万科事件的三个核心问题
任何对地产经济关注的人，都不可能错过万科事件。一直在小范围内讨论，没有公开写，一是因为起初信息不充分，写出来就是乱发表意见；二是信息充分一些后，有一些思考了，但如果写多了，牵涉面太广，影响不好。考虑多日，找到一些切入点，尽量理性思考，不搞小道消息，不胡乱推论，我们来聊一聊这场戏应该如何看。讲这个，应该比较客观。我认为，万科这场戏，把握住这几条主线和思路，不要娱乐化，不要被过小的细节所影响，就会看得更清晰、更有意义。
一、实际控制权问题
万科事件本质上是实际控制权争夺。实际控制是一个法律和财务上都会涉及的概念。要控制一家公司，有多种方式，通常包括：
1、单一股东直接或间接持有可以实际控制公司的股份份额；
2、多个股东联合直接或间接持有可以实际控制公司的股份份额；
3、虽然不能在股份份额上有控制权，但相关股东通过董事安排能够实际控制董事会，从而实现对公司的控制。
一般而言，大多数的中资上市公司，无论是境内A股上市公司还是香港上市H股公司，还是在美国上市的中概股公司，都有明确的实际控制人。要么是国有上市公司，实际控制人可以追溯到各级国资委或财政部门，要么是民营上市公司，实际控制人是自然人。
但的确有少部分中资上市公司是没有实际控制人的。既然没有实际控制人，也就是说无论从股权还是董事数量层面都无法形成一个控制局面，而这家公司又在正常运转，那就只能管理层控制了。管理层控制，在美国上市公司中十分常见，部分是因为美国是以大量机构投资者为主的证券市场，中长期财务投资非常普遍。那么有一个问题，如果有实际控制人，实际控制人会关心公司发展，那没有实际控制人，管理层如果挖空心思对公司不利怎么办？这个问题，在经济、法律层面有过上百年的讨论，经济学家把此类问题称为“管理层控制失控”。解决办法无非是两个，一是明确一个实际控制人，自己操自己的心；二是引入监管机制，代股东对管理层进行监管。
对发达市场经济国家而言，管理层控制失控主要是针对股权高度分散的上市公司而言的，尤以美国为主。股权再高度分散，公司也有董事会，只是董事所代表的股东意志是分散的，在管理层强势的情况下，管理层同时也会占据部分董事席位。对于此类企业，业绩好的时候，股东、董事与管理层相安无事，相互支持信任，说直白一点，是作为企业家的管理层带着大家挣钱。如果业绩不好，股东用脚投票，如果实在不堪，再分散的董事会都看不下去了，那就可能基于共同利益集中投票更换管理层。当然，现实要更加复杂，比如，强势的管理层可能在业绩优良时占据足够多的董事席位，或者，通过公司章程确立自己高额的解职费用，甚至，如阿里巴巴那样，通过当地法律允许的分类股权安排，实现管理层对公司几乎永久的控制，使股东完全成为的财务投资者。市场选择是最根本的，基础是强大的证券监管，并有独立董事制度、证券诉讼制度等配套。
对中国而言，对管理层控制失控问题的第一次集中讨论，不是针对上市公司，而是针对20世纪80年代的国有企业。20世纪80、90年代，包括中国在内的一批计划经济国家向市场经济转轨，在转轨过程中如何解决国有企业效率低下、经理厂长一言堂的问题，是一个当年全球范围广泛且深入讨论过的问题，包括今天仍然活跃甚至部分已经离世的国内外知名经济学者，都曾参与了当时的讨论。对中国而言，解决此类问题的主要对策包括：政企分开，明确实际控制人（以国资委、财政部门为代表的国有出资人制度），引入各类监管机制（包括监事会、外部董事、独立董事、外部审计制度，乃至于纪检监察制度）等。
之所以在市场经济国家和曾经的计划经济国家都出现类似的问题，核心在于企业所有权和经营权的分离。但由于原因不同，所以解决方式不同，对发达市场经济体而言，解决方式显然是完全市场化的，而对上世纪的国有企业而言，首要的是强调所有者明晰，其次才是引入相关监管机制。记住这段历史，将十分有助于看清今天万科事件的来龙去脉。
因此，有无实际控制人，或者说是否是管理层控制，并非判断一家企业是否优良的标准。但管理层控制失控，无论在哪种体制下都是一个问题。那么，万科存在管理层控制失控的问题吗？客观讲，万科作为管理层控制企业，长期业绩优良，拥有十分良好的品牌和口碑，尤其在中国而言，这样的企业是少之又少的。我想，这也是很多人支持万科管理层的重要原因。也就是，既然在正常情况下，一家管理层控制企业业绩优良，那么股东、董事会与管理层应当有相当默契，为什么要去改变这种局面，造成一个不可知的未来呢？这就引入了下一个问题，就是对股权分散企业的市场化收购，甚至进一步——恶意收购。
在进入上述问题之前，我们还要回答一个问题，既然大多数中资上市公司都是有实际控制人的，那像万科这样没有实际控制人的企业是怎么产生的呢？万科只是特例吗？这个问题，至今没有人讨论，但这是一个既关系历史，又关系未来的重大问题，我们尝试着简单讲一讲。用王石的话来讲，他当时是主动放弃股权的。但实际上，在20世纪90年代A股上市的公司中，的确有一批是股权分散的公司。按说，上世纪末页的A股上市公司应该都是国企改制上市，为什么会出现这种局面？这是因为在当时的体制下，在市场竞争性领域出现了一批作为混合所有制经济有益探索的国有参股上市公司。无论放在当时的历史条件下，还是从今天来回顾，我们都不应该忘记当时那场波澜壮阔的改革探索历程。《十四大报告》明确提出了“多种经济成分长期共同发展，不同经济成分还可以自愿实行多种形式的联合经营”，“积极培育包括债券、股票等有价证卷的金融市场”，正是在这个背景下，一批虽然有国有成分，但又并非国有实际控制的企业，从诞生、生长到开花、结果，成长为新中国第一批真正意义上市场化的企业，成为了中国改革开放重要的历史注脚。这些企业中，也包括了今天华润董事长傅育宁博士辛勤耕耘多年的招商系上市公司，以及我们耳熟能详的一批南方企业。当年的改革者，抵住巨大的压力，奋力推进市场经济向前发展，这段历史，不应被忘记，也不应被误读，这段历史，甚至在很大程度上也在影响万科事件的进程。
言及此，我们不再难以理解，为何华润与万科长期是一种相敬如宾的关系，这种关系，正是形成于上述大背景下，只是比之其他国有参股上市公司，华润所持股份数额更少一些，而万科管理层由于业绩突出，更为强势一些。但再强势，万科也会一直表现出对华润作为第一大股东的尊重，这种尊重，正是来自于改革之初的信任与默契。
二、短债长投与上市公司收购问题
上市公司收购，本不是什么问题。你股权高度分散，我看上了，通过公开市场按规则购买，天经地义。万科管理层对宝能的反弹，称之野蛮人，是因为宝能不像华润，与万科存在长期默契，而是一个不带商量的要抢走地盘的新进入者，这种担心，放在任何一家管理层控制企业都是极为正常的。在事件之初，已经有大量分析文章指出，在股权分散的条件下，上市公司管理层如何防御恶意收购，比如引入战略股东作为白衣骑士，比如在公司章程中加上管理层高额的离职费用作为金色降落伞，还有为大家津津乐道的“毒丸计划”等，这些方案有些可以实现，有些在现行法律环境下还无法实现，但总之，都已经讨论过了，不再赘述。
宝能这条线，支持万科管理层一派主要关心的问题不在于作为收购行为本身，而在于它是否能够作为一个长期的投资者存在，能否有益于万科这家经营良好企业的持续健康发展。假设来说，华润如果放弃与万科的默契，要强势介入，控股万科，那么从市场规则而言，并无太大问题，谁让你万科管理层与华润的默契不存在了呢？谁让你万科管理层在业绩优良且强势时没有足够的能力制定保护自身的计划呢？但是，华润如果要强推这样的收购，要承担极大的舆论和业绩压力，哪个长期投资者会愿意将一个十分优良的企业做砸了呢？所以，无论是华润也好，还是其他新进入的长期战略投资股东也好，如果是在考虑上述问题，那么一切都是需要坐下来跟万科管理层好好谈的，毕竟，其出发点是长期战略投资。否则，要与万科这样优秀而强势的管理层强扭，势必两败俱伤，得不偿失。
但宝能不太一样，时至今日，宝能介入的核心问题，就其行为所表现出来的，一言以蔽之，是短债长投问题。很多人讲，是王石看不上姚振华，脸面上过不去，这个理解可能太浅了。万科是一家实业类企业，以它的规模和实力，以及管理层的口碑和能力，不会惧怕与任何一家新进入的股东坐下来谈，因为收购万科要有极大的资金实力，还要考虑万科管理层的强势与口碑影响，正常的企业只可能是长线思考，坐下来好好谈，不可能以短博长，以命相争。但问题就出在，时代不同了。宝能，显然是这个时代的产物，这就在很大程度上决定了它的出现，对上个世纪华润与万科管理层在改革历史背景下达成的国有股东与管理层默契受到了极大冲击，因为无论从作为国企的华润而言，还是从闷着头干活的万科而言，宝能这样的企业，都是他们不太了解的。
宝能的资金池是怎样的构成，有很多分析，仍然不能窥见全貌，但就已有信息而言，以短期债务融资作为推动，是其根本。就披露出的信息看，无论是资管计划、保险资金还是其他债务融资，基本都是短期融资为主，以短期融资去搏取上市公司股权，势必还要涉及如何偿还短期债务的问题。所以最近集中讨论的是宝能资金杠杆压力。这样一家承受极大资金杠杆压力的企业，去投资一个长期业绩优良的实业类企业，本身不是问题。但如果这家企业是以短期债务融资方式去取得一家万科这样规模的实业类企业的实际控制权，动辄提出全部更换管理层董事而没有合适的董事人选提出，这就成了一个问题。
规则派认为，只要宝能的资金来源合法合规，就没有理由阻止它这样做。很快的，反方立马提出，在现行法律落后，监管不力的情况下，这种做法如果可行，那么一家优秀的企业和其团队就可能遭受毁灭性打击。
核心问题在哪里？已经有分析指向了一个关键，就是短债长投的投资者，对上市公司而言是否有权利行使通常意义上的股东权利。这里涉及一个极其根本的问题，就是中国一行三会的金融监管模式下，将不同类型的有价证券分别看待，对它们共同或者相互的影响，以及它们对实业的影响，没有深入的思考，在一定程度上监管存在放任。股票、基金、保险乃至信托，各自有各自的利益，正是在这种监管格局下，如果市场资金充沛，如果恰好某类有价证券受到严格监管，那么其他类别的有价证券就会风起云涌。说得更简单一些，你直接买万科的股票，你就是万科的股东，有股东权利；但如果你是买了宝能的债务产品，那么你享有的只是一个债权类收益权利，你是以避免万科股价波动这个风险为代价而放弃了作为万科股东的权利。此时的宝能好像是替中小投资者承担风险的机构投资者，形象正面，但问题的核心在于，对于此类短债长投的机构投资者，在行使对被投资上市公司股东权利方面，应否受到相应的限制？因为我们很清晰的看到，这个投资链条的正当性本来在于，宝能如果是作为机构投资者，它首要做的，是维护购买其产品的中小投资者利益，而其产品作为短期债务为主的情况下，要么要有滚动的资金流入，形成持续不断的新的资金才能作为被投资上市公司的长期战略投资者存在，否则，基于短期债务偿还的压力，宝能势必要筹措出现金来偿还，而此类以短期债务滚动为主的金融企业，其现金筹措的方式又有哪些呢？假设宝能控制了万科，那它筹措资金的方式是不是可以更加激进呢？这些筹措方式，对万科这家企业和万科的股东又是福是祸呢？更远一些，作为万科这样对产业链有重大影响的实业类企业，万科的动荡，对产业链上下游而言，对万科广大的业主而言，也就是法学和经济学领域常常讨论的stakeholder领域，又是福是祸呢？
短债长投的资金安排，在一定程度上决定了宝能这样的企业在二级市场作为财务投资者的正当性，但如果它以战略投资者身份出现，去随意罢免全体董事会成员，而又无法提出正常的董事会成员人选和上市公司未来发展建议，势必会影响一家上市公司正常的生产经营，这一点，恐怕是毋庸置疑的。
所以我们看到，这样的冲突是如此明显，不是讲一句，资金来源合规就能解决全部问题的。之所以出现这样的局面，根源是，我们在短短数年之内，由于地产经济所导致的充沛现金流横冲直撞，没有出路，一个金融领域被严厉监管后，其他金融领域监管一放松，或者相互不协调，资金就像洪水般聚集，而金融监管从整体上无法跟得上时代的变化。金融冲击实体，以一个补贴冲击另一个补贴，我们已经从地产、电商、互联网金融等各个领域进行过分析，万科事件，则是证券领域的一个突出表现。
所以宝能这个案例，不是简单的符合现行规则就能交代过去的。我们可能会认可在具体个案中，相关企业在此前符合了现行规则，但我们更应当关注的是未来，我们更要关注在规则不健全、监管不太有力的情况下所出现的合理性和正当性问题。否则，P2P互联网金融泡沫的故事可能又将上演。
三、国有股东的介入问题
这一段，我一直犹豫写还是不写，这也是一直影响我是否落笔写这篇文章的重要原因。思考再三，决定还是要写，因为万科事件，按目前走势，后续可能还有更广泛的影响，可能会突破目前关于一系列证券投资规则的讨论，进入到新的领域。还是那句话，我们不应该忘记历史，我们的市场经济历史只有短暂的不过30多年，任何事情都有历史的因和果，而不能只是站在某个时点去简单的横向比较此国与彼国。
在截至目前的所有讨论中，华润都是极其被动的一方，但华润，是否应当主动？应当主动到什么程度？这本身就是一个问题。前已述及，万科这类企业，是改革年代的成果，是国有股东与管理层长年信任与默契的结晶，这种信任与默契，表面上首先表现为人与人的信任，也就是王石与华润前几任领导的信任，但背后，其实是关于改革大背景的共识。这种共识，在宝能出现之前，几乎不会被打破。具体而言，类似于万科此类国有参股企业，国有股东对此类管理层控制的上市公司的支持，主要表现在两方面：一是在股东大会上的赞成票，二是董事会议上的赞成票。事实上，对于股权分散的公司，万科管理层董事加上大股东华润推荐的董事基本就构成了董事会成员的多数，因此董事会层面的支持就是信任的常态。在股权结构基本不变的情况下，这个结构难以打破，但股权结构剧烈变动，董事会结构也会受到冲击和影响，这种信任也就可能出现裂痕。
在宝能的极速冲击下，万科管理层需要得到华润作为大股东的支持，从外界来看，华润应当在一开始不断增持，不让宝能持续提高对万科的持股比例。事实上，万科管理层也提出过这个诉求。但问题在于，华润凭什么要这么做呢？如果你只是一家企业的第一大股东，但并非控股股东，你并没有实际控制权，这时候有其他企业介入，购买这家上市公司股票，你也并不清楚新进入者要做什么，你会因为管理层与新进入者的争吵就拿着真金白银去驰援吗？毕竟，万科只是华润的参股企业而已，不断追高的股价对华润有经济上的效益吗？说更直白一些，如果华润希望控股万科，难道它会真的拿着现金去二级市场收购？而不是选择以各种不动用现金的方式去实现吗？更何况，华润作为国有企业，凭什么去承担宝能那样的资金风险压力，而换来的仅仅是万科管理层的稳固地位呢？国有企业的正当性，首先在于国有资产的保值增值，而不是在任何时候都用国有资金驰援参股企业管理层，这个道理难道简单得不能再简单了吗？或者更进一步，即便褪去“国有”这个背景，这些道理是不是也可以成立呢？
深铁方案的提出，是万科管理层救自己，但把华润抛开了。正是深铁方案，从根本上打破了华润与万科管理层长年以来形成的共识。利字当头，各为其主。挑起事来的是宝能，但真正受到冲击的是华润和万科管理层。
华润，作为国有企业，作为万科曾经的第一大股东，它坚持谋求万科第一大股东地位，在此基础上支持万科管理层，这是最初的表态，也是它一直的行为方式。这既是因为国有资产保值增值责任在身，不能以身犯险，轻易拿出真金白银与宝能豪赌，同时又要坚持改革年代的共识，就是通过参股来占据相当董事席位，实现对董事会的重大影响而又不达到实际控制。但毕竟，宝能的冲击是巨大的，事情在不断演变，华润是否能够一直坚持如初，最终还是要看未来的变化，如果共识不断被打破，原有的股权结构已经彻底失去，那么更进一步也并非不可能。
以上三个核心问题，其实正涉及了万科事件的三个主体：
1、对万科管理层而言，即便以王石出局为代价，如何保持一个完整的管理层以及管理层的控制力；
2、对宝能而言，如何在万科这场复杂的大戏中保全资金安全，或者更进一步，能否卖个好价，赚到笑；
3、对华润而言，如何踩好改革共识、国有资产保值增值这个根钢丝。
但我以为，我们更应跳出这场戏，关心以下三个问题：
1、对证券监管而言，实际控制人争夺战中，是否应当强化信息披露义务，进一步保护中小股东权益；
2、对保险及其他短期债务融资监管而言，如何从根本上防范短债长投风险，如何从整体上防范金融对实体的侵害；
3、对国企监管而言，如何在日益高度金融化的市场中有效实现国有资产保值增值的初衷。
这些问题，不止牵涉个案，还将影响深远。
（如需转载，请联系后台取得白名单授权）