高善文：2022房地产不是经历泡沫破灭，而是流动性危机；安全发展并重下，四象限估值体系，包括这些典型行业

核心观点：

1.2022年房地产不是由供应过剩推动典型的房地产泡沫和泡沫破灭，而是房地产行业经历了由于高周转模式的内在脆弱性所带来的流动性危机。

另外，房地产行业从高周转模式顺利的转换到制造模式需要较长时间。结合看到的政策以及市场调整，房地产行业正在转入一个有序的供应端出清。

2、在全球和中国都在统筹兼顾安全与发展的条件下，会如何的影响资本市场的估值体系，特别是如何影响资本市场的估值结构。我基本的想法是可以设立一个两维四象限的坐标体系。

3、中国的资本市场上通常有一个大拇指法则，就是如果你要买债，在公司基本面一样的背景下，你要买国有企业的债。在股票市场上，在公司的基本面差不多的条件下，你要买民营企业的股票。

4、国防军工毫无疑问处在第一象限。由于安全关切的增强它相对的增长前景变得更加明朗。2020年的某个时候以来，相对于万得全A指数，国防军工指数开始总体上获得一个单边的，尽管有很多波动的，越来越大的一个相对收益。

电力设备，从它获得相对收益，到国企获得相对估值优势这些层面上来讲，电力设备与国防军工都有一定的相似性，所以把它放在第一象限，但这当然是可以争议的。

4、第二想象，万得中概股100指数，里边的大头是互联网。第三象限是家用电器，家用电器我们认为比较典型，它不涉及安全关切行业又没有什么增长。

5、新能源汽车是典型处在第四象限的行业，它是一个存在高度不确定性的高增长行业，同时又需要也有可能制定全球性的规则，来管理各国政府的补贴以及其他的产业政策，从而在这一领域营造一个全球公平竞争的环境和体制。

对于专精特新的相对万得全A价格指数，总体看来，在2020年底、2021年以来，根据相对万得全A，它有一个不断扩大的相对收益。并且在专精特新内部，国企相对非国企的优势没有特别明显的单边扩大。所以把专精特新也放在第四象限。

12月13日，安信证券首席经济学家高善文博士，在安信证券2023年度投资策略会上，围绕房地产和安全发展并重下，估值体系结构的变化，作出了上述判断。



以下是投资作业本（微信ID：touzizuoyeben）整理的精华内容，分享给大家：

2022房地产行业并非经历泡沫破灭
而是疤痕效应和高周转模式带来的流动性危机

尽管不少舆论认为2022年中国经历了房地产泡沫的破灭，这一破灭对未来几年的经济增长都会形成持续的负面影响，但从数据得到的结论是，2022年中国房地产市场经历的应该不是一次泡沫破灭，至少不是一次典型的泡沫破灭。

实际上我们认为2022年房地产市场经受两个因素的打击，而不是一个泡沫的破灭。

一个因素是持续的疫情形成了疤痕效应，使得住户不敢买房，同时在一定程度上减持对房地产市场的持有，在需求端造成了压力。

另外一方面，在2016年以后，房地产行业逐步开始流行所谓的高周转模式。高周转模式本质上是一种高杠杆模式，它对连续、顺畅的融资，对债务工具的依赖非常强烈，但由于这样或那样的原因，在2016年以后，房地产行业开始流行高周转模式。

作为一种商业模式，高周转模式具有巨大的内在脆弱性。由于房地产调控等原因，高周转模式的内在脆弱性被充分暴露出来，迫使整个行业转变自己的商业模式，进行大幅度的修正。房地产行业在修正、放弃高周转模式的过程中，又遭遇了疫情的疤痕效应，在需求端造成冲击。

在这两种因素的条件下，很大程度上回应了2022年房地产行业的状态：销售非常低，开工非常低，投资大幅度下降，并且在前一段时间，全行业面临相当普遍的、不断蔓延的违约压力。

所以我们认为不是由供应过剩推动典型的房地产泡沫和泡沫破灭，而是房地产行业经历了由于高周转模式的内在脆弱性所带来的流动性危机。

至于流动性危机，由于疤痕效应在房地产市场上的影响进一步加剧。最近一段时间以来，政府对房地产行业采取了强有力的扶持政策，对于一些大型的头部房企来讲，流动性压力出现明显缓解。

但财务、心里的疤痕消退需要时间，意味着在需求端，房地产市场需求的恢复需要较长时间，不会很快出现微型反弹，政府看起来也没有刺激房地产需求的愿望。在政治上，这种做法也很难受到欢迎。

同时疤痕效应的持续存在也使得民众很难迅速增加房地产市场的风险暴露。

另外从高周转模式转换到更可持续的制造模式，也需要较长时间。

尽管流动性危机在行业层面上正经历明显的缓解，头部企业的流动性状况有明显改善，但房地产行业从高周转模式顺利的转换到制造模式也需要较长时间。

结合我们现在看到的政策以及市场调整，这意味着房地产行业正在转入一个有序的供应端出清。

但要实现行业迅速经历需求的强劲和持续的恢复，房地产投资迅速经历非常强劲的上升，房地产新的商业模式迅速到位，可能在短期之内不是特别现实。

看得更长一些，我们面临比较大的问题是，由于房地产行业正经历有序的供应端出清，由于过去几年新开工总体处在相当低的水平，从宏观上的房地产投资占比，以及估算的行业存货压力来看，即使现在房地产行业的医院存货水平都处在偏低水平。

但这一偏低的状态在未来无疑会继续维持，甚至进一步强化。

这些因素合并的结果是在较为长期的将来，房地产疤痕效应消除，房地产行业的商业模式转换完成，以及在市场需求开始正常化以后，也许会面临市场供应不足的压力。而市场供应不足的压力，在很多层面上，包括对房价等都会产生一定的不利影响。

回顾2016年的“三去一降一补”之中的“去产能”，即很多产能过剩行业采取强有力的去产能措施，当时去产能措施在一段时间以后，都产生了行业价格强有力的上升。

这些上升事后被证明是可维持的，因为很多被去除的供应再也没法回来。相对去适应一个供求偏紧的局面，很多行业的产品价格经历了很大上升，它的价格波动中枢上升到相对以前更高的水平。

对中国的房地产市场来讲，现在房地产市场在过去几年并没有经历过供应过剩的积累。相反从很多的数据上来看，供应是偏少的。

在现在的市场条件下，无论是民众的疤痕效应，还是房地产企业商业模式的调整，都意味着这个市场仍然处在相对非常弱的状态。

但是这个市场未来总会正常化，疤痕效应假以时日总会消除，房地产市场供给侧的出清也会逐步有序的完成。在那时，房地产市场会是什么样的状态？也许现在我们要提前考虑。

安全增长四象限

党的二十大非常正式地提出了，安全与发展的主题，要统筹好安全与发展的关系，安全是发展的前提，发展是安全的保证。

接下来讨论的问题重点是想弄清楚在全球和中国都在统筹兼顾安全与发展的条件下，会如何的影响资本市场的估值体系，特别是如何影响资本市场的估值结构。

我基本的想法是可以设立一个两维四象限的坐标体系。

横轴是增长的纬度，纵轴是安全的纬度。在这个四象限体系之中，在横轴上越往左边，那么一个给定的企业。它的增长动力、增长潜能、增长潜力就越弱。越往右边走，它的增长潜力，增长动力相对而言就越强。

在纵轴上是安全关切。在纵轴的下方标志着与它相关联的很多的行业对安全关切的纬度，或者是对安全的影响相对是很小的。在纵轴上越向上，那么安全关切越严重，安全关切越大。

安全理论上应该是一个总体安全观。他应该包括比如金融安全、经济安全、生态安全、领土安全、政治安全、意识形态安全等等，即政府的安全关切是一个总体的安全关切。纵轴的安全问题也是一个相对综合的总体的安全关切。

大拇指法则：买国有企业的债，民营企业的股

从横轴来看，中国的资本市场上通常有一个大拇指法则，就是如果你要买债，在公司基本面一样的背景下，你要买国有企业的债。原因也很简单。

一方面，国有企业本身经营更加稳健，当然不排除有很多稳健的民营企业，但是国有企业总体上经营更加稳健。

另一方面就是在行业遭受意想不到的负面因素的影响和困难的条件下，总体上国有企业获得政府救助的可能性不低于民营企业，也许比民营企业要大一些。

所以在同样的条件下，我们一般认为要买国有企业的债。

另外，如果在股票市场上，在公司的基本面差不多的条件下，你要买民营企业的股票。

原因在于相对而言国有企业的经营太稳健，风险暴露不足。而民营企业具有更多的增长方面的追求，从而更好的匹配了股票投资者对增长和风险暴露的要求。

在历史上，一个常常看到的现象就是，总体上在相对低增长的行业里，整个经营环境比较稳定，国有企业相对而言，可以有不错的生存环境。如果市场是竞争性的，然后可以相对自由进出。但是在一个高速增长的，技术非常不确定，充满变化的行业之中，总体上来讲国有企业的优势相对民营企业而言不是那么突出。

第一象限：国防军工

国防军工毫无疑问处在第一象限。由于安全关切的增强它相对的增长前景变得更加明朗。

我们这张图使用的是国防军工相对于万得全A的价格指数，就是国防军工的价格指数除以万得全A的价格指数。然后某个时间点设定为100，我们来看它的变化。

在这张图上很容易看到，2020年的某个时候以来，相对于万得全A指数，总体上来讲，国防军工指数开始总体上获得一个单边的，尽管有很多波动的，越来越大的一个相对收益。

在国防军工指数获得相对收益的同时，再看下在国防军工行业内，国有企业相对于非国有企业的估值情况。进入2020年以来，2020年7、8月份以后，总体上在行业内，国企相对非国企开始获得越来越大的估值优势。

在第一象限里的国防军工行业，如果大家说国防军工相对万得全A获得一个相对的收益，可能还有别的原因吗？但是在行业内部，国企相对于非国企获得了估值上的优势，提供了另外一个值得我们思考的证据。这个是从市净率的角度来考虑，相对的结论也是类似的。

2020年以后，国企相对非国企的估值优势总体上正在出现一个相对单边的放大。那么对国防军工这样一个明显的处于在第一象限的行业来讲，第一它的高增长在进一步得到加强。

另一方面，国企在获得相对的优势，至少在估值和相对收益层面上，市场的价格变化与这样的一些概念性的分析体系之中的判断，存在一定的一致性。这个是一个行业内的一个价格指数。应该说国企相对非国企的收益上的优势也是清楚的。

第二象限：互联网

对于第二象限，我们找了一个非常典型的一个指数，是万得中概股100指数，万德中概股100指数里边的大头是互联网。当然除了互联网，还有很多别的企业，但是大头是互联网。

这个指数一方面是一个相对宏观的指数，不完全是一个单个行业的指数。另外一个在反对资本无序扩张的过程之中，应该说互联网相对是资本无序扩张表现比较明显的一个领域，反对资本无序扩张显然有安全关切在里边。

而进入最近这几年以来，移动互联网也结束了此前的高增长状态，转入到一个相对中低速的增长。那么观察这个万得中概100指数的情况，毫无疑问就像大家都知道的一样，如果以纳斯达克指数为基准的话，我们看到进入2021年以后，它具有相对显著的价格上的走弱。

同时他们的营业收入特别是2022年以后进入一个相对很低的增长阶段。这个是它相对纳斯达克的一个市净率的估值的变化，我们看到在2018年之前，他有一些估值的优势。

随着高增长的结束，在2018年到2020年，它相对纳斯达克的估值是一样的。进入2021年以后，它相对纳斯达克的估值上的劣势开始逐步的放大。

政府对这一行业的管理措施中非常细的法律法规体系似乎还没有看到。但是红绿灯体系已经是明确提出了一个标准。所谓红绿灯体系就是有些领域是红灯，有些领域是绿灯，这方面的案例，也许我们还要等一等才能看到。

但是这个红绿灯体系显然意味着对这一行业在未来会有更多的限制性措施。同时在这一领域，去引导国有资本适当的扩大参与，也是回应政府安全关切的非常重要的纬度。

第三象限：家用电器

第三象限是家用电器，实际上可以放入第三项象限的行业还很多，但是这个需要逐个行业去研究。我们就先拿家用电器，因为家用电器我们认为比较典型，它不涉及安全关切行业有没有什么增长。

家用电器相对万得全A指数的一个相对价格指数总体上17年以后，有几年的增长。21年以后，在不长的时间里边，把几年的增长都吐的差不多了。

但是我们看这个行业内部，国企相对非国企在估值层面的变化。总体上来看，尽管在国防军工领域，我们看到了国企的估值优势相对在扩大。但是在家用电器领域，国企相对非国企的估值体系总体上是相对比较稳定的。无论是从PE的角度来看，还是从PB的角度来看，相对的估值体系都是比较稳定的。

换句话说，从市场观察的角度来讲，在这一领域不存在安全关切，不存在反对资本无序扩张，不存在走回头路，不存在哪个国有企业获得了更大的政府扶持，或者是政策上的优势。

这个行业的经营环境、法规环境等等，是相对稳定和透明的。实际上很多的行业也许都处在这个领域。对这个领域来讲，继续去参与全球的分工合作和竞争。

毫无疑问在政治上，在全球规则上应该是没有什么障碍的。而且政府也乐于在这个领域的去继续推动全球性的贸易合作和竞争的。但是国有企业相对非国有企业估值的变化，与国防军工形成了鲜明的对比。

同时如果说国防军工随着这几年安全关切的增强，开始获得相对的收益，那么在家用电器这一相对没有明显增长的领域。在这几年的时间里实际上还有一些价格上的相对万得全A指数的相对的走输。当然这一走输可能有很多行业层面的原因，我具体很了解。但是毫无疑问，这不是一个高增长的行业，它的增长的动量没有增强，这个应该是比较确定的。

第一象限中的不确定：电力设备

接下来我们进入两个领域，一个是电力设备，一个是新能源汽车。之所以把电力设备放在这里，是因为我不是那么拿得准，电力设备在某种程度上是否涉及到安全关切。

对一部分国外的观察家来讲，他们认为电力设备同样存在安全关切，因为他们担心其他国家政府会在发电设备里安装后门。如果这样，当两国处于敌对状态时，通过开启后门使对方整个供电网络瘫痪，这就可以不战而屈人之兵。

在这个意义上来看，电力设备涉及了重要基础设施，从而存在安全关切。

但是到底如何看待电力设备这个行业呢？

从它在行业内的表现来看，一个是行业相对万得全A的价格指数。

进入2020年以后，电力设备总体上具有明显的相对收益。另外在行业之内，2020年、2021年初以后国企相对非国企的估值优势在扩大，特别是在市净率层面上，估值扩大表现的很明显，而在市盈率层面上的情况相似。

从它获得相对收益，到国企获得相对估值优势这些层面上来讲，电力设备与国防军工都有一定的相似性，所以我们刚才把它放在第一象限，但这当然是可以争议的。

第四象限：新能源汽车、专精特新

最后看新能源汽车。

我们认为它是典型处在第四象限的行业，它是一个存在高度不确定性的高增长行业，同时又需要也有可能制定全球性的规则，来管理各国政府的补贴以及其他的产业政策，从而在这一领域营造一个全球公平竞争的环境和体制。

除了新能源汽车，在民用领域，还可以找到不少其他高增长的行业，我们以新能源汽车为例来看问题。

新能源汽车是一个高增长的行业，进入2020年晚些时间以后，根据相对万得全A，总体上它获得了明显的相对收益。

与此同时，在PE层面上，新能源汽车在最近半年以来似乎获得了一些估值优势。但在PB层面上，这种估值优势很不明显。

实际上在2020年，新能源汽车行业在显著获得相对收益的同时，国有企业估值的相对劣势在PB层面上有一定扩大，当然我们可以继续观察未来进一步的变化。

迄今为止新能源汽车市场价格的变化，很大程度上支持我们对四象限的分析——对第四象限的行业特征的定义，就是它继续以明显来主导，继续是全球性的，继续维持较高估值。新能源汽车看起来符合这个定义。

而在第三象限，整个竞争环境非常稳定，可以继续坚持全球化没有任何问题。但在第四象限的领域，需要强化全球性规则的制定，维持公平竞争的环境，防止安全竞争过度波及到太多的行业和领域。

在第一象限，国有企业可能获得很多相对优势，另外它确定处在一个高增长领域，而第二象限面临的主要问题就是加强管制、红绿灯等。

最后一个是专精特新。

前面提到涉及安全关切的众多细分领域，由于技术上的不确定性，以及这些领域足够细分，完全由国有企业主导，这些领域我个人认为可能在操作上不一定那么现实。国有企业起到主要的骨骼架构作用，在大量细分行业里的龙头，可能主要还是由民营企业主导。

那么围绕专精特新这个板块，我们来看一看它的表现和市场的看法。

首先，对于专精特新的相对万得全A价格指数，总体看来，在2020年底、2021年以来，根据相对万得全A，它有一个不断扩大的相对收益。并且在专精特新内部，国企相对非国企的优势没有特别明显的单边扩大。

在PB层面上，国企相对非国企的优势没有特别明显的单边扩大。在PE层面上，就这几年的情况来看，2020年以来有一些单边扩大，也许与盈利的不平衡有关系。但是在PB层面上，国有企业相对非国有企业估值优势的单边扩大不明显。

由于这样的原因，我们把专精特新放到第四象限。

也许有人会觉得专精特新放在第一象限更合适，但即使把它放在第一象限，考虑到它涉及大量细分行业的龙头，在双循环中以内循环为主，在细分行业中主要由民营企业来主导，又是一个高增长的领域，所以它会继续维持相对较高的相对收益。

同时，国有企业在估值层面上没有获得明显扩大的估值优势，在专精特新层面上有这样的特征。

安全发展并重下，四象限估值认识

最后一部分我们主要围绕全球性经济发展环境的变化，谈一谈我们的认识，特别是在估值层面上的认识。

我们想表达的是，安全与发展并重的关切，不仅中国制药，对跨国公司、全球很多中央银行、发达国家来讲，都存在这样的倾向。

在安全与发展并重的条件下，它与过去效率优先追求增长具有显著的差异，为了分析这一体系的影响，我们设了四个象限。

在四象限的分析体系下，我们发现对于一些行业它会产生非常大的影响。

在一些领域国有企业会获得明显的估值优势。

在另外一些领域，法律法规的引入意味着估值体系的重建。

还有另外一些领域继续维持和推动全球化存在这样的可能性，也存在迫切的需要。

还有一些领域，过去发展起来的全球性经济治理体系可以继续健康的发挥作用。

从估值体系层面来看，四象限的划分在有限的案例之中，与市场估值的相对表现具有一定的一致性。未来安全与发展并重理念的落地必然有一整套法律法规、政策体系，在落地的过程之中，很多行业都要受到各种影响，这些影响在估值层面上将会产生怎样的变化，四象限的划分为我们理解未来安全与发展并重理念的落地多少提供一些参照意义。

尽管安全关切毫无疑问变得很重要，但在刚才的分析之中，我们也看到，在第三象限体现的全球合作领域，在第四象限所体现的发展领域，全球化仍然具有生命力。

未来会如何演绎，这就让我们拭目以待。

实习生刘晨对本文亦有贡献。

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