这次较真地思考：为什么炒股不要用杠杆？杠杆对价值投资的8个负面影响

 “炒股不要用杠杆。”

这句话就像老人家念叨“不要乱穿马路一样”，听起来既理所当然又令人腻烦，因而常会被年轻人顶一句“知道了知道了烦不烦”，这世界上的“老生常谈”大概都是这种待遇，以至于我们都很少去想：为什么？

未经审思的道理无法指导实践。

于是，在某个“特别”的理由下，年轻人还是侥幸地闯了红灯，我们还是悄悄用起了杠杆。我们都觉得“不要乱穿马路”是说过小朋友听的，“不要用杠杆”是说给股市菜鸟听的，老生常谈的劝告对象总是别人。

据说，段永平从巴菲特处得到一个“三不”清单：不要做空、不要用杠杆（margin）、不买不懂的东西，巴菲特也在各种场合下劝诫投资者不要使用杠杆。在巴菲特语录中，这几乎是最没有歧义的话（想想什么叫他人恐惧我贪婪），但许多价值投资者依然倾向于做二次加工，将“不要用杠杆”重新解读为“慎用杠杆”，意思就大不同了。

我个人以为，巴菲特这句话应该按字面意思理解、按字面意思执行——炒股不用杠杆，不需要做二次解读。

本文是我对于杠杆的个人思考，我尝试说明杠杆在长期价值投资中发挥什么样的作用，以及为什么价值投资者不应该采用杠杆。

说明：一、本文所指杠杆是以margin为典型，主要有两个属性：1、杠杆有资金成本；2、有强制还款条款（如强平），或基于净资产或取决于时间。

二、本文原发于雪球，默认读者认可价值投资、采用股票多头策略。

三、其他类杠杆、修辞化的“杠杆”不讨论。

01

在数学上：越涨杠杆越低，越跌杠杆越高

以下是数学模拟：

1、假设你有100万本金、融资100万，资产合计200万元，满仓满融一只股票，此时，本金：融资=1：1。

2、如果你决策正确，该股票翻倍，账户资产变为400万元，本金：融资=300万:100万——此时，本金对融资的比例从1:1变为3:1，杠杆对于账户的“加速”作用明显削弱。

3、如果你决策错误，该股票跌了25%，账户资产变为150万元，本金：融资=50万：100万（融资规模不变）——此时本金对融资的比例从1:1变为1:2，杠杆对于账户的“加速”作用加强，再来一次跌停的伤害加大。

在上述数学模拟中，出现了“越涨杠杆越低、越跌杠杆越高”的奇特现象，反映在交易实操中，就是投资者会感觉怎么涨的时候没那么快，跌的时候突然快得飞起？有兴趣的朋友可以画个曲线图看看。

细究其原因，大概有以下解释：

1、借来的钱必须要还，且该金额固定，不会随股价的波动而改变，但是净资产是会波动的；

2、理论上，你可以根据净资产规模随时上调下调杠杆规模、且0滞后，但在现实操作中这不可能做到，券商风控不会让你这么干，你也不可能0延迟地调整仓位；

3、考虑到要融资利息是固定，这会让情况变得更糟。

从数学上来看，杠杆游戏天然就将投资者放在概率的劣势位置。

02

杠杆只会放大波动，不会增加胜率

为什么投资者热爱上杠杆？因为感觉用杠杆更容易赚钱，但我们要承认事实：杠杆是不会增加胜率的，只会放大波动。

什么叫放大波动？就是放大了向上的波动，也放大了向下的波动。投资者感觉上融资容易赚钱，是只看向上波动。

然而，向上波动与向下波动的复利意义是不同的。

当你引入融资仓位后，往下是有一条死亡线的，一旦触及马上宣告game over，即会被强平出局；但往上呢？并没有一条线叫胜利线，宣告你游戏获胜、不用再玩了。

因此，这个游戏变成：往上波动，没有终点，只能自己决定是否结束；往下，却有一条线宣告你永久出局。放大波动后，这一不对等的概率劣势变得更加糟糕，杠杆越大越糟糕。

03

杠杆引入了“出局”风险

投资者可以承担各种风险，唯独有一种风险不能承担——出局。

复利曲线决定了，不管你前面赚了多少，打出多少个全垒打，一次跌50%就是没一半，一次跌100%就是没全部。一个富有的投资者，可以承担N次1000万元的损失，但没有人可以承受一次100%的损失。

这个数学计算不会考虑你的过往业绩、投资年限，对所有人都公平。用芒格的话来说，就是一个不论多大的数字，乘以0都只能是0。

当投资者主动使用杠杆且沉迷其中后，你的投资组合就引入了这种“出局”风险，不管这个概率你觉得有多小，总之这个风险诞生了。而且，随着时间的推移，你曾以为很低的风险可能被低估了，因为风险是很难预测的。

曾有投资者买乐视网赚了千万级别，一度以为距离财富自由不远，但在一次强平后一切打回原样——相信我，那是很痛苦的。如果那你还觉得这个风险不大，不妨找经历过2015强平潮的人聊聊，你绝对不会想体验一次。

霍华德·马克斯说得很精辟，“使用杠杆不会使投资变得更好，也不会提高获利概率。它只是把可能实现的收益或损失扩大化。这个方法还引入了全盘覆灭的风险”。

我很喜欢帕伯莱的一个观点，如果你胜率够高，找到了优秀的企业、有价值的股票，哪怕不用杠杆，长期来看你也会赚很多钱。但如果你胜率不高，做错了决策，杠杆会让你死得更快。

人生本来够艰难的了，何必还要面对这种痛苦。

04

杠杆是会上瘾的

烟民越抽越多，酒鬼越喝越大，赌徒越赌越凶。杠杆是具有成瘾性的，一旦你习惯了杠杆放大数倍的涨落，很可能会对平常的波动没有感觉，毕竟一个涨停也不过是10%。

我听一个老股民说过三句让我不寒而栗的话。

一个是在2015年我劝他卸下杠杆，不要承担过多风险，他回复我，“不能还融资，还了就借不回来了”；

一个是股灾后建议他不要再用杠杆了，他回复我，不行，不用杠杆赚钱太慢了；

一个是最近我唠叨他不要用融资了利息很重，他说不会啊，券商融资利率看起来不高啊。

（这里又要引用霍华德的观点：“（8%~11%）很少有人意识到，稳定获取这一水平的收益是一个多么非凡的成就——简直好到不像是真的”——然而，券商却可以稳定地你从这里收走6%~8%的收益，只要你一直在用杠杆）

这三句话反映了很多问题，但在心态上是对杠杆的高度依赖与成瘾，也许有投资者觉得我小小地上点杠杆应该没问题，但很多赌徒一开始也是这么想的。

没事别挑战自己。

05

你会混淆押注公司与押注市场

此前我写了福耀玻璃的分析，有个网友留言说看完很有信心想融资去干，我对此表示反对，理由是当你融资买入一个股票后，你就不再是押注公司，更多是在押注市场：你是在赌，在你预计的时间内股价不会出现超预期下跌。

一个公司好不好、有没前途，这是有科学的方法可以分析和讨论的，也是可证伪可证真的，但一只股票短期内是否会出现超预期的大跌，这大概是没有办法笃定的，且偏离了价值投资的思考范畴。

如果我们要强行将两者结合，那无疑我们是在玩一个更高难度的游戏：你既要押注自己看公司的眼光，还要寄望于股价短期内不要剧烈向下波动——假如短期股价运动真的是可预测的话。

福耀玻璃业绩不好，也许你还可以骂骂曹德旺；股价大跌导致强平，大概就跟曹德旺没什么关系了。

06

杠杆等同放弃安全边际

这两年流行一句股市谚语：“一年三倍比比皆是”、“三年一倍绝无仅有”。

我们来严肃思考一下，为什么会有这么奇怪的矛盾现象？如果一年三倍是成立的，那三年就应该有27倍，就算没有27倍，也应该有个3~6倍吧？

事实却是大部分投资者在拉长时间后，投资收益率却更低，连三年一倍都没有，又或许三年保本也没有。

这就只有一种可能，那就是大部分投资者都赚过，而且赚过很多，但又亏回去了。我遇到过一些20年+的老股民，说起自己赚钱的股票都如数家珍，但不能算总账，一算就是亏钱亏青春。

如果是这样的话，你抓过什么妖股、在哪个牛股上赚过N倍，又有什么意义？我们追求的是长期令人满意的回报，而不是“曾经”、“想当年”或“差一点”。复利曲线的非线性特征决定了，如果将长期收益算年化，让你收益被拖低的不是因为时间，而是你做了一些失败的案例。

这充分说明，投资者一定会犯错，而且决定你收益水平的，是你犯错时的表现。安全边际的了不起之处就在这里，它要求投资者预先设定自己是可能会犯错的，提前给出容错空间，争取在错了以后也能够全身而退。

霍华德马克斯的话更清晰：“贯穿长期投资成功之路的，是风险控制而不是冒进。在整个投资生涯中，大多数投资者取得的结果将更多地取决于致败投资的数量及程度，而不是制胜投资的伟大。良好的风险控制是优秀投资者的标志。”

然而，引入杠杆的麻烦就在这里，即便你预留了30%的安全边际，一旦一倍杠杆上去了，就等同于放弃了任何安全边际的保护，一旦你错了，就不要指望有任何估值优势可以救你。

帕伯莱的“憨夺型投资者”模型是对安全边际的一个很好注解——正面我赢，反面我亏不多。

但是，一旦引入杠杆后，投资游戏就变成了：正面我赚多100%，反面我亏100%——只是，此100%跟彼100%，于投资者的意义截然不同。

07

杠杆会让你更关注股价

在心理层面上，使用杠杆后你几乎不可能不关注短期股价，而频繁关注股价会让人受到更多短期股价波动的正面与负面激励——涨的时候更开心，跌的时候更痛苦，且次数更频繁。

价值投资者都会说，“买股票就是买公司”，但践行这一句话之所以难，无非就是中间隔了一个“市场”——市场无时无刻不在施加着心理冲击，迫使投资者无数次质疑自己：股票和公司怎么会相同？

就这个角度而言，杠杠让投资者更关注股价，也大幅提高了价值投资的心态管理难度。

08

杠杆会让你更容易放弃长期思维

由上述7点可得，不展开。

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写完后发现，劝告别人“不要乱穿马路”跟劝告别人“不要上杠杠”是很相似的——同样的老生常谈，同样的讨人厌。

还有一些有趣的相似点。

譬如说在动机上。为什么人会乱穿马路？因为没耐心等红绿灯、走斑马线，想快点过马路。为什么投资者会想要上杠杆？因为嫌赚钱不够快，想快点财务自由。

又譬如说，这两个行为看起来都是挺安全的，因为每年都有很多人乱穿马路却没事，也有很多人使用杠杆却没事。

那为什么老人家还要唠叨年轻人不要做这些？因为一旦出事几乎没有人可以承受后果。

最后一个共同点是，不管老头老太怎么念叨不要乱穿马路，还是会有精神小伙表示自己身轻如燕、健步如飞，可以灵活地躲开车流快速过马路，红绿灯斑马线都是留给小学生的。

同样地，不管巴菲特如何明确说不要用margin，还是会有巴菲特的信徒表示我能我可以，成熟专业的投资者可以驾驭杠杆，0杠杆是留给新手和书呆子的。

最后的最后，有读者可能会问，这种不用XX的观点是否太绝对？

我个人认为不会。在构建个人投资体系的过程中，必然需要对一些基础理念问题给予清晰、坚定的回答，体系支柱才立得稳，含糊不清的态度似乎留足变通空间，但代价往往是体系不够坚固、无法承受风雨。某些基础问题需要这种“绝对”。

如何看待杠杆就是这样一个问题。类似的还有：什么钱不能赚？

作者：Hi，这是个人公号的第三篇文章，原发于雪球。这个号主业读书自我治愚，分享读书的一些收获和感想，顺带交流价值投资，雪球ID是C4Cire。欢迎各位朋友关注、找我聊天。