中国政治经济学40人论坛·2018演讲|范从来：经济金融周期分化与中国货币政策调整的逻辑

范从来教授

在12月29-30日于复旦大学经济学院召开的“中国政治经济学40人论坛”上，南京大学范从来教授发表了题为《经济金融周期分化与中国货币政策调整的逻辑》的演讲，以下为速记稿整理的演讲内容。

感谢孟捷老师的邀请，能够有这样一个交流学习的机会。原来他给我的任务是希望我把益贫式增长再进一步报告一下，但是最近没有新的进展，所以就改了一个题目，是关于经济金融周期分化与中国货币政策调整的逻辑。

面对中国当前经济下行的走势，中央政治局在今年7月31号首次提出六稳工作（稳就业、稳金融、稳外贸、稳外资、稳投资、稳预期），这次的中央经济工作会议也进一步强调了六稳工作。其中，稳就业排在第一位，稳金融也放在前列。一般来讲，如果经济下行就业形势严峻，依照我们过去的做法，按照凯恩斯理论应该是稳投资放在首位。而我们的六稳工作把稳金融放在前列。这就需要我们对当下中国的金融形势进行认真的分析和思考。

一、中国金融风险上升

大家知道，Schularick和Taylor2012年发表在《美国经济评论》上的文章提出，一个国家的信贷增长速度可能对金融危机和银行危机有很大的预知能力。国际清算银行（BIS）设计了一个指标：信贷率缺口，用信贷量除以经济总量再减去该比值的趋势值。BIS通过跨国数据的研究得出结论，信贷率缺口为正代表信贷过热，为负表示太冷，警戒值是10%，即超过10%后，未来三年发生危机的概率是66.67%。据BIS数据，截至2016年第4季度我国信贷率缺口高达24.6%，在所有经济体中高居第2。2018年3月中国的信贷率缺口仍处高位（约15%）。

在这种背景下，就有了中国可能要爆发金融恐慌的说法。

中国经济虽然有下行的危险，但能不能说我们的金融恐慌就要爆发了？我们一般讲信贷的增长速度能对金融危机进行预警，其理论基础是费雪的债务通缩论。通过分析费雪债务通缩的发生过程，我们发现，经济周期和金融周期的重叠是金融去杠杆引发债务陷阱的重要条件。也就是说在最初人们认为经济形势非常好，在这个背景下产生一种对于未来的良好预期，引发过度投资，负债进入后会强化这种过度投资，形成产能过剩，经济效益下降，然后才会引发债务本身的不稳定性。

我们根据BIS的统计口径，计算了我国的信贷率缺口，并把这个指标值和中国经济增长放在一张图上面进行比较，黑线是信贷率缺口，虚线是中国经济增长率。

大家有没有发现，在当前这个周期，两条曲线之间是一种剪刀差形态。这次债务杠杆的上升，正好是中国经济增长下行的过程，所以说增长周期和金融周期是相悖的。经济周期和金融周期的重叠是金融去杠杆引发债务陷阱的重要条件，而在这一轮中国经济加杠杆的过程当中，经济增长周期与金融周期背离，在这样的背景下我们需要思考的是还能不能用费雪的债务通缩理论来加以分析？

二、金融杠杆没有带来经济过热的原因

我们要思考的问题是金融加杠杆为什么没有带来经济过热，反而带来了我们经济的下行？可能有两个原因。

第一，金融本身的加杠杆是金融体系的自娱自乐，也就是说金融加杠杆没有通过我们所谓的渠道渗透到实体经济，就是我们讲的资金脱实向虚，或者说是资金本身的空转，这是一种可能性。还有一种可能性是什么呢？从企业的角度来看，企业的有效需求不足。虽然金融机构在加杠杆，但企业对于经济前景缺乏信心，不主动吸收加杠杆的资金。

我们国家过去的货币发行主要是通过外汇占款投放，但是从2014年开始，外汇占款不断下降，资金投放严重不足，在这种情况下人民银行创设了中期借贷便利和常备借贷便利，我们将这种转变称之为外汇发行转向了便利发行，所谓的便利发行在业内也被称为“麻辣粉”（MLF）和“酸辣粉”（SLF）。

这种转变存在什么问题呢？过去在外汇发行背景下，资金投放是所有的金融机构只要有结售汇业务就可以获取资金，而这次的便利发行使得资金主要投放到大型银行，而中小银行由于相关抵押或质押资质不够而拿不到资金，由此导致了大银行和中小银行之间用同业借贷、同业理财的方式形成资金空转，这个空转通过券商的资管计划和加杠杆完成了自我生产，导致了经济周期和金融周期之间的严重脱节。

第二，微观的企业主体出了问题。我国A股市场上的非金融企业净资产收益率（ROE）的平均值2015年是8.2%、2016年是8.74%、2017年是1.49%。这意味着，对于一些上市公司来说把资本存在银行里面可能更划算，在这种背景下我们的企业动弹不得。江苏今年1-7月份工业经济的亏损面是18.62%,比去年同期增长了4.2%，江苏的情况在全国范围内应该还算是好的。面对企业的这种状况，人民银行再怎么投放货币量，而企业本身没有运作能力，资金投放也没办法产生贷款。

三、经济周期与金融周期不断分化

面对这种情况，我们可能要回到马克思的《资本论》中寻找原因。马克思认为，金融波动不仅是实体经济波动的一种表现，其越来越显示出独立的周期性的运行规律，并可能成为影响经济波动的一个源泉。也就是说在过去商品短缺时期，中国是经济周期决定金融周期，但中国到目前这个阶段，产品短缺和商品短缺演变为金融资产短缺，金融波动开始体现出所谓的正向和摇摆作用。

在这种背景下，对于BIS提出的信贷率缺口指标，我们在进行判断的时候只看金融缺口是不够的。所以，我们编纂了中国金融稳定指数。我们发现，2012年是一个分界点，在此之前我们的经济周期和金融周期是吻合的，但是2012年之后经济周期开始平稳，金融周期显著上行，而且有些年份金融周期与经济周期正好相反。我们进一步将全样本分成了几个样品期，来测算增长周期与价格周期的协同性、价格周期与金融周期的协同性。我们发现，随着中国经济不断发展，增长周期与价格周期的协同性进一步提高。也就是说，从货币政策的调控目标来讲，世界性的大趋势，不再是追求增长，而是追求所谓的价格稳定，只要价格稳定就能够实现产出稳定。

过去中国的增长周期和价格周期之间是不协调的，也就是说人民银行在制定货币政策的时候，可能关注的是价格问题，不一定对增长问题有更多的关注。价格与经济周期可能是不相关的，甚至是负向的。现阶段，我们一方面要看到金融的空转问题，对金融必须进行严监管，同时应该把金融周期与经济周期相剥离。只有这样我们才能让中国经济从金融混乱当中走出来，而不是简单地去谈去杠杆，因为金融混乱带来的高杠杆，如果用一般的方式去杠杆可能会加剧经济的下行。

四、应该以价格稳定作为货币政策的主要目标

我们的研究发现，金融周期不是价格周期的原因，而价格周期也不是金融周期的原因。中国的经济增长与价格周期之间的协同性不断提高以后，不应该给货币政策过多的责任和使命，而应该回到产出稳定和价格稳定的基础上，我们应该以价格稳定作为我国货币政策的主要目标。

在过去的四十年里，我国的货币政策虽然没有遵循单一目标制，但多目标是有其特殊原因的。而在今天，随着我国的市场开始发挥决定性作用，多目标的货币政策就会存在问题。

第一，中国经济转型的特征是宏观调控的市场基础还不足。随着市场开始发挥决定性作用，在货币政策的宏观调控问题上，如果仍然是多目标，给更多的使命，反而会使得货币政策效果进一步下降。

第二，按照当前的分析，经济周期和金融周期在中国已经分化了，金融周期与价格周期完全背道而驰，增长周期与价格周期是相互促进的，金融周期和价格周期互不是对方的驱动因素，所以如果以货币政策锚定价格周期，增长是稳定的，但是没有办法稳定金融。

所以，随着增长周期与价格周期的协同性不断提高，增长周期与价格周期相互驱动，货币政策越发难以同时实现价格稳定与促进经济增长两大目标，中国货币政策应该顺应世界货币政策框架的演变趋势，不断增加稳物价的权重，趋于物价稳定的单一目标。

五、稳健的货币政策应该中性偏松

所以我们在运用费雪债务通缩理论的时候，不能简单地将全球的去杠杆逻辑套用到中国的去杠杆问题上，否则中国经济2019年将面临更大压力。我们现在一般都讲货币政策要保持稳健，要松紧适度，但是实施起来非常困难，什么叫做松紧适度呢？我感觉我们对中国的货币政策有一个误判，比如说中国的经济总量是美国的64%，但我们的货币量按照M2来讲，是美国的1.8倍。这样，就有人提出我们再次货币放水是荒唐的，是错误的。但是这里面存在两个问题：

第一，美国M2统计口径与中国完全不一样，两者之间是完全不可比的，所以用这样一组数据进行比较是自己吓自己。

第二，我们提出要疏通货币政策的传导渠道，这句话本身是对的。比如我们现在讲中国信贷为什么很高呢？是因为我们的储蓄太高了，储蓄高了以后导致在金融体系里面，以信贷结构和债务融资方式为主，由此导致了信贷缺口上升。按照这样的逻辑，这次中央经济工作会议提出要对金融体系进行结构性调整，也是正确的。

但是，疏通货币政策传导渠道、进行金融体系的结构性调整绝非一日可成。从目前来看，我国货币政策向企业的传导渠道是堵住的，所以提出疏通货币政策传导渠道是正确的，但是疏通不可能在短期内完成，一定是一个长期任务。在这种情况下，既然货币政策传导渠道堵住了，那么我们一方面要疏通，另一方面还要加大货币放水的力度，这样水才能越过堵住的渠道流到田里去灌溉我们的秧苗，支持实体经济的发展。所以说正是因为渠道堵了，我们的滴灌才实现不了，只有适度的大水漫灌才能满足需要。

以上只是我的初步想法，感谢大家的聆听，谢谢！

（责任编辑：朱德志   审校：骆桢）