深度分析——柴油“荒”，油脂慌？【点石成金】

安如泰山  信守承诺

国内植物油三大品种期货价格近期接连创出新高，菜油01合约在周四触及12740元/吨的高价，同日棕榈油、豆油01合约均突破万元大关，本文我们将从农产品与能源供需多角度评估植物油本轮涨势的背后驱动，并进行后续展望。

原材料价格支撑，缘因全球菜籽供应收紧

2021年加拿大菜籽先是在春季经历了极端干燥天气，随后6至8月份又经历了极端高温和少雨天气，因此单产下滑十分显著。目前菜籽已经几乎完成了收割，最大的主产省萨斯喀彻温省菜籽单产预估为21.2蒲式耳/英亩，2020年同期预估为37蒲式耳/英亩，2020年萨省实际单产为42.7蒲式耳/英亩，另外两个主产省——阿尔伯塔和曼尼托巴单产预估分别为28.7、32.6蒲式耳/英亩，也同比下滑了29%、21%。尽管后续存在小幅上调单产的可能，大幅减产也势必使得加拿大菜籽的压榨和出口显著下滑。

全球菜籽从2018年开始经历了连续的去库存，产量下滑是一方面，另一方面是消费量持续保持稳步增长。2021/22年度预计全球产量下滑7.1%至6736万吨，主要因为欧盟菜籽产量恢复仍不及预期，加拿大菜籽产量又下滑650万吨左右，两大主产国及地区均面临自身的供给限制。从库存消费比上看，2021/22年度全球菜籽面临的是供应收缩、紧平衡的状态。

从菜籽价格层面看，全球菜籽期价从2021年春季就开始强势上涨，从加菜籽与欧洲菜籽期价的横向对比来看，加菜籽在6至8月份的天气炒作过程中表现尤为强势。以加拿大菜籽期货11月合约纵向对比看，截至10月20日，2111合约收于949加元/吨，同比涨幅为76%。因此，国内菜粕与菜油作为下游产品，均受到了明显的支撑。

供给收缩的情况下，菜籽高价抑制部分需求，以使得供需达到新的平衡。但我们认为菜籽基本面的强势已经较为充分反映到价格强势中，期价正在蓄积高位风险，供给端的故事已经被充分消化，需求端是否如期才是关键。

菜油步入食用需求旺季，国内油脂总库存保持低位

根据美国农业部的预估，全球植物油的消费增量出现了环比增长，2017年增量接近900万吨，随后连续缩窄至2020年的345万吨，这期间消费的下滑与疫情有关系，2021年的消费增量上调至593万吨，也考虑到了疫情的影响在边际递减，餐饮消费已经走出了谷底。美国农业部对中国植物油消费的预估更为乐观，2021/22年度增量174万吨是近十年最高的水平，这与国内疫情防控较好、经济内循环发力有较大关系。

秋冬季是油脂消费的传统旺季，主要有两方面因素。一方面秋冬季北半球处于低温状态，中国、美国、印度等油脂消费大国均处于北半球，环比消费存在增幅。另一方面秋冬季传统节日较多，国内节日包括中秋、国庆、元旦、春节等，美国节日包括圣诞节、感恩节等，印度节日包括排灯节等，油脂整体的消费是高于上半年的。

然而，我们能从下面表中看到，国内菜油（华东+广西）库存水平虽然整体处于同期偏高的水平，但9月以来持续处于下滑趋势。豆油与棕榈油的库存在二季度以来持续处于偏低的水平，国内三大植物油的合计库存整体处于偏低水平，这在消费整体增速可期、季节性旺季的催化下，供需合力促进了国内油脂的持续强势。

植物油的生柴消费，取决于能源政策

植物油的生柴消费是链接植物油与原油的纽带，消费总量较大的国家或地区依次是欧盟、印度尼西亚、巴西、美国、马来西亚、中国和阿根廷，原材料主要采用本国或本地区的主产植物油，体量最大的植物油当属棕榈油。

全球范围看，植物油的工业消费年度增速3.4%，主要增量集中在豆油与棕榈油，豆油的工业消费增速高达9.9%，十分亮眼，从各个国家的细项数据可以看到豆油增速主要源自美国市场。棕榈油的工业消费增速为2.0%，主要为其净进口国（或地区）欧盟与中国。而与其他植物油十分不同的是菜油的工业消费增量，下滑1.8%，这主要因全球菜籽供需偏紧的情况菜油价格高企，使得菜油生柴利润不及其他油脂。

在植物油价格高涨的过程中，生柴利润持续变差，POGO价差处于历史同期最高的水平，这意味着生物柴油的需求主要依靠政策支撑，而非市场调控。印尼的B30计划、巴西生柴掺混比例、美国可再生燃料政策，这都使得植物油的工业消费存在政策风险，主要取决于各国对于能源政策的中期考虑。

海外柴油受多重利好持续驱动，短期关注回调风险

全球多地柴油价格持续走高是近期原油产业链的重要关注点，一方面柴油绝对价格受原油价格走高带来的成本支撑，另一方面柴油作为原油下游中占比约30%的终端油品，其自身供需面韧性较强，与原油价格形成正反馈，直接体现为8月末以来油价与裂解价差的共振上涨。

新冠疫情影响下全球封锁措施的变化是去年以来影响原油需求端的重要边际量，去年三季度开始中国疫情的有效控制以及欧美防疫措施的边际放松使得陆上交通出行快速恢复，汽油需求回升，当时汽油裂解价差的走高成为炼厂利润的主要来源，对于柴油来说，虽然当时出行与工业需求表现尚可，但航班大面积停飞使得炼厂中间馏分产品中将航煤大量切换为柴油，对柴油裂解价差持续形成压制。今年以来，主要经济体疫苗接种率大幅提升，欧美政府大力推行基于疫苗的国境开放政策，航煤需求接替汽油成为原油终端产品的重要边际增量。从每日全球商业航班数以及10月中旬发布的IEA月报来看，全球在飞商业航班数10月中旬较19年同期相比降幅已回升至20%附近，而全球航煤需求已由年初约480万桶/日增至540万桶/日，四季度有望加速增长，年末达到约600万桶/日水平，较19年同期差距有望由年初40%减少至年末25%附近。

航煤需求回升，航煤产能转产柴油的比例减少，进而带动柴油裂解价差走出低谷的传导链条年初开始就一直被市场所预期，上半年开始美国、新加坡、西北欧等地区的柴油库存也已开始持续下滑，二季度航煤主动补库时柴油库存的下滑更加明显。但在今年8月之前，即使原油价格趋势走高，柴油裂解价差一直表现平平，主要因去年疫情后受利润低迷影响全球炼厂开工率偏低，由于存在随时可以进入的产能，炼化利润与炼厂开工率形成负反馈，限制了柴油裂解价差的空间。

8月开始柴油裂解价差趋势性走高是多方面提振的结果。第一，今年三季度新冠变异毒株并未改变欧美政府推动解封的政策方向，多国基于疫苗认证免除隔离的入境政策也已开始实施，航煤需求预期继续向好，而随着9月海外疫情逐步好转，航煤需求预期进一步得到提振；第二，美国、亚洲等主要地区炼化开工率已回升至正常时期水平，炼化利润与炼厂开工率的负反馈效应有所减弱；第三，天然气价格暴涨及寒冬预期提升了冬季柴油发电及取暖需求预估，IEA10月中旬发布的月报预计此部分边际增量或在20万桶/日左右；第四，天然气、煤炭等能源价格暴涨提高了氢气价格，炼厂加氢成本提升，变相提升了柴油裂解价差；第五，国内成品油出口配额大幅减少的影响已经开始体现，8月中国柴油出口量仅54万吨，比近5年同期均值低约90万吨，即20万桶/日，对国际市场形成显著影响，国内成品油市场一系列组合拳的结果本质是淘汰落后产能，原油进口量、原油加工量、成品油出口量均有减少，一定程度利好亚洲地区成品油裂解价差。

后市来看，以上五点原因对柴油裂解价差的支撑仍处发酵阶段但边际驱动相对有限，预计裂解价差涨幅有所放缓但支撑仍较为坚挺，后期柴油价格绝对值对原油的跟随或更为紧密。

后市展望

原油方面，全球库存低于五年同期均值，目前虽处欧美季节性累库季但累库幅度小于往年同期，库存端仍较符合牛市特征。海外出行需求的边际修复仍在持续，寒冬预期难以证伪，供应端欧佩克+处谨慎增产阶段，美国产量增幅难超预期，整体氛围易涨难跌。此外需要注意的是，与天然气、煤炭等能源产品不同，原油闲置产能仍较为充足，目前欧佩克+主动减产是供需紧平衡的重要调节器，不具备催生极端行情的基础且供应端政策风险较大，后市关注点主要集中在供应端欧佩克+产量政策及伊核谈判的不确定性，而短期风险点在于天然气冲高乏力及国内工业品价格弱势可能形成拖累导致回调。

菜油期价短期承压，四季度整体仍维持高位运行。菜籽供需紧张的情况对价格构成中期支撑，但限于国内饲料需求预期不佳，油脂成为油厂利润的保障；国内食用消费稳步回升，冬季与节日消费维稳旺季表现。工业消费方面，短期受到能源品价格提振、政策支持，但中期政策风险较大，重点关注印尼、巴西、美国的可再生燃料政策。

国投安信期货

高级分析师 董甜甜 投资咨询号：Z0012037

高级分析师 李云旭 投资咨询号：Z0014563