【中信建投策略】复盘思考之底部信号：共性与启示
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核心摘要
3）下跌第一阶段：流动性环境或基本面预期下行，估值先行下修。此时业绩未明显下行，市场也未形成充分预期。初期本身市场估值水平较高，估值回落至三年分位10%水平以下后，下跌斜率会开始趋缓。第二阶段：基本面压力引发进一步下跌。此时盈利预测集中下调，如12、18年下半年。基本面若低于预期，历史分位筑底市场仍会继续下探，基本面回暖才是止跌的支撑。第三阶段：触发情绪及交易因素引致大幅下跌（或有）。情绪降到冰点后则有望迎来反转。
一、宏观风险为前期下跌的主导因素
1.1 经济基本面对比
2008年，全球金融危机，经济快速下行进入衰退。GDP同比增速在2007Q2见顶回落，在2008Q3增速向下跌破10%，并于2009Q1见底。工业增加值与GDP同步在2007年6月见顶回落，至2009年1月达到底部拐点-2.9%。总体上看，2008年全年经济增速处于下行区间，虽然全年GDP增速仍达到9.7%，但与前几年超过10%的增速相比仍显疲软，衰退迹象明显。
2011-2012年，经济增速持续下台阶，一定程度上出现“滞胀”。四万亿计划逐步完成和退出，传统投资周期下行，产能过剩问题等后遗症也逐步显现。熊市的初期和中期阶段，经济基本面呈现持续走弱的态势。2011年Q2-Q3GDP增速低于预期，市场消化“四万亿”通胀高企，经济出现一定程度滞胀。2012年3月14日，温家宝总理指出当前经济形式严峻，叠加4月工业企业增加值同比9.3%创一年以来最低水平，基本面持续走弱，市场产生GDP增速首次破“8”担忧。
2018年，外部贸易战，内部去杠杆。在2018年熊市阶段，GDP同比增速在2018年上半年仍维持稳定。后半年开始，外部贸易摩擦及内部去杠杆的影响开始体现，GDP同比增速缓步下行，并于2019年持续走弱。工业增加值基本与GDP变化表现一致，由2018年上半年超过6%的增速缓慢下降至年底5.5%增速附近，并于2019年持续下行，低点降至4.4%（忽略春节期间因素影响）。总体上看，2018年全年经济增速处于下行区间，且并未在2019年出现拐点，而是持续下行，宏观经济增速始终未出现明显修复。
2022年，经济下行压力叠加疫情反复，生产供应链、终端消费均受冲击。我国经济面临需求收缩、供给冲击和预期转弱的三重压力尚未解决，叠加多地局部疫情导致企业停工停产，产业链供应链受到冲击。今年受疫情干扰最大的吉林、上海、深圳、东莞四地经济地位远超2020年的湖北，陆续又有多地升级防控措施，甚至部分城市出现零星病例后即实行大范围静态管理。本轮疫情已经对许多产业链造成较深冲击，叠加疫情影响居民收入和储蓄倾向，终端消费需求也可能下滑，整体来看本轮疫情对经济的影响或超过2020年。
从公司盈利水平来看，过去的三次熊市阶段均出现了企业盈利增速的下滑。2008年工业企业利润总额快速下行，由2月增速的16.5%下降至11月的4.9%。2011-2012年，盈利增速由2011年初最高50%下行至2012年初的负增长水平。2018年，借着供给侧改革的东风，工业企业盈利在上半年仍能维持较高增速，但下半年增速快速下行，至2019年初，工业企业盈利增速降至负值。目前工业企业和上市公司盈利仍在下行通道中，预计受疫情影响，二季度企业盈利仍将承压，不排除增速转负可能。
1.1.1 四段时期的地产/基建表现
2008年，地产走弱，基建走强。从投资端来看，地产投资在2008年上半年一直维持较高增速，在6月达到近两年增速顶点35.1%，之后开始下滑，于2009年2月下滑至4.9%，为近5年同期增速最低点，之后开始反弹。基建投资也在2008年保持了较高增速，维持在20%附近，在11月四万亿刺激政策出台后快速提升至接近40%以上并维持高位，为经济托底起到了有力的支撑。
2011-2012年，四万亿逐步退出、地产政策收紧，投资对经济贡献大幅缩减。四万亿计划逐步完成和退出，叠加2011年7月高铁甬温事故的不利影响，基建投资同比增速快速下行，于2012年2月到达谷底-2.32%。此外，继2011年初出台的“新国八条”后，2011年7月温家宝指出房价上涨过快的二、三线城市须限购，房地产开发投资同比也持续下行。
2018年，去杠杆、紧信用，投资端承压。2018年以“资管新规”生效为主要抓手，“去杠杆”、清理“影子银行”进程，是中国监管层主动去风险的主要举措之一。在整体经济去杠杆、紧信用的背景下，社融规模增速出现大幅下滑，因此基建投资增速也明显下降。从2017年的平均10%以上的增速下降至5%以下，而房地产投资在2017年的严格调控下增速缓慢，2018年两会重申“房住不炒”维持调控力度不放松，也为全年地产投资的温和慢速增长定下了基调。
2022年，稳增长政策意图明显，地产政策管控放松、地方财政刺激加码，但政策效果需要等待观察。截至5月，全国已有超100个城市关于限购限售、首付比例、贷款利率等相关政策有所放松，但1-4月百强房企整体业绩同比大幅降低50.2%，降幅较一季度进一步扩大，5月全国首套房贷利率下限下调20bp，5年期LPR利率下调15bp，房地产开发投资、开工和销售情况回暖需要继续观察。受地方财政刺激影响，基建投资自2022年以来持续发力，一季度增速达到近10%的高增。
1.1.2 四段时期的消费/出口表现
2008年，社零和出口迅速回落。消费在2008年上半年表现仍强，7月见顶后开始回落，但由于CPI在2008年上半年处于较高水平，因此居民实际消费能力可能并没有社零增速表现强劲。出口同样在2008年上半年表现不错，但随着美国次贷危机爆发，海外经济受到严重打击，这也同时制约了我国的出口水平，从2008年11月出口同比转负后，直到2009年12月才再次转正。
2011-2012年，宏观经济不振情况下，消费和出口持续降速维持低位，对经济贡献不大。
2018年，消费明显降速，出口仍有维持。社零增速在2018年有明显的降速，但中美贸易冲突反而并未明显影响我国出口贸易，整体进出口规模创历史新高，成为疲软经济中为数不多表现较好的分项。主要由于在我国向美国出口额增速下行的同时，向其他贸易合作伙伴的出口增速提高。
2022年，消费和出口均面临较大的下行压力。消费一直是我国疫情后复苏以来最弱的一项，叠加近期国内重点地区疫情反复，影响居民收入、消费意愿和储蓄倾向，消费端面临巨大压力。中国和海外复苏周期错位，海外疫情对生产影响减弱，供应链逐渐恢复，叠加近期多地疫情对产业供应链的冲击，2021年的强出口局面今年出现回落是大概率事件。
1.2 政策面对比
2008年，货币政策先紧后松。由于2007-2008年上半年期间通胀高企，央行的货币政策始终保持偏紧的态度。在2008年上半年，央行共计升准5次，将存款准备金率上调至17.5%。但从9月美国次贷危机爆发后，央行为维持经济稳定，四次下调准备金率和存贷款利率。在短短一年内，央行货币政策发生了180°转向，也表明了2008年宏观经济的巨大波动。
2011-2012年，货币政策先紧后松。2011-2012年熊市开始前，由于通胀高企，央行的主要任务是稳定物价水平。因此，2011年1月至7月，央行开启了6次提准共300bp、1次加息25bp。随着PPI在11年11月明显回落至2.72%，经济基本面走弱，央行的任务变为稳经济。11年12月开始，央行降50bp，开启宽松的货币政策。随后在12年2月再次降准，5月、6月、7月连续三月降准降息。
2018年，货币政策保持相对宽松。全年共三次下调存款准备金率，但并未调整存贷款利率，总体而言政策工具的运用相对克制，流动性宽中偏稳，在信用紧缩的背景下对经济的提振效果有限，并未直接明显促进我国宏观经济增速转暖。
2022年，国内货币政策维持宽松同时也保持相对克制和稳健，期待后续货币政策工具落地。4月6日，国务院提出“加大稳健的货币政策实施力度，保持流动性合理充裕”。4月13日国常会预告降准，4月15日央行宣布降准25bp于4月25日实行，降准幅度略不及市场预期。4月海外通胀和加息缩表预期继续升温，美债利率快速上行，带动中美利差明显倒挂，叠加出口动能大概率之后回落，人民币存在贬值压力。在这种情况下，国内货币政策宽松的阻力有所增加，同时还会面临资金回流发达市场的压力。关于本次降准，央行也表示“在实施稳健的货币政策时，会密切关注物价走势变化和主要发达经济体货币政策调整，兼顾内外平衡”，或说明央行在政策选择上面临更多的考量因素和掣肘。4月新增社融尤其是居民中长期贷款表现较弱，提升了稳预期和拉需求的急迫性。5月20日，1年期LPR利率报价维持不变，5年期下调15BP，幅度超出市场预期。
2008年，“四万亿”财政强刺激。2008年11月9日，国务院常务会议提出了“四万亿”投资计划和适度宽松的货币政策，增加对基建的投资，提出扩大内需，稳定经济增长的十项措施。在大量的基础建设项目刺激下，信用迅速扩张，带动各部门杠杆率快速上行，经济也因此得以快速恢复。而“四万亿”的计划也凸显了政府稳增长的决心，为持续下跌的市场注入了信心。同时为解决房地产市场低迷情况，推出一系列救市政策，助力房地产市场回暖。2008年11月1日，国务院规定对个人首次购买90平方米及以下的普通住房的，契税税率统一下调到1％；对个人销售或购买住房暂不征收印花税；对个人销售住房暂免征收土地增值税。一定程度减轻个人购房压力。
2011-2012年，房地产管控由紧及松，产能过剩问题逐步显现。2011年1月26日中央出台“新国八条”，提高了二套房首付比例和贷款比例；经济下行压力开始显现后，2011年7月温家宝再次提出房价上涨过快的二三线城市须限购，再次收紧房地产政策；而后在经济下行的压力下，2012年起房地产调控开始稍微放松，3月四大行下调首套房贷利率，6月住建部下调个人住房公积金贷款利率，2012年底时房地产开发投资同比增速开始回升。与此同时伴随着前期四万亿计划的高歌猛进，产能过剩的问题也开始逐步显现。2011年7月和2012年7月有关部门先后两次下发《工业行业淘汰落后产能目标任务的通知》。
2018年，国内的政策核心围绕着“资管新规”和“去杠杆”展开。对实体经济融资明显收紧，也极大的清理了金融行业内违规借贷、影子银行等金融风险较大的问题，为经济持续健康发展打下了良好的基础。实体部门杠杆率在2018年的上升势头停滞，并较年初高点下降了2个百分点，资产方金融部门杠杆率则下行更加明显，由接近80%的高点下降至50%附近，极大释放了我国资本市场大量表外融资的风险。
2022年，基建发力、地产放松，消费刺激也提上日程，央行首次下调外汇存款准备金率。近日国务院办公厅印发《关于进一步释放消费潜力促进消费持续恢复的意见》，围绕当前消费领域备受关注的热点问题，提出5方面20条政策举措。《意见》提出，围绕保市场主体加大助企纾困力度，推动金融系统通过降低利率、减少收费等多种措施，向实体经济让利。将消费相关基础设施建设纳入专项债支持范围，以投资带消费。做好基本消费品保供稳价，建立完善重要商品收储和吞吐调节机制。促进新型消费，有序引导网络直播等规范发展。完善市内免税店政策，规划建设一批中国特色市内免税店。完善长租房政策，扩大保障性租赁住房供给。稳定增加汽车等大宗消费，各地区不得新增汽车限购措施，因地制宜逐步取消汽车限购。研究进一步降低与人民生活密切相关、需求旺盛的优质消费品进口关税。人民币汇率连续快速贬值之际，央行出台重要举措。下调金融机构外汇存款准备金率1个百分点，由现行的9%下调至8%，也是央行首次下调外汇存款准备金率。
1.3 海外环境对比
2007年开始，美国经济增速也开始明显放缓。自2007年三季度后，美国GDP增速开始明显下行，至2008年9月，GDP增速已经降至0.24%，即将进入负增长的衰退状态。同时，新兴国家经济增长的强劲需求叠加尼日利亚、伊朗、英国罢工等问题，推升国际油价快速上涨，通胀不断上行，经济问题已经迫在眉睫。9月，房地产市场泡沫的崩溃迫使美国财政部接手了“两房”，但雷曼兄弟的倒闭使次贷危机彻底演变为了金融危机，极大的冲击了全球的资本市场、信贷市场和消费者以及投资者的信心，A股也同样难以幸免。
需要注意的是，与国内的收紧政策不同，2007年底至2008年，美国货币政策由于次贷危机的影响始终处于较为宽松的区间，美国联邦基金利率由2008年初的3%快速下行至2008年底的0.1%。但由于当时我国A股市场对外开放程度不高，且并未进行汇率改革，因此本次海外流动性的变化对A股本身影响不大，影响主要来自于全球金融危机对经济的冲击和恐慌情绪的蔓延。
2011年，美国主权债务风险加大，引发市场情绪恐慌，使得国内市场雪上加霜。美债违约风险加大有以下三个阶段：2011年5月16日，美国债务触及法定上限，面临主权债务违约风险；同年8月，标普下调美国评级，引发全球股市下跌；11月底，标普再次下调7家美国银行评级，股市再次下跌。因而美债违约风险加大对市场情绪造成了强烈冲击。
2018年，尽管美国挑起的与中国的贸易摩擦为世界经济的发展带来了某种程度上的不确定性，但全球经济增长总体来看较为稳定，主要资源品价格在正常区间，通胀维持合理水平，美国在2018年也实现了经济的快速增长。但中美贸易冲突还是为国内的市场情绪带来了不利因素，2018年，美国向中国共2500亿美元商品加征关税，极大的影响了中美两国的贸易关系，也对市场的风险偏好起到了不利影响。
2018年，我国不断加快与海外市场的联系。在2018年6月1日成功加入MSCI指数，再次迈出了国际化的重要一步，自进入MSCI指数后，外资不断流入A股资本市场，成为A股重要的增量资金，也使得外资的变化开始成为影响A股市场变化的重要因素之一。2018年外资流入量约3000亿，也是2018年在整体行情不佳时A股白马股表现良好的原因之一。
现阶段美债利率快速攀升，中美利差出现倒挂且差距加大，资金外流风险加剧。2022年3月，美联储宣布加息25bp，标志着美国正式进入加息周期。5月10日，美联储宣布加息50bp，符合预期，且表明并未积极考虑一次性加息75bp；6月起美国国债和MBS减持475亿美元，三月后提高一倍，缩表力度弱于预期。目前通胀和经济软着陆成为美联储最关注的问题，预计年内美联储将加息至3%左右，但一次性大幅加息可能性不高，预计将多次加息50bp。历史来看人民币汇率滞后中美利差6个月左右，目前出现较大背离，人民币前期升值主要依靠出口强劲作为支撑。全球复苏经济周期错位，国内基本面下行叠加近期疫情扰动，后续出口回落是大概率事件，在中美利差已经倒挂的情况下，人民币汇率进一步承压，目前已经跌至6.8附近，创下2018年以来贬值的最大幅度和最快速度。
人民币贬值，A股和资金面承压。2015年“811汇改”后，人民币贬值时A股下跌的概率是75%，平均跌幅4.7%，2017Q4以来更是每次贬值A股均下跌，平均跌幅7.0%。人民币贬值阶段外资流入速度明显较前后升值阶段要小，这一现象2019年以来更为明显，甚至出现流出。
二、市场表现：历次特征总结
08年A股主要股指收盘价跌幅达60~75%，11-12年、18年则在30~40%区间；从估值表现看，下跌幅度普遍高于股价跌幅：08年A股主要股指估值跌幅达65-80%，11-12年、18年则在35~45%区间；从绝对估值水平看，三次市场底部，万得全A/上证综指及沪深300均大致在10~13X区间，股权风险溢价上升至过往7年90%分位以上，虽突破90%分位后并非马上扭转，但后视镜视角看，在中期已有较高的赔率表现。目前来看，本轮行情低点时，上证综指、中证500指数的股权风险溢价已超过所讨论的三轮典型市场下行期。
从申万一级行业的变化看，三次典型的市场下行期，在股价表现上，大金融、消费下跌幅度相对较轻，凸显防御属性，而制造、TMT 、周期估值下跌幅度则居前，估值层面亦呈现相似的特征。与主要股指相似，08年各行业收盘价跌幅达60~80%，11-12年、18年则在30~50%区间，估值跌幅普遍高于股价跌幅，几乎没有板块实现估值逆势上扬。08及12年以投资为主体的经济结构背景下，主流的地产/周期行业在市场底部估值回落到约五年20-30%分位附近；18年产业结构向高端制造及消费调整后，前期主流行业如食品饮料，在市场底部估值亦回落至五年约20%的水平附近。三次下行期，行业层面的五年估值分位普遍会降低至20%以下，但从绝对值来看，由于近年来产业结构的变迁和各行业未来预期增速的变动影响，历次底部同一行业并未呈现出一定的估值绝对值底部区间规律。
从目前的情况看，从去年12月至近期行情低点即4月27日，主要股指收盘价下跌幅度已达25~35%，其中创业板指下调最为显著达-35%，已接近市场历次下行期极值特征。估值变动上，创业板指下杀幅度约等于收盘价跌幅，而其他股指则略低，跌幅在20~25%水平。行业层面上，成长板块收盘价跌幅达30~40%，估值跌幅在25~35%；21年12月至今大金融板块获得领先的超额收益，尤其地产、建筑及煤炭板块的估值仍反有提升。行情低点时，行业中已有医药、家电、轻工、TMT、军工、银行以及除煤炭外的多数周期板块估值分位处于20%以下，若进一步考虑到季报披露后的估值切换，30个申万一级子行业中仅11个仍处于5年25%分位以上，其中如商贸零售、社会服务、农林牧渔、公用事业及地产板块的高估值主因分母端EPS受周期性扰动影响。
三、节奏：市场下行的三阶段
2010年4-6月：10Q1经济增速达到阶段性高点，货币政策开始出现紧缩态势，1-4月，房地产调控政策密集出台， 1月18日、2月25日和5月10日央行三次上调存款准备金率。在国内地产调控和信贷紧缩及5月国外欧债危机恶化的内外夹击影响下，4月起主要股指见顶回落，至7月，上证综指下跌幅度达25%，主要由估值下杀驱动。随后，货币政策紧缩阶段性放缓，8月份社融增速略有企稳，叠加美国再度释放第二轮QE信号，流动性环境及基本面重新向上使得7月起主要股指重拾涨势。结构上，通胀线索及3G通信周期为主线。
2021年2-3月：疫后经济复苏与20Q4-21Q1达到阶段性高点，国内货币政策虽未明显转向，但社融同比增速已然拐头下行。21年初，海外逐步走出疫情阴霾最严重时期，美债收益率2-3月大幅上行70bp，对国内高估值标的造成较大的分母端压力，节后主要股指开始长达近1个月的调整，幅度达10%。随后随着经济回落幅度、国内货币政策定调及美债上行斜率等因子均好于预期，整体指数层面维持震荡，结构上需求及技术进步驱动下的新兴高端制造产业迎来爆发。
然而，若经济面临较大挑战且加速下行，则市场则大概率将逐步从估值杀迈入逻辑杀，典型如11-12年以及18年。通过第一部分对经济基本面的复盘可知，在市场下行期中继，市场对于分子端的盈利预期出现了较强的需求不足担忧，证伪的经济数据使得盈利预测开始密集下调，市场迈入杀逻辑阶段，如12年（产能过剩问题凸显，经济回暖预期一再落空）、18年的下半年（国内去杠杆叠加贸易战带来中长期供应链担忧）。
股价消化分子分母的负面预期后，若估值处于合理低位而基本面并未继续低预期，则股价有较强企稳概率，但也可能因流动性、交易因素或情绪低迷等系列原因出现一轮非理性抛售和下跌。此时市场情绪偏脆弱，尤其是诸多风险事件共同发生时，蝴蝶效应可能将引发更多的不确定性产生。当主要板块下跌空间均不强时，前期一些相对强势、以防御性为主的板块（金融、消费等）可能也会进一步补跌，如2018年下半年的消费。
具体而言：1）估值反映预期提前下修的第一阶段：业绩未明显下行，市场也未对后续基本面下调形成充分预期。本身市场估值水平较高，尤其前期表现强势的指数，如18年的沪深300及21年的创业板指，均约五年90%分位。此时估值先行调整，从主要股指表现看，估值回落至三年分位10%水平以下后，下跌斜率会开始趋缓。结构上，前期牛市中表现强势板块在08年、11-12年两轮熊市中均出现了明显的镜像表现，跌幅居前，如08年的有色/军工，11-12年的TMT，通常由估值调整开始，而后才演变为戴维斯双杀。
08年有色：2002年起受益于全球经济的强劲增长，以及美元低利率和走弱，均加剧了有色金属价格的大幅上行且长达五年之久。工业金属对全球经济及美元利率高度敏感，07年下半年起美国次贷危机初现端倪并蔓延，08年全球精铜消费开始呈现疲软态势，即使在三月以后进入传统的铜消费旺季，亦呈现偏淡迹象。镍、锌价格率先于07年中下跌，电解铝及铜价在08年上半年高位震荡，7月开始大幅下行，LME铜价从8000+美元/吨的高位跌落至3000-美元/吨，LME铝价亦相应的从3000+美元/吨一路调整至08年12月的1500美元/吨左右水平。全年有色金属板块归母净利润同比-72.9%，在所有板块中靠后，股价历经戴维斯双杀，08年上半年，尽管主要工业金属价格仍在高位震荡，有色板块估值已基于全球经济放缓担忧开始大幅调整；至08年下半年，进一步经历戴维斯双杀。
11-12年TMT：2010年虽然政策总量紧，但结构上更多支持新兴产业，七大战略新兴产业扶持力度逐步增强，受益于3G普及、6月iPhone4的发布和火爆销售，电子、计算机等成长板块在收紧环境中逆势上扬。然而经过前期估值扩张后，11年下半年高估值的电子板块领跌，行至12年，经历了2009-2011年的建设阶段，2012年我国3G渗透率并未如预期大幅提高，全年渗透率提升7.23pct，仅比2011年高出了0.1pct。2012年通信运营商资本开支放缓，体量最大的中国移动半年和全年资本开支累计值同比增速分别下降4.9%与0.9%，叠加3G发展速度不及预期，通信行业在此轮熊市中遭遇戴维斯双杀，全年涨跌幅申万通信指数下跌39.6%，跑输万得全A指数19.1pct，表现最差。
2）基本面确有压力，戴维斯双杀的第二阶段：此时盈利预测集中下调，如12、18年下半年。基本面若低于预期，尽管3年历史分位筑底且趋于偏合理位置，市场仍会继续下探，故估值分位在熊市来看并非有效指标，基本面回暖及市场担忧的解决才是止跌的支撑。三次典型的市场下行期，主要股指的三年估值分位降至0%后，均难以改变指数继续下跌的态势。而从行业表现看，整体呈现轮动节奏快、可持续性差的特点。整体而言，三轮典型的市场下行期，逆周期或者与经济周期没有明显相关性的行业表现较佳：08年涨幅居前的五大行业为电气设备（-42%）、医药生物（-43.4%）、农林牧渔（-46.5%）、建筑装饰（-46.5%）、通信（-53.1%）；12年涨幅居前的五大行业分别为地产（31.7%）、非银金融（28.1%）、建筑装饰（18.5%）、家电（15.8%）、银行（14.5%）；而18年则为社会服务（-10.6%）、银行（-14.7%）、食品饮料（-22.0%）、农林牧渔（-22.4%）、计算机（-24.5%）。基建、银行、农林牧渔常胜。但在熊市后期，也可能出现前期强势股的补跌行情，典型如18年下半年的食品饮料，18年10月单月，尽管基本面变动并不大，但白酒、食品加工、休闲食品、饮料乳品行业跌幅分别高达14.0%、26.6%、19.1%、10.2%，远高于上证综指同期5.5%的跌幅。
3）在股价负面反映分子分母端表现后，可能还会有因交易因素导致的情绪杀，而这也有可能是较好的布局机会，尤其对于中长期业绩支撑充足的标的而言。以我们用八大指标（换手率、偏股基金发行量、融资买入占比、隐含风险溢价、股债收益差、股指期货升贴水、超60MA、超买超卖）构建的投资者情绪指数看，在市场相对底部，投资者情绪普遍会降至恐慌区10以下，一方面也意味着市场逐步出清。而从4月底来看，我们所使用的投资者情绪指数显示已降至冰点。
1）宽信用周期与明确的盈利预期拐点。历史规律显示宽信用周期与A股盈利周期呈现较为明显的相关性，明显的社融存量增速向上拐点均有望在1~2个季度内传导到经济乃至A股的盈利表现；而盈利底时间往往是市场底出现的核心判断指标。复盘三轮熊市的市场磨底期，可以发现市场底的出现需要明确的盈利底信号的具备，这可以是宏观和市场层面的直观数据验证，也可以是强烈的基本面改善预期。
2008年11月四万亿强刺激直接导致市场底部确认。2008年7月，中央政治局会议在商讨经济形势时开始不再提及“防止经济增长由偏快转为过热，防止价格由结构性上涨演变为明显的通货膨胀”，政策开始转向。9月，央行结束了近两年持续的货币紧缩政策，15日提出降准，16日提出降息，货币政策由紧缩转为宽松。10月，国务院会议不再对“防通胀”有过多提及，而强调使用灵活审慎的宏观政策。2008年11月，“四万亿”刺激政策的出台成为了本轮政策转向的顶点，其刺激力度之强直接推动了市场底的出现。
2012年11月盈利底得到数据层面确认，12月市场底随之出现。2010年后我国经济增速连续下台阶，市场对基本面的信心较差，不断期待政策发力。进入2012年，工业企业利润和上市公司利润持续负增长，直至10月工业企业利润总额累计同比增速（每月27号公布上月数据）才从-1.8%扭正至0.5%，11月继续确认上行态势至3.0%。从制造业PMI（每月底公布本月数据）的角度来看，2012年5月起PMI持续下探，8月跌至49.2的底部，9月虽有所回升但仍位于49.8的不景气状态，10月继续上行至50.2随后维持在景气区间内运行。在市场对于政策力度数据验证的期待中， 12月3日A股才探得底部，随后开启了时长2个月左右、幅度25%左右的反弹。
2019年1月基本面改善信号强烈，市场底出现先于盈利底确认。2018下半年，面对内部去杠杆叠加外部中美贸易摩擦不断升级的巨大压力，我国工业企业利润和上市公司利润增速出现下行。工业企业利润总额累计同比增速12月录得10.3%，2019年2月剧烈下滑至-14.0%，随后有所回升，但仍持续在负区间里运行。但同期上市公司盈利表现相对更好，2018年全部A股归母净利润分别累计增长-2.2%，但2019年一季度时就回升至9.3%，随后保持了5-6%附近的增长水平。
因此可以认为2019年4月的时候才从数据层面确认了盈利改善的情况，而市场底则在2019年1月3日便出现，原因在于此时已经出现了一系列强烈的信号，增强了市场对于基本面改善的预期信心。2019年1月4日，央行决定全面降准1pct，将在1月15日和1月25日分别下调0.5pct。2019年2月中下旬，中美第六轮、第七轮高级别贸易磋商结束，双方就主要问题达成了阶段性成果和原则共识，在许多具体问题上取得了实质性进展，为A股走出底部的反弹行情助力。从2019年1月4日算起，A股走出底部后开启了时长3个月左右、幅度30%左右的反弹。
本轮下跌以来政策底、信用底已经陆续显现，期待二季度盈利底的确认。3月16日，国务院金融委召开专题会议讨论当前经济形势和资本市场问题，随后财政部、央行、银保监会、证监会、外管局等多部门迅速召开会议贯彻落实会议精神，具有重大信号意义，标志着本轮下跌政策底的出现。21年9月以来，面对地产业下行风险，已有超100个城市调整了相应的地产政策，22年4月单月超70城出台政策超百次。5月15日，央行、银保监会发布政策，对于贷款购买普通自住房的居民家庭，首套住房商业性个人住房贷款利率下限调整为不低于相应期限贷款市场报价利率减20个基点。货币/信用方面，社融存量同比增速自2021年11月见底，虽4月受到疫情扰动新增社融数据较不理想，但随之发力的LPR调降等刺激政策仍在途中。以我们自上而下对于全A盈利的判断来看，随着疫情影响渐退，二季度有望形成全年盈利底部。
2）估值水平降到历史低位，股债性价比极高。从第二部分的复盘可知，从估值表现看，历次典型市场下行期，主要股指跌幅高达35~45%或以上；从绝对估值水平看，三次市场底部，万得全A/上证综指及沪深300均大致在10~13X区间，与12年相比，19年主要股指底部估值有所抬升，主因利率中枢水平出现下移，19年的股权风险溢价明显更高；从股权风险溢价方面看，历次市场底部主要股指均上升至过往7年90%分位以上，其中万得全A在3.5以上水平，上证综指在12、19年均为5.5左右，沪深300在12、19年则大概在6附近。目前来看，本轮行情低点时，上证综指、中证500指数的股权风险溢价已超过所讨论的三轮典型市场下行期。
3）流动性环境宽松出现边际改善，如制约国内货币政策手段的因素得到解决（美债利率见顶回落，国内通胀水平下行等）。复盘08年以来较为典型的四次市场底部（08年底、12年底、16年初、18年底），无论是通胀水平抑或是国内外流动性均位于较为舒适的环境。08年底、12年底及16年初是“低通胀+低利率”组合，18年底则为“美债见顶回落+通胀见顶回落”的组合。当前通胀预期上升最快的时候已在过去，而美债收益率暗含的年内加息缩表预期也已较为充分。
4）宏观环境趋于稳定（各种不确定性落地），市场偏好逐步回归。而情绪及交易方面可用我们用八大指标（换手率、偏股基金发行量、融资买入占比、隐含风险溢价、股债收益差、股指期货升贴水、超60MA、超买超卖）构建的投资者情绪指数进行跟踪衡量，在市场相对底部，投资者情绪普遍会降至恐慌区10以下，一方面也意味着市场逐步出清。
进一步复盘历史上每次见底以后主要板块表现，通过统计历史三次典型市场下行期（08年、12年、18年）底部出现后六个月内申万一、二级行业的涨跌幅规律，可发现有以下特征：
1）尽管牛市强势板块与随之而来的市场下行期下调幅度居前的板块呈现了一定的镜像关系，但反转后上涨幅度居前的主线板块却未必是前期跌幅最为领先的板块。从08年、12年到18年反转居前行业的演变可看出，反转后涨幅居前的品种与产业结构、政策发力点的调整密切相关。
2）反转幅度靠前的通常为政策刺激下基本面变化最大的方向，如09年受益于4万亿投资计划的基建产业链；11年受益于地产黄金周期后的地产产业链；13年受益于4G及智能手机渗透率快速提升的TMT；以及19年受益于新一轮自身发展周期的次高端白酒、半导体。把握下一阶段基本面弹性最强，即政策强支持+自身周期共振的品种或为反转选择板块的关键。
3）尽管所统计的三次行情均伴随着经济基本面的一定企稳，但投资链（基建链/地产链/周期品）在反转后6个月内表现却未必领先。即便在09年四万亿刺激下，军工、电力设备和汽车在市场反转后表现相比传统周期品（钢铁、煤炭等）居前。前期偏防御性的金融/地产板块亦失去进攻性，市场更偏好同时受益于分子端盈利弹性、分母端风险偏好提升的弹性品种。
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郑佳雯：zhengjiawen@csc.com.cn