【中信建投策略】地产与防疫线索的交易逻辑有何不同？
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核心摘要
●防疫和地产两条线索主导岁末行情，但两者的交易逻辑有别。作为全年压制国内经济修复的重要因素，地产和防疫政策近期均实现了政策方向的屡超预期，带动市场困境反转，但我们认为这两条线索的交易逻辑有较大差异，具体来看：
1）后续政策空间上地产相对已经较少，而防疫优化政策的预期仍然有较多可期待的点。地产三支箭的相继落地后，供给端政策基本兑现，而需求端此前已陆续调低LPR5年期利率，首付比例等，后续政策空间有限；防疫优化政策目前仍处于起步阶段，随着放开程度的不断深入，若疫情传播速度及严重性超预期，政策可能面临两难境地，就亚洲六国的经验来看按照政策调整模式及管控力度就可以分为三种模式，后续无论是政策空间还是方向均存在诸多选项。
2）投资者对地产政策的最终效果较防疫政策更足。投资者对两者后续的政策效果的预期是有所不同的，地产虽然因为债务问题今年迟迟没有看到景气修复，但市场见证过多轮政策起效，因此整体对于政策的最终效果还是相对认可，而防疫政策方面，过去两年市场反复经历了数次的政策放开期待消费修复但都被证伪，因此本轮投资者目前仍然处在对政策优化有信心但对后续实际的修复程度并没有产生一致预期的阶段，仍待数据验证。
●后续地产或逐步转入产业链其他方向的补涨，中期维度静待数据验证。当前市场普遍共识是对地产板块预期的一致性较强，一是基于当前政策力度超预期，二是地产板块的短期逻辑有迹可寻（2008和2015）；考虑到地产进一步政策超预期的可能性已经较小，目前短期交易逻辑集中在地产下游，后续大概率逐步转为产业链其他方向的补涨，中期维度静待数据验证方可开启产业链轮动的行情，从过往案例来看再融资政策后地产销售以及房价预期的实质性企稳需要一般需要半年左右。
●防疫放开后续短期线下消费仍有波折，中期医疗服务需求增长相对确定。
1）短期维度线下消费场景或反复波折，而供给端物流生产放开的持续性较强。参考海外经验，即便防疫放开后线下消费数据大概率也是看不到报复性反弹的，甚至会因为短期阳性确诊激增形成负面刺激，因此线下消费场景相关的方向整体都是偏主题性质的，后续大概率会在进一步超预期的政策放开和新增确诊人数激增带来的担忧下反复波折，但生产物流等相关方向只要防疫放开后哪怕阳性确诊的上升也不会遏制物流链条的复苏，持续性逻辑相对顺畅。
2）中期维度随着防疫防控政策的逐步放松，直接收益的医药和医疗器械板块（药店、特效药、抗原检测和医疗器械）可能迎来中期复苏。
●风险提示：海外加速衰退，政策不及预期
一、防疫和地产两条线索主导岁末行情
2022年国内经济下行筑底，11月地产与防疫政策边际改善，市场实现二次探底后的回升。2021年12月6日中央政治局会议始定调2022年国内经济稳增长的政策主线，但受海内外因素影响国内经济处于衰退阶段，A股市场跌宕起伏、一波三折，目前处于筑底阶段，未能实现宽货币到宽信用的良性传导。除了海外因素如美联储加息和俄乌冲突等的扰动外，其主要受两大宏观因素——防疫与地产政策的影响，11月以来两条政策线边际改善明显，市场对板块的后续困境反转期待较足。
防疫与地产政策的边际变动牵制全年市场走向
全年市场两次阶段性见底，起伏辗转受疫情与地产情况的牵制。底部区间期间和下行拐点主要伴随着国内疫情形势的恶化与地产停贷等风波，而探底回升的阶段皆伴随着疫情形势向好以及地产宽松政策的密集出台。2022年年初至今，A股主要指数平均跌幅达17%，而11月至今除创业板指外，其他A股主要指数如上证指数、沪深300等皆有一定程度回升。
岁末两条线索的政策屡超预期
“你方唱罢我登场”。11月地产、疫后复苏两大板块相关政策频出，交替带动A股上行。细分来看，1）第一周疫后复苏相关板块涨幅靠前。其受益于11月5日疫情防控政策积极信号等，内需回升预期提升；2）第二周房地产板块领涨。11月11日央行和银保监会印发关于做好当前金融支持房地产市场平稳健康发展工作的通知，市场预期地产行业融资环境进一步优化，部分房企流动性问题有望得到缓解，因而房地产企业估值有所修复；3）第三周市场风格特征不明显，期间未有重大地产和防疫政策公布；4）第四周中字头股票大幅拉涨，房地产相关板块修复明显，央企国企云集的银行、建筑材料板块修复上涨。最近一周，市场并未有明显的风格分化，社会服务、食品饮料等疫后修复板块领涨。11月28日“第三支箭”公布后，市场预期房企股票市场融资量将在未来有所上升，流动性压力进一步减轻，次日房地产板块大幅上涨。
地产板块响应“第三支箭”，各地疫情措施逐步优化。11月28日“第三支箭”射出后，至今已有世茂股份、福星股份、北路新桥、新湖中宝、大名城、陆家嘴、招商蛇口等10余家房企发布公告披露融资计划。近日，北上广深等多地陆续公布了优化疫情防控的通知，此外12月7日，国务院联防联控机制综合组出台了进一步优化落实新冠肺炎疫情防控的措施，对风险区的划定和管理、核酸检测、隔离方式、社会正常运转等方面提出了进一步的优化要求，管控有望进一步放松。
二、两条线索的交易逻辑有何不同？
虽然这两条政策线索均为困境反转且带动产业链较大，但是两者的交易逻辑其实存在两个较大的差别，包括：1）后续政策空间上地产相对已经较少，而防疫优化政策的预期仍然有较多可期待的点；2）对于政策实际的刺激效果来看，市场对于地产政策最终起效预期相对较足，而对防疫优化后的经济修复路径和节奏的分歧仍存。这两点的不同也将导致这两条线索后续的演绎路径会有差异。
两者的后续政策空间有差异
地产目前大部分政策都已兑现，后续政策进一步超预期的概率较小。地产的刺激政策组合已经经过多个地产周期的验证，相对成熟。从过往的地产刺激政策来看，主要包含供给端的地产再融资放开、地产开发商的债务处理，以及需求端的调低房贷利率、降低首付比例、放开限购条件等。本轮来看，随着地产三支箭的相继落地后，供给端的政策基本上都已经兑现，而需求端此前已经陆续出现了调低LPR5年期利率，首付比例等，后续来看进一步的刺激手段要么继续超预期调低房贷利率和首付比率，要么开始逐步放开一线城市的限购，具体包括：
1）二套房按揭贷款利率有下调空间：在2022年5月对首套和二套按揭利率都进行不同程度下调，9月对满足条件城市的首套按揭利率的下限又进行了下调，二套按揭利率仍然有下调空间。
2）首付比例有下降空间：目前如果贷款人选择的是商业贷款，则首付比例最低为30%；如果贷款人购买的是二套房，首付款比例最低40%，首付比例仍有下降空间。
3）限购政策或有放松空间。限购政策的主要针对对象为“炒房客”等同时持有数套住宅的个人。在“房住不炒”政策背景下近些年来炒房客有偃旗息鼓的态势，若放松限购政策有望缓解短期房地产市场需求端压力 。
考虑到目前“房住不炒”的大基调并没有发生实质性改变，因此上述的增量空间要兑现的难度很大，整体上市场对于后续政策空间的期待相对有限。
1、 逐步放松：日本、韩国、新加坡、台湾（发达国家和地区），医疗物资条件充足；
2、 动态调控：香港（发达地区），医疗物资条件充足；
3、 被动躺平全面放开：越南（发展中国家），医疗物资条件匮乏；
1、 短期疫情影响扩大，新增感染上升，市场对政策的分歧也会加大：10月下旬疫情爆发和逐步政策放开后，全国每天新增确诊和无症状感染者总和不断上扬，疫情影响的地区范围大于之前每一轮，疫情冲击下，人口流动再度下滑，北京、广州、武汉、重庆、石家庄等城市地铁客流量都有明显下降；冬季为流感传染的高发季节，春运带来的人口的大规模流动也可能致使短期感染态势超预期。目前我们已经看到阳性人数的快速攀升，后续市场可能会担忧医疗资源的充裕度，从而对政策演化的分歧加大。
2、 感染数据可能无法完全反映事实：从初期感染范围来讲，活动范围较广的年轻人群体的感染症状及死亡率低于平均值，社交平台整体恐慌程度预计低于预期；叠加多地非必要不核酸检测的措施，初期感染数据有可能无法完全反映实际情况，导致政策放松速度的超预期。在实际情况中，危重症患者的数量及病床使用率可能更能反应疫情的演变情况。
3、 长期带动服务类核心通胀的上升：人口流动没有回归“正常化”，是我国当前核心通胀水平偏低的重要原因。疫情防控较为严格的期间，人口流动情况主要受到各地管理政策的压制，属于“被动居家”。但随着防疫政策的放开，“被动居家”有可能转变为“主动居家”，人口流动短期的改善情况预期在大中小城市及乡村存在较大差异。2018年我国核心通胀同比平均为 1.9%；2019年为1.6%；2020年新冠疫情爆发后，核心通胀同比平均为0.8%；2021年平均为0.8%；2022 年1-10月平均为0.9%。从2013年公布数据以来，我国核心通胀同比没有低于1%过。参考海外经济体经验，后续如果人口流动能够逐步正常化，服务业消费需求也会回升，我国服务业通胀将逐步回升。
投资者对两者后续政策效果的预期有差异
十一月以来虽然两条线索均受到投资者的重点关注，但从受益行业的表现来看，地产产业链的表现几乎均排名前列，而防疫优化相关的受益板块其表现分化很大，大部分行情属于政策一超预期就快速上涨，但后续又很快回落，博弈特征明显。我们认为主要原因就在于投资者对两者后续的政策效果的预期是有所不同的，地产虽然因为债务问题今年迟迟没有看到景气修复，但是过往多轮地产周期终归还是能实现预期效果，比如2014-2015年的刺激政策颁布到地产景气真正修复耗费了一年左右的时间，但总归市场见证过多轮政策起效，因此整体对于政策的最终效果还是相对认可，而防疫政策方面，过去两年市场反复经历了数次的政策放开期待消费修复但都被证伪，因此本轮投资者目前仍然处在对政策优化有信心但对后续实际的修复程度并没有产生一致预期的阶段，仍待数据验证。
三、两条线索的交易逻辑的演化路径
防疫优化线索后续演化的关键点
防疫放开后短期内工业会快速修复，但消费大概率并不会出现报复性反弹。根据对亚洲国家疫情政策放开后情况复盘，我们发现：工业方面，奥密克戎疫情对大部分国家生产上的一次性冲击（除新加坡），但一个月后就业开始修复；开放后，越南、日本工业生产有所增长。服务业方面，解封后服务业均有修复，主要在餐饮住宿、娱乐休闲，卫生医疗服务业增长贯穿开放前后。消费方面，Omicron疫情高峰对经济的冲击在第二个月开始修复，但不具有持续性。
政策放开后的短期感染人数快速增长也可能会对消费修复有一个冲击。即便政策宽松，疫情大规模爆发同样会对人员流动性造成影响，造成居民出行意愿的主动降低，并同时负面影响消费。后期消费数据的复苏确认仍有很长的路要走，当前消费板块的逻辑仍停留在短期预期，无论后期基本面数据是否确认，消费行情都无法快速演绎为中长期走势。
消费的长期后的修复是确定性的，效果受到政策选择、人口结构的综合影响，过程相对漫长。21年下半年以来全球经济周期下行，各经济体PMI普遍见顶回落，但政策放松后各国消费复苏情况依旧取得了不同的表现。经济周期是决定复苏弹性的影响因子，但较难改变复苏的趋势性。从消费复苏效果看，新加坡/越南（消费增速维持较高水平）好于中国香港/中国台湾/韩国（复苏弹性有限），一方面可能是由于较早的共存策略选择所致（选择共存策略时间上，台湾/香港晚于越南/韩国/新加坡；另一方面与人口结构密切相关（65岁及以上人口占比数量上，日本/德国/香港 > 英美韩 > 中国台湾/新加坡/中国/越南）。从这两方面看，中国人口结构具备优势、但政策放开时间上较晚，消费复苏强度预计好于香港、弱于越南/新加坡，而且复苏程度不会很快恢复至疫情前。
地产政策线索后续演化的关键点
再融资政策后地产销售以及房价预期的实质性企稳需要一般需要半年左右。两次救市在供需两端都取得显著成果，从出台保融资政策到基本面全面复苏之间经历的时间来看，2008年经历了两个多月，2015年则经历了半年之久，考虑到本轮债务问题的复杂性，预计本轮仍需等待半年左右才可能看到地产销售和房价预期的实质性企稳。
两条线索政策的后续市场演绎路径
后续地产或逐步转入产业链其他方向的补涨，中期维度静待数据验证。当前市场普遍共识是对地产板块预期的一致性较强，一是基于当前政策力度超预期，二是地产板块的短期逻辑有迹可寻（2008和2015）；考虑到地产进一步政策超预期的可能性已经较小，目前短期交易逻辑集中在地产下游，后续大概率逐步转为产业链其他方向的补涨。
防疫放开后续短期线下消费仍有波折，中期医疗服务需求增长相对确定：
1）短期维度线下消费场景或反复波折，而供给端物流生产放开的持续性较强。防疫优化的短期收益方向主要有需求端的线下消费场景和供给端的物流生产等。目前市场短期主要集中于对于线下消费场景（餐饮、电影、酒店、商贸零售、机场、高铁、免税、航空、景区）的修复性行情，参考海外经验，即便防疫放开后线下消费数据大概率也是看不到报复性反弹的，甚至会因为短期阳性确诊激增形成负面刺激，因此线下消费场景相关的方向整体都是偏主题性质的，后续大概率会在进一步超预期的政策放开和新增确诊人数激增带来的担忧下反复波折，但生产物流等相关方向只要防疫放开后哪怕阳性确诊的上升也不会遏制物流链条的复苏，持续性逻辑相对顺畅。
2）中期维度随着防疫防控政策的逐步放松，直接收益的医药和医疗器械板块可能迎来中期复苏。一是居民为防止疫情蔓延提前购买相应防疫药物，二是正常医疗服务的恢复对医药和医疗器械的需求恢复；结合海外防疫过程中，以及放宽后医药行业获得显著超额收益的经验来看，A股医药行业板块（药店、特效药、抗原检测和医疗器械），可能迎来二次修复。