文/CxEric
这一期是旧文重发，格雷厄姆专题。原文发于2021年12月：格雷厄姆为什么爱劝“退”|重读《聪明的投资者》
在很大程度上，《聪明的投资者》是一场大型劝退，格雷厄姆反对了大部分投资者想要做的大部分事情，以至于这本书字里行间都像塞满了各种“NO”：不好意思，这个不能碰；对不起，那个是禁止的；不不不，那个也不可以。
他反对的事情包括：投机，短线交易，预测股价，追随市场，不做估值，情绪用事，迷信专家，违反纪律，不学习不反省，过于集中/分散持股，等等。一个普通股民的大部分日常操作，在这本书里都是禁止或疑问项目。
这种劝退的极致，就是格雷厄姆劝诫大部分读者放弃做积极型投资，选择当一名“防御型投资者”。这实质上是在建议读者放弃击败大盘，放弃积极选股，放弃盯盘，放弃预测股价，放弃频繁交易——好吧，你在投资书籍、投资论坛上学到的很多炫目“技巧”，都是格雷厄姆不建议做的。
在格雷厄姆看来，只有少数人应该做积极型投资者，大部分人安心做一个防御型投资者即可——这样的策略，往往是买入一揽子的股票+债券组合，典型做法就是巴菲特整天念叨的指数基金。
这实在是一件有点“匪夷所思”的事情，因为大部分人学习价值投资，都是奔着伟大投资者去的：找到牛股，击败大盘，创造N倍收益，但格雷厄姆却致力于劝你放弃这种决心，同时立下诸多“掣肘”你的规则。
就好像一个新手侠客初入门派，很期待今天是学九阴真经还是独孤九剑，结果练来练去都是太祖长拳，听来听去都是“江湖生存101条守则”。
问题是：为什么格雷厄姆要这么做？
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因为真正的战略思维都会清晰地勾勒“不为清单。”
格雷厄姆通过一次次讲述“什么是错的”来表达“什么是对的”，
正如迈克尔·波特所说，“战略的本质就是选择不做什么”（The essence of strategy is choosing what not to do）。当谈论战略时，人们往往通过“做什么”来定义自己，但实际上真正决定我们是谁的是“我们不做什么”。
如果你很清楚你的目标客户是谁，却不知道该放弃哪一类客户，这个客户定位是不完整的；如果你很明白你要当价值投资者，却不知道应该拒绝赚什么钱，这个投资风格是不成熟的。
“什么客户都不放弃”的企业，实际上没有经营战略；“什么钱都要赚”的投资者，实际上没有投资体系。
相较于你的持股清单，你放弃的那些投资机会，更能说明你是什么人。就算你持有茅台，也未必说明你是一个价值投资者，反而是被你一次次拒绝的那些“赚钱机会”，更能诠释你忠于什么原则。
这就是为什么《聪明的投资者》那么多NO的原因——格雷厄姆先生传授的投资战略，就隐藏在一个个否定句式上里。
因为价值投资的思维体系特征就是“否定”，或者说是“排除”、“放弃”。很多人会说，财务分析是用来排除公司的——实际上，不止财务分析，整个价值投资的体系都是用来排除“投资机会”的。在此容我下一个大胆判断：任何一本掌握价值投资精髓的书，都会致力于教导读者要学会放弃，包括放弃什么、如何放弃、为什么要放弃——如果没有，这本书的水平就很值得商榷。如格雷厄姆在书中说，“我们在选股方面，主要强调的是如何进行排除——一方面，我们建议人们不要去购买品质明显不佳的股票；另一方面，则建议人们不要去购买价格太高而且投机风险太大的高价股票。”对于没有兴趣将投资视为事业的普通人，格雷厄姆直接建议放弃“选股游戏”，理由是他们能投入的时间、精力和技巧太少，这样还企图击败大盘，无异于穿着新手装就去挑战大BOSS，不是飞蛾扑火又是什么呢？这就是价值投资的核心特征：致力于规避损失（loss avoidance）、防范错误。卡拉曼说，“大多数投资方法都不注重避免损失，也不注重评估一项投资的实际风险与收益的比较。据我所知，只有一种方法是这样的：价值投资。”霍华德·马克斯也说过类似的话，他将投资视为一场“输家游戏”，认为比赛获胜的实质是看谁犯错更少，“因此，防守——重点在于避免错误——是每一场伟大的投资游戏的重要组成部分”。这样的思维发展到极致，就是巴菲特的“击球理论”——只要球没有落入你的最佳击球位，你可以无数次地放弃、放弃、放弃，而不遭受任何惩罚，哪怕周围的人都在喊“挥棒啊，你这蠢货”，你也不需要理会他们。棒球手会因为放弃太多而出局，但在股票的世界里，你不会因为没买股票而遭受任何惩罚——你见过有人因为没买股票而破产吗？说到底，价值投资不是一个致力于博取最高收益的体系，而是一个致力于规避损失，保全自己，尽可能活下去的体系。某个意义上，当你感觉自己“进退两难”时，价值投资的建议往往都是劝“退”不劝“进”。
一般人参与股市是为了赚钱，格雷厄姆却不尽然——他的使命不仅仅是赚钱，还包括撰写价值投资的《圣经》，为股票理论大厦驱散萦绕在上空的两朵乌云。贾森·兹威格说，“在格雷厄姆之前，基金经理人的表现简直就像中世纪的行会一样，始终被迷信、猜测和神秘的巫术所左右，而格雷厄姆的《证券分析》则指导人们把这个乌烟瘴气的圈子，转变成一种现代化的职业。”这是对格雷厄姆一生成就的精彩概括。没错，他是伟大投资者格雷厄姆，但他也是伟大教师格雷厄姆。不妨想象下，如果：1、你经历过1929年级别的股灾/经济危机；2、民众普遍将股市视为赌博、阴谋诡计和撞大运之地；3、你要构建一个可供普通人使用的投资框架，甚至开创一个新学科。你要如何为普通人写一本投资书？没人能做得比格雷厄姆更好了。如前文所言，价值投资的核心特征力求“安全”、规避损失，投资者要始终将“保护自己”作为投资的第一要务，代表这一思想的核心词汇是“安全边际”——这是格雷厄姆历经1929年股灾后提炼出的智慧结晶。将“安全”置于核心的意思是，你必须放弃很多、很多、很多看似“唾手可得”的投资机会——如果一个机会能赚大钱，但你根本看不懂，请放弃；如果一个机会能赚大钱，但你无法最大限度保全自己，也请放弃。在变幻莫测的股票世界，如果你无法确保自己身处“安全环境”，你的心就只能卷入永恒的随机性漩涡，祸福不定，喜忧无常。如果你真的想要驱散那两朵名为“赌博”与“巫术”的乌云，那你就无可避免地要进入“战斗姿态”，公开挑战那些错误的、似是而非的投资观念。格雷厄姆在书中质疑了多种投资方法，包括道氏理论、牛熊轮替、趋势交易、预测（股价+短期业绩）等等，就连今天流行的“赛道论”都曾受到他的质疑：“具有明显前景的企业，未必能为投资者带来明显的获利”；“即使是专家，也没有什么可靠的方法，可以从最有潜力的产业中挑选出最有前途的企业。”这两句话可视为格雷厄姆对“错误方法”或“错误心态”的终极劝告：1、“告诉你不要投机，对我们而言十分简单；但听从我们的建议，对你来说却十分困难。”2、“像这样掉以轻心的态度，难道不会受到惩罚吗？”Can such heedlessness go unpunished? 最后，格雷厄姆只教“可传授”（teachable）的东西。如果一种投资方法很妙，但对悟性或天赋要求很高，格雷厄姆会持保留态度；如果一种投资方法很好，但在操作过程中容易出错，甚至引入覆灭风险，格雷厄姆会选择避而不谈。在《聪明的投资者》一书里，教师格雷厄姆只教 “值得传授”且“能传授的”的东西。巴菲特在1995年股东大会上说，“格雷厄姆更像一个老师——他没有想要赚很多钱的冲动，他对此不感兴趣。所以他真的想要一些他认为是可教的东西（teachable），作为他的哲学和方法的基石。”“他觉得你可以坐在奥马哈读他的书，然后应用——买统计上便宜的东西，你不需要对商业或消费者行为有任何特别的见解，或任何类似的东西。”——就这个意义而言，格雷厄姆实际上是在努力为读者降低投资的难度。这就是为什么你在《聪明的投资者》里看不到多少成长股投资、定性分析、集中持股、长期持股的原因。
如果说《聪明的投资者》是一场对普通人的劝“退”，那格雷厄姆对专业人士的态度会有所不同吗？不，完全一样——他依然是各种劝“退”，依然强调性格特质、坚守原则的重要性。1974年，80岁的格雷厄姆在CFA协会的一次论坛活动上发表题为《价值的复兴》的演讲，他在演讲最后对分析师们做了一些忠告——不妨就以此作为本文的结尾。“让我以一个经历过许多牛市和熊市的80岁老者的几句话作为结束语。作为一个分析师，做那些你知道你能做好的事情，而且只做那些事情。如果你真的能通过图表、占星术或你自己的一些罕见的、有价值的天赋来战胜市场，那么这就是你应该做的事。如果你真的擅长挑选未来12个月内最有可能成功的股票，那么你的工作就应该建立在这一努力的基础上。如果你能预言经济、技术或消费者偏好的下一个重要发展，并衡量其对各种股票价值的影响，那么就专注于这一特定活动。但在每一种情况下，你都必须通过诚实的、不欺瞒的自我检查和对业绩的持续测试来证明自己，你有能力产生有价值的结果。如果你相信——就像我一直相信的那样——价值投资在本质上是健全的、可行的和有利可图的，那么就请你奉行这一原则。坚持下去，不要被华尔街的时尚、幻觉和对快钱的不断追逐带入歧途。让我强调一下，作为一名价值投资分析师，你不需要天才，甚至不需要卓越的才能就可以成功。你需要的是，第一，相当好的智力（reasonably good intelligence）；第二，健全的操作原则；第三，也是最重要的，坚定的性格。但作为金融分析师，无论你选择哪条道路，都要保持你在道德和智识上的诚信（hold on to your moral and intellectual integrity）。华尔街在过去十年中远远没有达到其曾经值得称赞的道德标准，对其服务的公众和金融界本身造成了极大的损害。70多年前，我在这个城市上小学时，我们要在作业本上抄写各种不同的格言，第一句就是"诚实是上策"（Honesty is the best policy），现在它仍然是。”
CxEric：这是一篇旧文重发，如果你读完后有什么感想，欢迎私信跟我交流——是的，开号一年多我依然没有留言板。