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房地产路径依赖下,艰难的中国经济

2018-01-09 香城故事 容磁财经

 容磁.宏观经济观察30期(2010.06)

 

房地产路径依赖下,艰难的中国经济

 

一、前言


宏观经济半年报出来以后,本来有一个半年度的经济评论,不过在梳理经济数据的时候,感到莫名的气馁,当数据自身失去比照价值的时候,数据自身也就失去了价值和意义。


这是个信息可以轻易获得时代,正如昨天的参考消息同时刊载了汇丰银行和中国官方PMI数据一样,里昂证劵交易所也曾经刊载过自己的PMI数据,这种不同渠道的数据,让我们有一种可能尽量看到事实的真相。于是在获得其他数据之后,我们开始做这种非常艰难的评判。


也许是思维定势,或者是出于惯性的力量,我们在经济评论中总体偏向悲观,或许是我们没有找到经济增长的真正路径和逻辑,在经济学三大工具:历史,逻辑和数据中,数据其实只是一种后端工具,前两者对我们的吸引力会更大一些,后者通常由于数据本身比较混乱,获取难度和途径又比较有限,加上提供数据的人或多或少存在着某种主观意向,因此更难以揣度。



二、中国经济的房地产依赖症


要说房地产,先必须要谈中国的宏观经济政策。2008年中央政府以4万亿投资政策次级来推动中国经济走出经济危机的泥沼,这四万亿政策主要体现方式是通过财政政策来实现的,即中央政府通过政府大力发展基础设施(也相当于中央政府政府采购行为|),来刺激经济的发展,但这中间有很大一部分比例最后落实到房地产行业(不管是民生类的经济适用房廉租房旧城改造,还是其他方式和途径,但总体而言仍然属于房地产行业)。以政府购买为行为主体的财政政策次级,我们可以看做是实体经济增长,因是以现实的存量的货币投入换来产出,如果政府财力充裕的话,其财政政策后遗症通常非常有限。


其次是2009年中央政府9.59万亿的新增贷款,这无论从横比纵比角度来看,都是一个天量数据。2007年全年新增贷款仅仅3.6万亿,2008年因地震原因,新增贷款增加到4.9万亿,2009年一下飞速增长到9.6万亿。新增贷款的来源很简单,中央政府通过增加钞票发行,以贷款形式进入社会领域。在中国法定贷款利率为5.3%左右,这意味着从货币总量来说,货币总量在非中央银行领域内每年按照5.3%速度贬值,这点在终端企业中体现的非常明显,也即一个企业贷款100万元,两年后,他已经只拥有89元多一点的货币价格,如果碰上PPI上涨,那么实际企业手里的现金价值可能就会更低。这里结论其实很清晰,即贷款实体,必须用所贷款去获得超过贷款利息更大的收益额,如果不能做到,那么新增贷款的货币时间价格为负,而不是通常经济学教科书上说的货币时间价值为正。


第三个问题在于前两天公布的PMI的持续下跌,本来PMI数据为经济全行业的一个数据,但考虑到中国经济增长的两大龙头行业:房地产行业与汽车行业。昨天新浪新闻显示数据:汽车库存接近极限,达到58天,汽车销量连续三个月下滑。房地产行业在国十一条之前的市场运行态势,基本属于价上涨量微跌的态势,在国十一条以后,价格与量的背离趋势越来越明显。这样的经济增长,用经济学数据解释起来很简单:即行业的增长是名义增长率而非实际增长率,这点在我们国家海关统计进出口数据,以及其他行业数据,都有明确的说明。因此房地产行业在经历了2009年实际强劲增长以后,2010年回到了名义增长,但实际下调的局面。这也是中央政府决心调控房地产的一大原因和理由。而在调控以后,房地产实际下滑速度更快。房地产与汽车行业的快速下滑和回落,导致的第一个直接表现就是我国进口数据在6月大幅度回落,进口回落与房地产行业衰退,汽车行业衰退共同主导了PMI的持续走低。如果将经济逻辑再向前演绎一步,那么接下来就是就业市场疲软,这点刚好与目前的现状相反,目前现状是劳动力市场异常景气,企业处于用工荒的局面,但劳动力市场与PMI数据通常有一个时差,其大致关系在3—6个月之间,如果从PMI来看劳动力市场,那么就业市场将在未来的3—6个月发生逆转。在这个逆转过程中,房地产的作用,我们已经进行了充分的阐述和诠释。


第四个问题我们将会再次回到金融市场来,只不过这不是传统的金融市场概念。在8月1日,国际原油价格即回升到80美元以上,黄金价格一直持续在1190元每盎司左右,国际粮食价格在今年4月以来,已经上涨了40%以上。但各国的CPI与PPI都对此没什么反映。我们之前对此的解释为因为世界各国失业率过高,基础购买力并没有扩张,以及从粮食到食品价格的上涨时间传导过程存在一定的长度,因此没有最终反映到CPI来,而PPI数据的原理基本相同。而今年CPI数据与PPI数据之所以出现平稳运行,一个更重要的原因换在于2009年同期数据呈现出加速下滑的趋势,但这个转折点在2009年7月以后开始出现。如果以单纯年度数据来看趋势还有缺陷的话,那么用2年数据之和再2分的方式来看,则会更完全,后者在7月以后,会表现出CPI与PPI的快速飙升态势。一旦CPI与PPI快速飙升,那么整个世界范围内的经济表现就将陷入绝对两难,如果不停止经济刺激政策,通胀可能以不可控的速度爬升,如果控制通胀,那提高了资金使用价格,就业市场难以复苏,整个经济增长变得更加遥遥无期。这里的论述对中国经济是一样的,才水,气,油价格不断飙升,近期大蒜,绿豆价格相互作怪的时候,加上上半年猪肉价格过低导致的生猪生产周期性缩减,进入8月以来,猪肉价格以极高的速度在飙升。通胀已经摆在了我们面前,抑制通胀从某种角度而言,最大的受害行业将是房地产行业,一旦提高资金成本,那么很多购房者的月供支付成本将成为压垮中国楼市的最后一根稻草,中国重演美国式的次债危机或许并没有不可能。


第五个问题是货币政策问题与土地财政问题。2010年房地产市场火热的另一个表现是一线城市几乎都在半年时间完成了去年90%左右的土地收入。而将地方财政与货币政策联系起来的原因在于,今年购买土地的国有企业更多。这和中国行政管理体制与信用体制的体系有着密切的关系。地方政府需要土地财政来进行投资支撑,而中小房企,在2008年的经济危机中表现出远远高过于国营企业的脆弱性,银行基于自身安全性来说,更不愿意将贷款给到中小企业,而另一个角度而言,银行如果不换经营性错误,只是存在利息损失,基本不会垮掉。这也是银行选择国企的一大原因。第三个解读角度则是,国企获得太多的资金,但并没有投向和去处,因此只能投资房地产市场。无限的国企争夺有限的土地资源,于是地王就在国企之间自身的争夺中不断的被更改。第四个解读则是国企总是和地方政府或者中央政府存在着千丝万缕的联系,从某种角度而言,国企只是半独立经济实体,总体必须要为中央政府和地方政府服务的,因为他们的股东方就是中央政府和地方政府。中央政府和地方政府是股东方主导下的银行和国企之间的交易和关系,我们可以从商业上简单的理解为关联交易,从这个角度来说,银行也不是经济实体机构,他们只是按照股东意愿去履行自己的经济职责。从这些推论来衡量,那么土地问题的核心问题是货币政策问题,而货币政策的出发点之一就是要为地方财政服务。



三、中国经济对房地产依赖的演绎和表现


在第二节的论述中,我们重点论述了房地产与中国经济的关联关系。房地产行业对中国经济的影响不仅表现在财政政策,货币政策,PMI数据指标,就业趋势,还影响到中央政府与地方政府的决策与判断。但我们并没有就房地产行业与经济之间的关联关系作出更加深刻的剖析和解读。


2009年中央政府9.6万亿贷款出来以后,受益最大的行业为房地产行业,基于央行发布的自身比较紊乱的数据,我们采用统计局公布的房地产市场总量数据来进行解读和分析。2009年全国房地产市场交易额为4.4万亿,如果以70%银行贷款来计算,在消费贷款领域,流入房地产贷款的数据大概为:3.1万亿;而房地产总体投资,按照房地产行业利润率为25%来计算投资,而按照房企贷款比例为60%来计算,那么投资类贷款总额最少会有2万亿,经过如此计算,那么2009年新增的9.6万亿贷款,最少有5万亿会流入到房地产领域中。按照我们在第二节论述中的情况,房地产市场实际自身处于一种扩张后的回调和萎缩过程中,以及资金成本对房地产商为负的角度来衡量。这五万亿贷款要获利,唯一的方式就是价格继续上涨,而且年涨幅必须要超过5.3%的资金成本。这可以解释为什么房地产市场调控政策尽管非常严厉,但市场依然非常坚挺的理由。一旦这5万亿不能顺利获利退出,那么贷款亏损所导致的企业亏损与个人投资亏损,将在瞬间呈现,这对中国经济将产生巨大的而且无法估计的灾难性后果。从这个角度去理解房地产市场,可以将当前市场的走势和未来一段时间的发展趋势,理解的更清楚和充分。这里唯一的问题就在于房地产市场实际萎缩情况下,这种盈利机制和模式已经破坏,加上中央政府的调控,加速了这种盈利机制和模式破坏的速度,那么这种僵持和博弈下,房地产市场变局的时间节点在什么时候?


第二个问题在于房地产萎缩对经济的全方位影响,让房地产行业更加难以退出,在第二节里面,我们对房地产行业汽车行业,进出口市场,PMI指标、就业率作出了关联解读。这里我们可以看到房地产行业对中国经济的全方位影响,中央政府如何摆脱这种尴尬的局面,不仅仅需要智慧,还需要勇气和毅力。

第三个问题,我们关联解读了利率、CPI与PPI,食品价格与黄金价格,与房地产市场之间的关系。利率的调整影响最大的则是房地产行业,原因我们在贷款分析里面已经解释的非常清楚,而一旦利率演化为房地产行业危机,那么也形成了对经济和社会的全方位影响。


第四个问题,我们关联解读了中央政府与地方政府财政收支,银行与土地市场,银行土地市场国企与各级政府之间的关系。我们发现,地产市场成了这一切决策的基础动因,逻辑如下:房地产市场出现问题,影响到土地市场运行,土地市场运行关联影响到国企和银行;银行和国企又反过来影响到就业和各级政府的决策重心和体系。这种循环关联的建立是以房地产为核心和基准出发点的,因此问题的关键仍然是房地产行业。



四、结语


以往我们的文字,我们都会倾向于给予一些政策预判和分析。但在这个文章中,我们尽量避免对经济形势后期的预判和分析,我们只想找出那些经济逻辑,让聪明的读者自己去分析,去得出结论。一方面是因为我们紧紧是抓住了经济逻辑的这一条主线,对历史和数据,我们缺乏更多更深厚的解读,而在这中间的变量更无法分析,由此引发的逻辑结构和演变时间节奏和关系,因此很难较为准确的判断结果,而往往又有很多朋友依据我们的结论做了决策,而这些决策在目前环境来看,甚至是错误的决策。所以对于预期分析,这是我们略去的重要原因。


第二个问题,是在我们文中分析重点中,回避或者略去的房地产行业自身的结构关系。以及我们的经济学理念的信念问题。我们对市场信念始终是市场为宗旨,政治的任何影响和力量都将归口到行业自身供求关系的演变上,因此政治只能改变市场供求力量而本身不是供求。从这点来看,我们认为房地产市场自身的行业供求关系将左右和决定房地产市场未来,而房地产市场未来则会反过来深刻影响到中国经济本身。而我们对房地产行业自身的供求有着较为深刻的忧虑。这点已经描述过多,毋庸在累述。


最后我们忍不住还是会做出一些政策性预判,在当前形势下,中央政府政策的核心和出发点将是房地产行业的软着陆,即用非对撞的方式让其他行业与房地产行业进行顺利的交接。这方面不仅包含了近期发改委频繁的区域经济调整政策,也包括了各产业政策调整。尽管政策频密,但我们依然对房地产行业对中国经济的捆绑充满了不安。


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