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王胜:A股下半年能否转牛核心看出口,成长股中硬核科技才是贯穿十年的主线| 首席连线2022中期展望

位宇祥 余梦莹 投资作业本 2022-08-29



76日,申万宏源副总经理、首席策略分析师王胜在由澎湃新闻和华尔街见闻联合推出的“经济大盘重振之路——《首席连线》2022中期市场展望”策略专场直播中分析了2022年下半年资本市场将如何演绎、我们应如何选择景气赛道,作出了以下判断和分享:


1、A股在大的方向上已经走出了四月末最悲观的情形,但恢复的过程不是一马平川的,还是会有波折。


2、在四月最低点后,经济开始环比回升了,给了大家很大的信心和鼓舞,进一步促成了5月的反弹。5月反弹后,6月延续了这样的趋势。


3、经济预期正在逐渐企稳,但也要承认未来还有很多不确定性。现在是边际上最好的时刻,是斜率最陡的阶段。“经济底”还需要时间确认,长期一定要有信心,但是短期企稳要保持耐心。


4、没有核心资产的时代,只有时代的核心资产。成长股尤其是其中的硬核科技才是贯穿十年的主线,尤其新旧能源这块是大方向。安全、绿色和数字(数字经济的数字),这三个词概括了我们对于长期成长方向的选择。


5、安全、绿色和数字(数字经济的数字),这三个词概括了我们对于长期成长方向的选择。……从各方面我觉得成长板块就该涨。


6、科创板解禁高峰从来不是问题。……A股从来不缺钱,缺的是好的上市公司和好的投资机会。


7、创业板的拔估值比较容易,但科创板的硬核科技公司都有国际对标,也就有相应的估值天花板。所以大家一定要保持冷静,老老实实地赚业绩的钱,而不能指望它进入大牛市,就把估值一下拔好几倍。


8、今年大盘和小盘总体比较均衡,大盘略微好一点,这是根据基本面的逻辑推出来的。在周期、金融地产、消费和科技四类风格中,我更关注消费。


9、经济增长预期和风险偏好之间高度正相关,所以我一直认为基本面趋势才是核心和关键。历史上所谓的“水牛”其实都是预期发生了变化,经济基本面预期才是主要矛盾。在这个主要矛盾中,核心的关键是出口。


10、好东西不便宜,便宜的东西多少有一点缺陷。除非有特别明显的泡沫,你任何时候去看估值都有一定合理性。所以,首先要有“不能简单根据估值便宜来买卖”的基本概念。


“《首席连线》——经济大盘重振之路”是澎湃财经X华尔街见闻联合推出的2022中期市场展望,特邀11位券商首席经济学家和新财富上榜明星分析师,覆盖海外、宏观、策略以及通信、电子、消费、医药、新能源车、风光储、有色、农业八大热门行业赛道,解析政策、分析趋势,寻找中国经济增长新动能。



以下是投资作业本(微信ID:touzizuoyeben)整理的策略专场精华内容,分享给大家:

A股已经走出了最悲观的情形


问:请王老师展望一下今年下半年A股市场的总体行情。

王胜:我们用了一个词叫“晨曦微露又阴雨”。我们认为A股在大的方向上已经走出了四月末最悲观的情形,但恢复的过程不是一马平川的,还是会有波折。

当下可能是一个非常好的时刻,但往后看,中美经济相对边际上的变化还需要去观察。

同时,国内CPI的上行也会对未来货币政策进一步演绎的空间形成一定的约束。

所以下半年还是需要去观察,看最后的市场能不能像大家期待的那样。

A股是不是已经充分定价?


问:2022年上半年A股见底反弹,市场对上半年诸多的事件冲击和基本面因素是否已经充分定价?

王胜:年初到现在有三轮下跌。

第一轮下跌跌的是美债收益率的上行。鲍威尔被拜登提名连任美联储主席,当天纳斯达克指数见顶。随后一段时间国内的创业板指见顶,然后美债收益率上行,引导了第一波A股市场的回调。

第二轮是从今年二月末三月初开始的,俄乌冲突带来对原材料成本上行及未来通胀的担忧,进一步产生对上市公司毛利率和公司估值的担忧,还引发了大家对于世界中长期格局的思考。

第三轮下跌主要源于国内疫情超预期的反复。

但总体来看,经过三轮下跌后,到4月26-27号之间、本轮指数的低点时,我们发现整个市场的性价比很高,在历史的百分之九十分位数以上,比历史上绝大多数时候都更便宜。

同时,随后政策不断发力稳经济,数字经济(召开了专题协商会)和新经济领域都有政策推出。

此外,在四月最低点后,经济开始环比回升了,给了大家很大的信心和鼓舞,进一步促成了5月的反弹。5月反弹后,6月延续了这样的趋势。

从某种意义上说,“充分定价”既定价了美债收益率上升这样的潜在外部风险,也定价了疫情过后经济的触底回升。充分定价是一个双向的定价,我们在未来还要认真思考哪些能超预期,才能找到新的投资方向和机会。

问题的本质底部是怎么出来的


问:今年4月份A股出现了一个阶段性的低点,您认为目前能否确认4月的那个低点就是市场底呢?

王胜:去年九月末房地产政策开始出现微调时,是不是可以当做一个“政策底”?今年3月16日的金融稳定委会议能否当做“政策底”?4月26日提出“稳经济”决心的政治局会议呢?

所以在我们严格的投资框架意义上,我倾向于不使用“政策底”“流动性的底部”“市场底”等框架,而采用“基本面趋势投资”,关注的是什么时候对基本面的预期开始发生变化。

为什么我们认为4月底出现了“年内第一次有效反弹”?因为4月经济数据够差,那未来数据一定是回升的。

随着疫情反复、七天回购利率出现了下行,流动性趋于宽松。在这种情况下,环境就变得很好了。如果此时美国人又开始交易衰退,相比之下中强美弱,外资就又回来了。

随后政协在5月召开了数字经济的专题协商会,给关注互联网平台型公司基本面的海外投资者带来了新的信号:数字经济规范加强,发展的新征程又要开启了。于是,当天人民币汇率开始升值。

所以,我们希望抓住问题的本质:这个底部是怎么出来的?背后的原因是什么?

“经济底”还需要时间确认


问:您认为下半年A股能否从目前的反弹走向反转?您如何看待A股市场从4月低点开始的反弹空间?

王胜:这是有希望的,但着急不得。

首先,我们要看一个真正能够实现反转的底部往往具备什么条件。我们来看2012年的底部是怎么形成的。

中国每五年进行一次调整,所以十年是一个非常重要的周期。2012年恰好是十年前。2011年末房地产不是特别乐观,随着12月的降准,流动性预期开始改善。2012年一季度和2021年四季度很像,市场的主要特征是“预期宽松”。

2012年5月开始,春季躁动结束了。大家发现宽松的效果没那么容易看见,经济开始一个月好、一个月不是很理想。直到2012年9月和10月,市场才开始有像样的反弹。2012年11月8日,党的十八大召开,加上经济数据经过连续多个月的回升,经济真正见底。

要实现见底,还有一个最重要的条件——有资金来打破存量博弈的负向循环。2012年那一波是存量资金加杠杆(专业机构投资者敢于做逆向交易)打破了这个负向循环。

2014年为什么一降息就大涨,为什么涨券商?因为在那轮券商是核心,是“金融创新加杠杆”的重要源头和执行者。

现在的情况如何?首先,经济预期正在逐渐企稳,但也要承认未来还有很多不确定性。现在是边际上最好的时刻,是斜率最陡的阶段。随后我们要面临几个考验:

第一,中国的房地产能不能比较快地软着陆。从目前的土地购置情况来看,到明年上半年地产投资者都比较难非常乐观。

第二,出口。出口是今年的一大亮点,极大地支撑了总需求的量。但客观来说,随着时间的推移,美国及欧洲的外需是有一定压力的。

第三是我相对比较乐观的消费。大家有半年快一年的时间没买房了,储蓄率其实是回升的。我们倾向于认为消费没那么糟糕,但也需要时间来验证。

所以首先“经济底”还需要时间确认。长期一定要有信心,但是短期企稳要保持耐心,这是第一点。

第二点,最近成交量在放大,但从目前的观察来看,还不具备非常明显的增量资金,而是一个存量调仓和存量加仓的过程。真正的增量资金还需要更为扎实的对经济基本面的预期,甚至更为便宜的估值。

成长股中的硬核科技才是贯穿十年的主线,
新旧能源是大方向


问:本轮反弹中成长板块表现得比较亮眼,背后的逻辑是什么?

王胜:我觉得成长股就应该好好表现。

没有核心资产的时代,只有时代的核心资产。成长股尤其是其中的硬核科技才是贯穿十年的主线,尤其新旧能源这块是大方向。

我提出了三个词:安全、绿色和数字(数字经济的数字),这三个词概括了我们对于长期成长方向的选择。

一旦经济预期确认了,“四月是最低点”形成了共识,成长板块就开始回升了。往往是社融数据一好,成长股就开始表现,表明经济增长预期和风险偏好是高度正相关的。

此外,从自下而上或中观维度上也有很多成长股的利好,比如新能源汽车的销售超预期,欧洲搞了Repower EU导致能源安全受到关注。

从企业盈利上来看,一季度科创50的业绩增速非常惊人,远高于其他指数。

所以从各方面我觉得成长板块就该涨。但是你要注意,收益都回来了,又回到去年年底的位置了,此时大家要好好筛选手里的产品和股票,琢磨哪些东西能走得更长远,也不能盲目乐观。

科创板解禁高峰从来不是问题


问:您认为7月即将到来的科创板的解禁高峰是否会对市场产生一定的影响?

王胜:我觉得科创板解禁高峰从来不是问题。

如果市场发现上市公司更愿意关怀二级市场,与二级市场有更好的沟通,说不定股票市场反而因此上涨。2012年年末创业板有一个三年解禁期,结果却是牛市的开启。A股从来不缺钱,缺的是好的上市公司和好的投资机会。

但是,也要客观看到,科创50更多以硬核科技为主,有技术壁垒,产能扩张受到一定的瓶颈限制。而当年的创业板是轻资产商业模式,以服务业为主,两者并不太一样。

问:您是否同意科创板进入了牛市?

王胜:首先我们必须承认,大的硬核科技才是中国未来发展的方向。第一,中国这样的大国一定要通过先进制造业来获得更高的国民福利增长,第二,先进制造业能快速提高全要素生产率,对科技进步及经济增长的拉动作用是最本质的。

但是,这个牛市不是今天,而是2019年下半年开启的,和当年的创业板有点不太一样的地方。
此外,创业板的拔估值比较容易,但科创板的硬核科技公司都有国际对标,也就有相应的估值天花板。所以大家一定要保持冷静,老老实实地赚业绩的钱,而不能指望它进入大牛市,就把估值一下拔好几倍。

今年大小盘总体均衡、大盘略优,
更关注消费风格


问:进入下半年后,大小盘成长、价值、周期等风格哪个会比较占优?

王胜:业绩增长的情况是风格最重要的决定因素,谁的业绩增速更高谁就更牛。

去年年底看今年,总体觉得今年的风格会相对比较均衡,大盘略占优一点点。年初到现在基本就是这个情况,以煤炭为代表的大盘略微跑一点点,但很多优秀的成长股已经基本上翻正了。

展望下半年,总体来看依然如此。中间成长股的波动会很大,但回过头来看,那些业绩增速能跟得上的优秀公司的市值会越变越大,整个成长指数就会慢慢起来。

所以今年大盘和小盘总体比较均衡,大盘略微好一点,这是根据基本面的逻辑推出来的。

第二点,在周期、金融地产、消费和科技四类风格中我更关注消费。

一方面,消费存在预期差,大家对它太悲观,而实际上大家的储蓄率还在上升,而疫情后的复工复产、复商复市对消费是最利好的。这是边际上变化。

另一方面,消费指数从2021年2月到现在一直在调整,已经调整很久了。

此外,如果拉长时间来看,中国的很多消费还是具备足够强的核心竞争力的。尤其是奢侈品、与养老相关的消费及一部分必需消费上,是能找到机会的。

周期方面,在大宗商品经过三个月左右甚至略长一点的调整周期后,老能源可能还有再次冲顶的机会,可能下半年也有机会。

科技成长是永远的主线,总能找到机会,无非是你找到哪个具体的细分方向。

北交所目前“小荷才露尖尖角”


问:您如何看待这些年北交所在二级市场的影响?

王胜:我用“小荷才露尖尖角”来形容北交所。

北交所在战略定位上和上交所、深交所有明显的不同,针对的是“专精特新”。这几个字寄托了中国对供应链安全的期待,首先是安全,然后才是创新。

现在北交所公司的流动性还不足,它们的市值和估值相比于主板还是有差距的。但是拉长时间来看,随着中国企业将“专精特新”的精神不断传承下去,会有越来越多优秀的企业参与交易,所以我们对这一块也是高度关注的。

当然,现在大家也要注意,不要每当贝塔起来的时候就盲目去追。现在没有流动性,买进去就要长期做股东的。所以普通投资者还是要三思。

中美政策空间不同,
如果美股继续调整A股就有压力了


问:目前海外的紧缩趋势非常强,是否会对A股市场造成压力?近期A股表现出明显的脱敏特征,这个特征是否能够延续?

王胜:2020年我们提出了一个叫“中美股市命运互换”的假说。2020年疫情期间中美的资产负债表是截然不同的,中国的极为审慎,美国的则是疯狂扩张。在这样一个背景下,两国的通胀压力一定不同,恰好与2008年的情况形成了命运互换。

所以一年以后,中国的CPI在5%以上,美国在8%以上。对应的货币财政政策的空间也就不同了。现在中国的通胀是比较低的,所以呈现出脱钩状态。它的货币政策收紧,不意味着我也要收紧。

但是,如果下半年美国股票市场继续调整,A股就有压力了。现在美股反映出其PMI到45了,如果到45以下就意味着深度衰退,那上市公司业绩就不行了。

此时美股再跌,跌的是基本面变坏的预期,也是我们外需变坏的预期,那A股就将承压。

A股能否转牛核心看出口


问:您认为今年下半年A股要转牛的核心条件是哪些?主要矛盾在哪里?

王胜:刚才提到了一个非常重要的因素:经济增长预期和风险偏好之间高度正相关。所以我一直认为基本面趋势才是核心和关键。

现在能涨,是因为经济数据边际上全都在修复。历史上所谓的“水牛”其实都是预期发生了变化,经济基本面预期才是主要矛盾。

在这个主要矛盾中,核心的关键其实是出口。如果美国外需往下掉,中国的出口数据还很好,那说明我们的产业链竞争优势实在太强了。
至于地产,我们只希望它能稳着,毕竟它和时代的方向是不太一样的。

消费方面,我们对它充满期待,觉得最后肯定能稳住。

观察出口本质就是观察中国的制造业竞争力,其中我国在新能源汽车上有很强的话语权。这种话语权一方面是技术上的进步,另一方面我们确实在能源上有优势,比如光伏的硅料。

所以核心的观察点及观察指标我已经列出来了,关键是看经济能不能稳住。

当然,从金融学的角度来说,市场信不信稳住了最好看十年国债收益率。如果中国的十年国债收益率能够起来,说明我们已经走出了比较悲观的预期,届时可以对市场更加乐观。现在还要再观察。

新能源汽车总体估值不便宜


问:当下主要行业的板块估值处在什么样的水平,和目前的经济是否适配?

王胜:其实A股市场永远有这个问题:好东西不便宜,便宜的东西多少有一点缺陷。除非有特别明显的泡沫,你任何时候去看估值都有一定合理性。所以,首先要有“不能简单根据估值便宜来买卖”的基本概念。

另外,从相对估值的合理性来看,在新能源汽车总体估值不便宜的基础上,还是有一些局部环节具备业绩超预期及估值相对合理的可能性。

消费当中还是有不少行业的估值是比较合理的,这块是可以看的。

如果用更大的市值成长空间来看估值,那么在大部分硬核科技的成长方向上,其实还有很多东西值得去深挖,尤其是数字经济中与工业互联网、与产业数字化相关的方向。

下半年四大风险点


问:您认为A股投资者下半年需要特别防范哪些市场风险?

王胜:第一,半年报马上就要来了,这会带来一些分化。

第二是通胀。我们必须客观承认,下半年单月CPI达到3%的概率是很大的,在这种情况下货币政策还是会受到一定约束。

第三,整个海外需求的下滑是看得见的未来。

第四是金融市场自身的波动问题。近三十年利率都是下行的,突然要扭转进入上升周期,那么大量的杠杆的金融产品该怎么办?前阵子日本国债出现了熔断,一旦它的利率起来,金融机构又出问题,开始抛售资产,将给金融市场带来巨大的波动。

所以总体来看,外部的风险还是会有一些的。

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A股已经走出了最悲观的情形

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