中国政治经济学40人论坛·2019｜范从来：中国的金融稳定是如何实现的？

嘉宾简介：范从来，教授，博士生导师，教育部“长江学者”特聘教授。南京大学长江三角洲经济社会发展研究中心主任，国务院学位委员会理论经济学学科评议组成员（第六届、第七届），教育部创新团队带头人。曾获国务院学位委员会“全国优秀博士学位论文奖”，孙冶方经济科学论文奖，国家级教学名师奖，宝钢教育基金会优秀教师特等奖等。

感谢主持人！今天我想向各位同行、各位同学汇报的内容是：怎样看待中国改革开放以来金融稳定和发展的问题。在过去四十年当中，世界经济经历了拉美债务危机、日本地产泡沫、东南亚金融危机，以及美国的次贷危机，如图1所示。当下的中国金融也面临很多问题，如金融的过快发展、脱实向虚等。但是从中国金融发展的总体走势来看，没有发生大的问题，可以说是相当稳定的。但是，在回顾中国经济改革发展成果的时候，大家通常很自豪的谈论中国经济已经是世界第二大经济体，但提及金融的时候很难有一种强有力的声音来肯定中国金融的发展成就。是否，存在一个悖论。那么，我们该如何评价中国的金融发展呢？我想就这个问题谈谈我的分析。
图1 美联储基金利率与金融危机（%）

一、从金融发展指标看中国金融的发展

关于金融发展的指标，有麦金农提出的M₂/GDP（Mckinon, 1973），戈顿史密斯提出的金融资产总量/GDP（Goldsmith, 1969），反映一国金融部门为实体经济提供信贷支持的国内信贷/GDP以及1992年由亚洲开发银行提出的反映金融配置效率的私人部门信贷/GDP（King and Levine, 1993）等。首先，我们来看经济货币化率（M₂/GDP）的国际比较。从表1可以发现，1978年，中国经济货币化率只有24.4%，到2017年上升至202.6%。从这一指标的历史纵向比较来看，中国金融发展非常之快。但是鉴于中国与美国货币量的统计口径差异，不便于横向比较。那么从纵向对比来看，美国1978年的经济货币化率大概是70%，到2016年是90%左右。其次，从经济信贷率来看，参见图2，中国2017年的经济信贷率是206.4%，同样处于高位的。再者，从私人部门的信贷/GDP的比重来看，私人部门的信贷反映的是金融发展的广度，参见表2。可以发现，2016年高收入国家私人部门信贷占GDP的比重是144.64%，2017年中等偏上国家私人部门信贷占GDP的比重是117.95%，中国私人部门信贷占GDP的比重是在155.82%左右。
表1 经济货币化率（%）注：资料来源于Wind资讯全球宏观数据库（世界银行统计数据）。部分国家的部分年份数据缺失，用“-”表示，下同。

图2 2017年的各国经济信贷率（%）
资料来源：根据Wind资讯全球宏观数据库（国际清算银行）提供的数据计算而得。
表2 私人部门信贷占GDP的比重
资料来源：Wind资讯全球宏观数据库。

所以，从上述金融发展的指标来看，无论是从历史的纵向比较还是跨国的横向比较，可以很明显的发现，新中国成立以来，中国的金融取得了迅速的发展。但是，人们在回顾新中国70年或者改革开放40年的时候，关于中国金融更多的是批评的声音。我们说中国已经成为世界第二大经济体，但是很少有人会认为中国已经成为世界金融大国，这是为什么呢？这实际上应验了一个说法，只要经济有问题就是金融有问题，只要金融有问题就是银行有问题。这些批评的声音，要么落在金融，要么落在银行。在这样的现实情况下，怎么来评价中国的金融改革呢？

二、如何评价中国的金融改革？

我想评价中国的金融改革可以从三个维度展开：一是，基于转型国家的视角，将中国与东欧进行比较；二是，基于利率市场化的角度，将中国与拉美进行比较；三是，基于金融自由化的角度，将中国与美国进行比较。图3是中国和其它经济体经济增速的比较，可以明显的发现，中国的经济增长在改革开放之前，同其它的经济体基本相当，同处于低速增长区间。改革开放以后，中国经济增长迅速摆脱了低速轨道，上升到了一个高速并且比较稳定的区域。
图3 中国与其他经济体经济增速的比较
数据来源：Wind资讯全球宏观数据库。
我们再来看几个主要经济体金融改革前后的经济表现。考虑到数据的可获得性，我们以这些经济体的改革元年为界，取其金融改革前后9年为样本，参见表3。我们可以发现，中国金融改革以后经济增速的均值提高了24%，经济波动性下降了53%；美国金融改革以后经济增速的均值下降了31%，经济波动性却提高了63%，而其它几个经济体的经济表现更差，根本不能与之相提并论。
表3 金融改革前后的经济表现注：考虑到数据的可获得性，上述数据以金融改革前后的9年为样本。其中，中国以1978年作为金融改革分界点；美国以1970年开始放松利率管制为分界点；通常认为东欧金融改革始于20世纪90年代，拉美始于80年代，所以分别以1990年和1980年为它们金融改革的分界点。数据来源：Wind，作者计算。
另外，我们还分析了这几个经济体在次贷危机影响下的经济增速变动情况，参见表4。次贷危机作为一个全球性的金融危机，实际上是对一个国家的经济和金融稳定性的测试。在次贷危机冲击之下，中国经济增速下降了34%，美国下降了167%，东欧下降了178%，拉美下降了134%。虽然中国在次贷危机冲击之下，从高速增长转向了低速增长，但从冲击影响来看是最小的。
表4 次贷危机影响下的经济增速变动数据来源：Wind，作者计算。

进一步地，如果把次贷危机前后的经济表现进行比较，参见表5。可以发现，中国经济增速的均值下降了23%，但波动性也下降了28%，即稳定性提高了28%；美国经济增速的均值下降了32%，但波动性却提高了16%。
表5 次贷危机前后的经济表现数据来源：Wind，作者计算。

所以，基于上述分析，可以得出一个基本的判断：无论是从历史的纵向比较还是从跨国的横向比较来看，在世界性金融和经济危机的冲击下，中国的金融发展都取得了良好的经济绩效，并成为了世界少有的未爆发过经济危机、金融危机乃至债务危机的国家。虽然普遍认为当前中国金融有问题，但是实际上至少到目前为止，还没有什么大的问题。所以，我们在对中国经济有自信的同时也应该对中国金融有自信。那么，为什么中国金融发展到目前为止是稳健的呢？它又是如何保证整个经济稳定运行的呢？这需要从改革的目标、路径和策略等方面加以认识和总结。

三、在金融改革中实现金融稳定

金融改革是中国改革的重要组成部分。中国改革的结果为什么不同，对此有很多解释。比如将中国和东欧进行比较，是因为改革的方式有差异，东欧采用的是激进式改革，中国采用的是渐进式改革，这是其中的一种解释。同样，中国的金融改革实际上也是一种渐进式改革，中国有一个词叫“在线修复”，即在承认我国银行有问题的前提下，不是淘汰问题银行而是采取“一边运行、一边修复”的方式，这可以称之为渐进式改革在金融领域的重新表述。还有一种解释是麦金农提出的，他认为改革要取得成功，需要遵循经济市场化改革的最优次序，即先进行财政控制，确保国家财政得以平衡以后，再进行金融市场化改革。他的理由是，倘若政府财政支出不受控制，那么大规模的财政赤字则需要由中央银行发行货币来买单，最终会导致严重的通货膨胀。[1]但是，实际上中国的金融市场化改革不同于麦金农所提出的先控制住国家财政然后进行金融市场化改革的次序。麦金农本人也曾指出，就经济市场化改革的次序而言，在财政控制方面中国是一个例外。事实上，从1978年开始到20世纪90年代初，中国的财政收入也在不断下降，但是中国的物价水平却保持在相对较低水平。中国财政下降的同时却能保持物价的稳定也被麦金农称为“中国之谜”。

（一）中国金融改革：需求导向

那么中国是如何进行金融改革的呢？回顾一下，可以发现中国的金融改革首先是从经济领域的需求侧启动的。比如说：家庭联产承包制、企业放权让利，让微观主体的经营自主性和积极性得以提高，加上价格机制不断市场化，社会经济发展活力与日俱增，社会经济主体日益多元化，经济交易和运行日趋市场化。这就对金融交易产生了广泛的需求。在多样化金融需求的基础上，中国将金融从财政中剥离出来，开启了中国金融改革的大门。所以这实际上形成了一种需求导向型的金融改革。具体而言，随着中国经济市场运行机制的作用不断增强，经济发展活力与日俱增，整个社会的投资率和储蓄率自然稳步上升。在这样的基础上，通过金融市场化改革，促进金融机构体系发展，进而把这些剩余储蓄转化为投资，从而进一步有效地促进了经济增长。而经济增长又反过来激发金融需求，形成了这样一种需求助推型金融改革路径。中国金融改革之所以表现出渐进性，实际上有其现实性的约束。对于从计划经济向市场经济转轨的经济体而言，大量的国有企业存在预算软约束，一旦这些国有企业的预算约束突然变硬，那么它们将很快失去市场竞争力甚至面临破产倒闭的可能。而国有企业竞争力的下降，则会导致国家财政收入进一步减少。在这样的背景下进行金融“爆炸式”改革显然不合时宜。所以，中国金融改革既内生于经济改革与发展的需要，同时还要立足经济现实的约束。

（二）中国金融改革：政府与市场的结合

1997年10月美国《商业周刊》认为，中国四大银行有着至少900亿美元的不良资产，在技术上已经破产。[2] 1998年2月，《经济学家》杂志说，按照西方标准，中国国有银行已破产3遍以上。[3]1999年，克鲁格曼在《萧条经济学的回归》一书中强调，“中国是否会走上邻居那样的道路？可能，但由于其货币的不可兑换性和没有巨额外债，危机的形式可能有所不同。一种可能的形式是出现大规模银行倒闭⋯⋯这看来是笑话，但是从技术上来讲这一看法是对的”。根据中国工商银行2002正式对外披露不良贷款数据，截至2001年末工行不良贷款占全部贷款的比例为29.8%。按照不良资产来看，至少要死三回，但是大家发现工商银行不仅没有死，而且成为了宇宙第一大银行，这是如何做到的？大家发现不是通过市场，而是政府的有形之手干预下实现的。1997年，国家通过发行特种国债的方式，向四大国有商业银行注入2700亿元的资本金。1999年，成立四家资产管理公司，按照1996年以前、单笔500 万元以上的标准，从四大国有商业银行中拨离出不良贷款1.3 万亿元。2000年，国家成立的四大金融资产管理公司，剥离国有商业银行的部分不良资产，工行五级分类的不良贷款比例下降了13.16个百分点。2003年12 月30 日向建行和中行注入了450亿美元的资本金。同年财政部宣布，2家银行可以用原有的资本金核销3000亿不良资产。通过向银行注资，让银行把不良资产进行核销，尽管这一点广受诟病，而且叫做所谓的“人造美女”，但是可以发现通过注资、核销等举措有效地化解了国有银行的不良贷款问题，使得国有企业和国有银行纷纷涅槃重生。在此基础上，2002年我国召开的第二次全国金融工作会议，决定组建中央汇金投资有限责任公司，主导中国银行业的重组上市。2004年，国务院正式启动国有银行股份制改革，采取市场化方式，按照《公司法》和《商业银行法》章程部署国有银行改革方案，推进建立现代金融企业制度，提高中国银行业的竞争力和市场运作能力。另外，2016年，国际清算银行（BIS）拉响了中国金融危机的警报，它们在2016年9月18日公布的报告显示，中国信贷过度增长，暗示未来三年发生银行业危机的风险上升。BIS认为次贷危机发生的主因是杠杆太高，并提出了信贷率缺口的概念。BIS将信贷缺口定义为信贷占GDP的比率（Credit to GDP Ratio）与其长期趋势之间的差。信贷缺口的计算方法分为两步，第一步是计算信贷比率RATIO_t），即信贷水平（CREDIT_t）与国内生产总值（GDP_t）的比值。第二步，利用HP滤波法估计信贷比率的长期趋势（TRENDt），进而得到原比值与长期趋势值的差值，即信贷缺口（GAPt）。BIS认为，信贷缺口的边界值不能大于10，如果大于10未来三年内爆发银行危机的概率在三分之二左右。BIS在2016年的《国际银行业和金融市场评估》报告中指出，中国2016年第一季信贷缺口触及30.1。中国这项指标在BIS评估国家中最高，远超过第二高的加拿大12.1，预警中国金融过热。所以在网络上有一种声音，国际清算银行警告中国政府未来发生危机的概率是66.67%。巴菲特也于2016年9月19日撰文表示中国未来三年发生银行业危机的风险上升。回顾历史我们的确可以发现很多爆发危机的国家信贷缺口是高的。有鉴于此，中国在经济面临下行压力的情况下，坚定启动了去杠杆，见图4和图5。2014年，中诚信托30亿“诚至金开1号”未能按期兑付，刚性兑付时代正式终结。2015年6月份股灾。P2P“爆雷”，淘汰率接近90%。2016年债灾：违约事件集中爆发，甚至出现了连环违约，天威集团成为首家发生违约的国有企业。2017年“史上最严”的金融监管，安邦被接管。2018年有77个信托项目违约；2019年6月，中国唯一上交所上市的信托公司——安信信托被上交所问询、包商银行被接管。事实上，1929年大萧条期间，美国也淘汰了10797家银行。炸弹已经存在了就要精准拆除，所以在这个背景下整个的定向爆破应该是雷声隆隆。
图4 过去10年中国GDP当季同比变化
图5 政策主线时间轴

正是在坚定去杠杆的背景下，中国信贷缺口已经从27.10已经下降到0-5之间，见图6。虽然警报称不上已完全解除，但到目前为止，中国经济仍处于稳定的区域，并且中国危机也没有爆发。
图6 中国的GDP与信贷率缺口
数据来源：Wind资讯和国际清算银行统计数据。

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[1]PeteEngardio, PARALYSIS IN ASIA: WHAT TO DO,BuisnessWeek, Oct. 11, 1997.[2]EastAsia's whirlwind hits the Middle Kingdom, The Economist,February 14-20, 1998.[3] McKinnon R: The Order of Economic Liberalization: FinancialControl in the Transition to   A Market Economy, Johns Hopkins UniversityPress,1991.

四、中国金融改革的经验与启示

这给了我们什么启示呢？金融不能完全自由化，必须结合政府和市场之手。因为金融本质上是为经济发展服务，同时金融本身有脱离经济运行的可能，放松金融管制，过度的金融自由化可能会助长金融自我服务和发展的可能，进而可能脱离经济基础的支撑，导致金融不稳定性。国际货币基金组织总裁拉加德在2019年2月28日第62届世界贸易塔西佗讲座上所作的演讲中也指出，“为人民美好生活提供服务是金融业的魔力，也是金融业者奉献感和自豪感的来源。但是，国际金融危机以来，数百万人遭受重大经济损失和心理创伤,民众对金融丑闻和不当行为感到愤怒。如今时间不长，世界却再一次进入“镀金时代”，华尔街等金融中心的薪酬水平已达创纪录高点。人们认为金融业偏离了最初的崇高目标,只考虑努力为自身服务，不为民众和经济服务。因此,必须寻找更好的发展方式,建设安全、可持续、有道德、具有广泛使命感的金融业。”回到中国的金融改革，通过对金融实施“在线修复”，实现螺旋式上升，有效的避免了因金融改革的力度过大或过度自由化所带来的经济金融不稳定性。从国际实践的比较来看，与主要发达经济体、转型经济体以及其他发展中国家的金融改革实践不同，中国并未简单地遵循金融深化、金融市场化、金融自由化的理念，而是在立足本国国情的基础上，根据经济转型和发展阶段的特定需要来进行金融市场化改革，并且取得了相对更好的改革成绩，见图7。
图7 中国金融和经济的发展

我们认为，中国的改革是经济改革产生市场化的金融需求，在此基础上进行金融改革，并通过金融改革支持经济的渐进式改革，实现了经济金融的同步发展。这类似于生物学上的共生关系，即一方为另一方提供有利于生存的帮助，同时也获得对方的帮助。2019年2月22日，习近平总书记主持中共中央政治局第十三次集体学习指出，“金融活，经济活；金融稳，经济稳。经济兴，金融兴；经济强，金融强。经济是肌体，金融是血脉，两者共生共荣”。所以，我们认为用共生关系来归纳经济金融的关系应该是中国金融改革的实践经验，也是今后中国金融改革与发展应该坚持的一种路径。在这样的背景下可以将中国金融改革的经验归纳为三条：第一，金融改革要蕴育于经济改革之中，服务于经济改革的需要；第二，金融改革的方式应该视经济发展的阶段、经济转型的程度而定；第三，金融改革要处理好金融效率提升和金融稳定的关系，政府因素和市场因素不可或缺。这是中国改革开放40年的发展经验，也是金融发展需要坚持的原则。着眼当下，我们会发现一个问题，从金融发展指标来看，次贷危机以后，中国货币化率上升30%，但稳定性下降73%，而美国货币化率提高了21%，但波动性是下降了68%；类似的，中国信贷总量比率上升64%，但稳定性下降100%，而美国信贷总量比率提高了2%，但波动性是下降了58%，见表6和表7。
表6  次贷危机前后的货币化率变化数据来源：Wind，作者计算。

表7 次贷危机前后的信贷总量比率变化
数据来源：Wind，作者计算。

这可以得出什么判断呢？次贷危机以后，中国通过金融加杠杆维持了经济的稳定性，但是金融波动性增大了，金融的稳定性已经开始远远超过了经济的波动性，所以下一步主要矛盾要进行调整，进一步深化金融改革。以上就是我对改革开放40年金融和经济的关系的一个梳理，归纳起来有四点：第一，改革开放40年的经验：经济金融共生；第二，金融去杠杆，为中国经济的稳增长提供稳定的金融环境；第三，金融严监管，金融回归本源；第四，金融调结构，全面提升金融服务实体经济的能力。未来，我们要坚守这一正确的改革路径来保证金融和经济的稳定发展。以上是我的发言，谢谢大家！

责任编辑：张梓彬  审核：李怡乐