽港集团和日照港集团4个企业毛利率超过子公司。
从净利润看，2021年，多数企业保持盈利，仅辽港集团和武港集团为亏损，净利润分别为-15.43亿元和-0.70亿元，但同时，安徽港口集团、虎门港集团、湖北港口等净利润规模较小；此外，多数企业投资收益占净利润比重较高，如大连港、连云港集团、天津港集团、安徽港口集团等。
5.2 获现能力分析
我们通过对历史经营性现金净流量和现金收入比考察企业获现能力。港口企业基本采用“即时收现”的收费模式，其现金流相对稳定，经营获现能力较好，但港口企业发展多元化业务等可能产生应收账款对公司资金形成占用。
港口企业由于现金结算方式使得收入获现能力较强，现金收入比处于较高水平。从经营性现金流情况来看，2019-2021年样本企业经营性净现金流分别为14.15亿元、16.60亿元和19.69亿元，呈上升趋势，多数企业经营性现金流保持净流入状态，但如湖北港口，2019年以来经营性净现金流持续为负；样本企业现金收入比则呈平稳态势，分别为102.13%、101.96%101.85%，获现能力较弱的企业包括日照港集团及日照港，2021年现金收入比分别为73.35%和93.69%。
除经营性现金流外，样本企业投资性现金流持续净流出，2019-2021年投资性净现金流分别为-8.25亿元、-15.68亿元和-21.30亿元，多数企业现金流为净流出，净流出规模较大的企业包括宁波舟山港、珠海港集团、北部湾港集团和宁波舟山港集团等。
近年来，样本企业筹资性净现金流保持净流出，2019-2021年分别为-2.26亿元、-1.09亿元和-0.27亿元，持续净流出的企业包括上港集团、辽港股份、大连港、辽港集团、营口港务集团、重庆港务、连云港、锦州港和国投交通等。
5.3 资本结构和偿债能力分析
资本结构方面，主要关注资产负债率、总有息债务规模、短期有息债务占比。2019年以来，港口企业资产负债率虽有上升趋势，但仍处于一般水平，2022年9月末企业资产负债率为51.02%，资产负债率较高的企业包括烟台港、北部湾港集团和连云港集团，超过70%；样本企业总有息债务规模逐年增长，其中2021年增幅为34.61%，2022年9月末有息债务规模较2021年末增长7.30%，短期有息债务占比呈下降趋势，2022年9月末，短期有息债务占比为32.07%。
偿债能力方面，主要关注相关经营偿债指标，同时兼顾长期偿债能力。短期偿债能力选用期末现金及现金等价物余额/短期有息债务指标进行衡量，长期偿债能力则选用EBITDA/财务费用中的利息费用。
短期偿债能力方面，以“期末现金及现金等价物余额/短期有息债务”指标进行衡量，2019年以来，港口企业非受限货币资金对短债的覆盖倍数有所波动，2019-2021年末分别为0.83倍、0.84倍和0.79倍，2022年9月末为1.06倍。具体主体看，短期偿债能力较弱的企业包括烟台港、锦州港、连云港集团、日照港集团及日照港、天津港集团等。
长期偿债能力方面，以“EBITDA/财务费用中的利息费用”进行衡量，唐山港、安徽港口集团、上港集团、宁波舟山港等EBITDA对财务费用中的利息费用覆盖程度较高，而连云港集团、武港集团、辽港集团、天津港集团、湖北港口、大连港、锦州港等企业EBITDA对财务费用中的利息费用覆盖较弱，港口企业在建工程较多，资本化利息有一定规模，若考虑资本化利息，企业的长期偿债能力或将进一步弱化。
5.4 打分体系与择券推荐
我们根据港口行业分析框架，结合发债主体数据可得性，确定了打分体系，打分结果与发债主体无担保债项隐含评级有一定相关度，根据打分体系，上港集团、宁波舟山港、青岛港集团、宁波舟山港集团、招商港口和浙江海港综合评分较高，而锦州港、湖北港口集团、武港集团、连云港集团和珠海港等评分较弱。
六、总结
我们参考中诚信行业分类，同时结合发债主体主营业务收入，共筛选出39家港口行业有存续债的主体。发债主体以中高评级为主，港口行业母子公司同时发债的现象普遍。截至2022年11月29日，39家港口企业存续债券合计2,356.86亿元，剩余期限以1-3年及1年以内为主。当前港口债整体估值已处于较低位置，3%以内（含3%）、3%-6%（含6%）、6%以上债券只数分别为92只、176只和6只。
经营风险分析：腹地经济主要看企业所属腹地的经济及增长率和同一腹地经济企业的竞争程度，近年来区域港口企业整合主要就是为了解决无序竞争问题；对于货物吞吐量及其增速而言，各主体吞吐量分化严重，大多数港口主体增速明显放缓。2021年，多数港口企业货物吞吐量实现一定增长，但增幅并不大。各港口企业经营货种结构和运输量差异较大，盈利水平和抗风险能力也较为迥异。总体来看，环渤海区域港口货源结构仍偏传统货源影响，而长三角、西南沿海区域港口群实行货种差异化，对冲传统业务下滑风险。
盈利能力分析：2019-2021年，样本企业营业收入整体呈上升趋势，2022年1-9月，样本企业营业收入同比增长12.31%。具体主体看，企业之间分化较大，北部湾港集团、山东港口集团等营收规模较大。从净利润看，2021年，多数企业保持盈利，但多数企业投资收益占净利润比重较高，如大连港、连云港集团、天津港集团、安徽港口集团等。
获现能力分析：从经营性现金流情况来看，2019-2021年样本企业经营性净现金流呈上升趋势，现金收入比则呈平稳态势，分别为102.13%、101.96%和101.85%；筹资性净现金流保持净流出，持续净流出的企业包括上港集团、辽港股份等。
资本结构和偿债能力分析：2022年9月末样本企业资产负债率为51.02%，资产负债率较高的企业包括烟台港、北部湾港集团和连云港集团，超过70%；总有息债务规模逐年增长，其中2021年增幅为34.61%，2022年9月末有息债务规模较2021年末增长7.30%；短期有息债务占比呈下降趋势，2022年9月末，短期有息债务占比为32.07%。2019年以来，港口企业非受限货币资金对短债的覆盖倍数有所波动，2022年9月末为1.06倍。
我们根据港口行业分析框架，结合发债主体数据可得性，确定了打分体系，打分结果与发债主体无担保债项隐含评级有一定相关度，根据打分体系，上港集团、宁波舟山港、青岛港集团、宁波舟山港集团、招商港口和浙江海港综合评分较高，而锦州港、湖北港口集团、武港集团、连云港集团和珠海港等评分较弱。
风险提示：疫情持续时间超预期；全球贸易修复低于预期；信用融资环境收紧；数据采集不完整；信评模型存在缺陷。
证券研究报告：港口行业债券深度梳理
对外发布时间：2022年12月2日
报告发布机构：中泰证券研究所
参与人员信息：
周岳 | SAC编号：S0740520100003 | 邮箱：zhouyue@r.qlzq.com.cn
周冰倩（研究助理） | 邮箱：zhoubq@r.qlzq.com.cn
长按关注 岳读债市
特别声明