躲在东方园林债务危机背后的央企逻辑

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作者：姜亚伟 中核华泰建设有限公司PPP主管

农历新年已过，2019年正步履匆忙。新年伊始就传出了东方园林因为财务人员失误导致到期债务偿还延迟一天的新闻，不禁让人想起去年的东方园林债务危机事件。虽已过去，记忆犹新。现在回头再看整个债务危机事件，仍能从中的一些细节中品出新的滋味来。

首先重新梳理一下东方园林事件的时间表：

2018年5月21日

东方园林发布公告称公司原计划发行的10亿元公司债券，实际发行规模仅0.5亿元。此次发债也被市场称为“史上最凉发债”。此后5个月，东方园林股价跌去超6成，市值蒸发320亿元。股价下跌让公司实际控制人质押的股份不断逼近平仓线。

2018年9月初

在中国人民银行、全国工商联召开的民营企业和小微企业金融服务座谈会上，何巧女在面对央行行长易刚时说：“现在民营企业太难了，如果易行长给我批准一个银行，我一定拯救那些企业于血泊之中，一个一个地救。”当时会场哄堂大笑。这件事的背景是，中国承诺向非洲提供600亿美元支持。

2018年10月17日

北京证监局发布一则罕见的建议函——“请东方园林的债权人谨慎采取措施，给予公司控股股东化解风险的时间，暂不采取强制平仓、司法冻结等措施，避免债务风险恶化影响公司稳定经营。”

2018年10月18日

发布的公告中，东方园林披露：截至2018年10月17日，何巧女、唐凯夫妇及其一致行动人共质押股份11.13亿股，占其持股比例82.88%。

2015年，东方园林在传统园林业务增长乏力的背景下，何巧女带领东方园林开始了大刀阔斧的改革，并购、PPP模式是其转型的两大方向。东方园林开始在PPP模式上一路狂奔。

在PPP业务上的发力让东方园林拿下了许多大订单，公司业绩也一路猛涨。公司2018年半年报显示，上半年，东方园林共计中标36个PPP项目，中标金额约为339.48亿元。2018年民企PPP中标榜单上，东方园林高居第二位。从2015年到2017年，3年时间里营收和净利润增长了两倍。

在行业周期调整的2018年，以东方园林为代表的民企风头竟然只增不减：截至2018年10月5日，累计PPP项目中标金额最高的民营企业是华夏幸福，累计中标金额高达5310亿元，比一些大型央企（中铁、中冶、中电建、葛洲坝）还要多，占全国累计PPP项目成交总金额的比重达到4.5%。而年初1月15日的数据显示，华夏幸福在中标金额上还排在中铁和中冶之后，一年时间不到就实现了逆袭。在2018年PPP中标民企高居第五、六名的铁汉生态和中南建设在2018年1月初的时候累计中标金额分别才357亿、229亿，到10月初也已经都超过了500亿元，步态之大令人敬佩。

与此同时值得注意的是，2018民企PPP中标十五强中未上市企业数量达到九家，超过了上市企业数量。究竟是什么力量让这些融资能力远不如央企国企的民营和资金实力远不如上市企业的非上市企业一往无前的往已进入行业调整周期的PPP模式呢？

只要我们重新审视这十五强的榜单就不难发现，这里面的确是藏龙卧虎：有从事百货销售大型企业、有主攻光伏的多元化企业、也有工程细分领域的园林企业、还有主营废弃物处理的环保企业。他们凭借自己敏锐的市场嗅觉发现，PPP模式其实根本不是为央企准备的，尽管这些央企凭借自身的融资优势占尽天时地利，但项目最终还是要回归到运营上去，而他们自己才是早已在运营端经营多年的守候者。所以，趁着主角错配带来的行业调整，充分用好自己手里的每一分钱去疯狂的跑马圈地，就成为了这些优秀的运营端民企2018年最该做的事。

央企在2018年除了惯性中标之外，不得不面对项目融资难题和行业调整带来的阵痛，甚至有些地方国企已经开始一刀切地终止了PPP市场拓展。但10月23日，东方园林发布公告，与三峡集团签订战略合作协议，未来双方将共建以水资源治理为核心的长江大保护合作平台。

在生态环保PPP模式争论不一的舆论背景下，东方园林的这次“联姻”可谓意义非凡，但三峡集团在东方园林深陷债务危机的时候“伸以援手”同样令人深思。

首先，东方园林在PPP模式中狂奔绝对不是任性而为。回顾财政部2015年的政策可以发现，国家在推行PPP模式初期就想到了要在社会服务领域推广，而随着一系列规范动作之后，城镇化、养老、医疗、旅游、文化、教育领域纷纷开拓PPP接口，各个细分领域都拿出了具体的衔接政策。所以，只有像东方园林这样在特定领域早已功成名就的领军人物才是今后PPP模式的真正主导者。

其次，三峡集团作为建筑类央企，虽然在传统模式中的融资对比私企有着无与伦比的优势，但相信也跟其他试水了PPP模式的央企一样，发现PPP的大体量项目融资和传统流动资金融资绝不可同日而语。由此牵动的融资担保和增信也是央企财务管理制度中需要巧妙规避的“雷池”。所以三峡集团这次对东方园林伸以援手应该是充分认识到PPP模式的发展趋势之后，才敢于在“资管新规”和“债务危机”的双重阻力之下地“谋定而后动”，提前在运营端拓展资源，在行业震荡期“低价买进”，明显就是一套“跑马圈地”的路数。

最后，这种签约显然已经不是三峡集团第一次牵手PPP合作伙伴。早在2014年，三峡集团就已经开始了与外界各类资源大规模的PPP合作。大部分地方国企和小部分央企在想清楚自己在PPP模式中的进退之前，似乎错过了太多。

无独有偶，根据农历新年前不久的消息，长江电力拟以20亿港元向三峡集团转让北控水务4.71亿股。至此，三峡集团已经向包括园林绿化、环保水务等多个PPP涉及领域延伸触角，资源积累初见雏形，发展之势不可限量。

央企在PPP里的角色一直颇值得玩味。传统建筑业竞争激烈，政治嗅觉敏锐的央企在一份份推广PPP模式的政府文件中最先发现了商机。于是，传统建筑市场上层出不穷的低价中标让众多建筑类央企率先溢出到了国家力推的PPP模式中。乍一看，央企比私企有着无可比拟的融资优势。但随着PPP模式相关知识的掌握和具体项目的实操落地，才发现实际情况远比传统融资复杂的多。

首先，由巨大的融资体量带来的明股实债慢慢开始无法和新形势下的PPP管理规定兼容；其次，央企的身份决定了它们根本无法逃脱监管体系的影响，项目融资中的担保和增信让央企在自身的纵向财务管理规定中束手束脚；最后，央企在对外投资中一些关于控制权的硬性管理规定，让他们在SPV章程的条款设置中为后续的友好合作提前埋下了诸多隐患。

一路摸排下来，就算资管新规没落地，能正常运转的PPP项目也没几个了。所以才会出现大部分地方国企几乎一刀切的停止了PPP项目的市场拓展，甚至一些小型央企对PPP也不再敢轻易染指，只在听同行说起某些央企因为PPP项目受困于项目融资的时候一拍大腿：“好在当时没冲进去！”

当然，无论何时，总会有一些有远见的企业家在相同的时代背景下，能看到不同的趋势所在。

其实这一轮国家推广运用PPP的热潮在2013年底就初见端倪，尚属于全面深化改革的范畴。几年来，始终高频率的政策发布使PPP成为了政策变化最密集的一个行业，其实这就是国家在通过政策的不断调整来寻找科学、有效、平稳、持久的发展方式。尽管出现了2018年1月PPP融资被紧急叫停的不和谐，但纯属事出有因。2017年，出现了史上第一次国家主权评级在一年内遭到国际三大评级机构连续两次降级，这让作为其主因的地方债成为了国家治理的重中之重。

由于这没有影响到国家通过PPP模式盘活社会资本、提升政府效率的初衷，所以从2018年开始，PPP的发展又肩负了地方债治理的重大历史任务。当然，随之而来的经济下行也开始从另一个侧面继续影响着PPP的发展和推动，PPP开始步履维艰。

由于PPP立法尚未完成，项目融资问题也被业内很多人士解读为顶层设计的疏忽。因为金融机构在原有业务饱和的情况下缺乏热情、而且由于专业原因也缺乏能力去判断PPP项目盈利的巨大不确定性。所以一旦涉及此类贷款，金融机构关注的不是项目本身，而是项目背后的股东身份以及股东的有效担保和增信。

但在国家开始强调地方债治理之后，给地方政府融资开出的药方是PPP模式和属于直接融资的地方专项债。2019年，全国人大常委会授权国务院下达的地方政府新增债务限额1.39万亿元，而且下达时间明显早于往年惯例，充分显示出来国家稳增长的决心与压力。

与此同时，地方政府通过平台公司简介融资的路径已经全被堵死，金融机构原有饱和的业务开始出现缺口。而在我国目前的城市化进程中，地方政府往往要承担大部分公共设施的建设职责，因而具有强烈的投资需求。而且，在政府的药方中，PPP模式成为了政府投资发展为数不多的可用渠道之一。所以2019年以后，相信金融机构会更有意愿和动力做好相关金融改革，从而有望实现PPP模式推崇多年却一直未曾实现的有限追索项目融资，继而解决融资这个目前推进PPP项目的最大障碍。

2018年9月，财政部发文规范PPP中长期财政支出不属于地方隐性债务。11月，财政部PPP中心主任焦小平在第四界PPP融资论坛的演讲中提出，将PPP支出责任纳入财政预算，这是对银行现行贷款条件作出的针对性政策调整。可以预见，目前几乎所有PPP项目都遇到的融资难问题，将随着2018年下半年的针对性政策逐步在示范项目中率先破冰。

政府推行PPP模式以后，大部分央企过去几年通过PPP实现了从“施工承包”到“投资+承包”的升级，有的开始打造运营能力和积累运营经验，有的开始酝酿成立金融公司，向产业链的上下游、向业务的多元化发展，观念有了巨大变化，综合集成能力也得到了提升。具有资本和整合资本能力的企业已经赢得了初步胜利获得更大的生存空间。

PPP涉及法律规定、政策走向、政府关系、企业融资、税务筹划、项目管理、运营维护。巨大的实施难度让各类公司态度不一：有的认为有国家信用背书而全盘押上、有的权衡利弊之后作壁上观、有的阴差阳错之后故作姿态、有的偏安一隅依然故我。

其实，中国巨大的建筑市场正受困于强大的买方市场而无法形成以英国为代表的西方国家经过三十多年卓绝努力才发展出的“高壁垒、弱竞争、高利润”型市场环境，但突如其来的地方债管控和融资困境正好开始了行业洗牌，大部分初始参与者开始知难而退。唯有那些拥有“窄门”思维的卓越央企领导者才能看透PPP模式的巨大潜力和未来定位，勇敢坚毅，砥砺前行！

 *文章为作者独立观点，不代表PPP知乎立场

2019年3月1日

来源：PPP知乎