李迅雷：明年经济怎么走，“三稳” “四敢”，投资以基建为主，消费要增加居民收入，资产配置两大方向，真正被低估的是大型国企

核心观点：

1、房地产投资长周期的上行阶段结束了，今后会面临长周期的下行阶段。同时，如果通过基建投资这样逆周期的举措来稳投资，难度也比较大。

2、在拉动经济增长的三驾马车中，现在的消费已经是负增长，投资增速也在回落，同时由于外需不足，出口明年也不太乐观。

面临这样的压力，中国经济应该怎么走？四季度政治局会议提出要“三稳”，同时还提出“四敢…..由此想到2023年的财政政策要加力提效，货币政策要精准有力......

党中央、国务院近期颁布扩内需战略的规划纲要（2022年~2035年），其目标更加明确，就是要提升投资和消费。投资主要以基建投资为主，消费还是要增加居民收入，提高消费在GDP中的占比。

3、明年基建投资增速有望维持在7%~8%比较高的水平，今年应该是在10%以上；房地产投资由于今年的基数比较低，所以明年房地产投资增速可能为负，但它的幅度要比今年大幅度减少。

4、从长期来看，中国经济肯定要从投资主导的经济增长模式向消费转型，政策刺激的力度尤其在消费领域的刺激力度还会进一步扩大。

5、去居民资产配置主要配置于房地产领域，现在房地产尽管国家采取了很多政策来稳房价、稳地价、稳预期，但不能改变房地产长周期的拐头向下，这是20年来房地产的巨大变化。居民市场配置也应该发生转向，即从过去配置房地产到今后配置金融资产。

从配置来讲，有两个大方向，一是超配中长期景气度向上的行业；二是该认真领会易会满主席提到的要探索建立中国特色的估值体系......

目前A股市场、港股市场的估值水平在全球主要股市中处在偏低的后20%的位置，同时那些真正被低估的还是大型国企的股票。

6、如果明年人民币汇率稳定，同时中国经济增速显著高于其他国家，在明年一季度美联储结束加息的背景下，对中国资本市场吸引外部资金是相对有利的。

7、明年的大宗商品，可能还是以总体向下为背景的结构性牛市。

12月27日，中泰证券首席经济学家李迅雷在华安基金2023兔年投资嘉年华直播中，从扩内需政策角度，对2023年经济走向与资产配置策略作出展望。

以下是投资作业本（微信ID：touzizuoyeben）整理的精华内容，分享给大家：

三驾马车存在压力

在过去30年中，我国人均GDP水平跟印度一样，到现在是印度的5.5倍。高增长之后必然会有一个回落的过程，尤其是房地产投资，它的长周期的上行阶段结束了，今后会面临长周期的下行阶段。与此同时，如果通过基建投资这样逆周期的举措来稳投资，难度也比较大。

数据表明，从2017年以后，房地产加基建的投资占GDP的比重开始下滑，这意味着中国经济长期依赖于投资拉动的模式难以持续。中国经济面临变局、转型。

从今年下半年以来，中国的出口增速也出现了明显回落。按上个月我国以美元计价的出口同比增速是-8.7%，出现负增长，远远超过大家的预期。主要因为欧美等发达经济体的经济增速放缓，对我们的外需带来很大影响。

对于内需，压力还是比较大。刚刚举行的中央经济工作会议，再次提了去年中央经济工作会议上提到的三种压力，就是需求收缩、供给冲击和预期转弱，就是认为上升压力依然存在。

从数据来看，1~11月份固定资产投资增长5.3%，但主要靠基建投资的逆周期对冲房地产的大幅回落。另一个数据也令人不安，就是1~11月份社会消费品零售总额的增速是-0.1%。

在拉动经济增长的三驾马车中，现在的消费已经是负增长，投资增速也在回落，同时由于外需不行，出口明年也不太乐观。

中国经济怎么走，“三稳”、“四敢”

面临这样的压力，中国经济应该怎么走？

四季度政治局会议提出要“三稳”，就是工作重心要稳增长、稳就业、稳物价，其中稳就业和稳物价跟经济增长密切相关。如果物价、就业能稳住，说明中国经济增长水平并不低，这样的话我们增长目标也可以实现。过去的提法是六稳，现在六稳变成三稳，说明六稳的难度比较大，我们要保重点、稳增长。

同时还提出“四敢”，就是要让干部敢为、地方敢闯、企业敢干、群众敢首创，说明我们要加大风险偏好。在经济下行压力加大时，要把风险偏好提上去，让大家能积极为增长出力。这里尤其提到要扩大国内需求，充分发挥消费的基础性作用和投资的关键性作用。

2023政策导向

由此想到2023年的财政政策和货币政策。

财政政策这里面给了四个字，叫加力提效，就是积极的财政政策还要继续加大力度，同时要提质增效，加大力度是一个核心观点。

同时也提出稳健的货币政策要精准有力，货币政策是稳健的，但是力度还要加大，同时要精准。对“精准”的含义，我的理解是结构性的货币政策可能会出更多。

同时也提出产业政策要确保安全，能够对稳增长起到积极作用。

科技政策要聚焦自立自强，我们还要加大对科技的投入，提升自主创新能力。

最后社会政策要兜牢民生底线，确保老百姓不返贫，确保经济下行压力下的居民收入保持稳增长，消费能够持续上升。

对于最近召开的中央经济工作会议，它实际上也是政治局会议的延续，就是把工作要点进一步强化，尤其提出来要坚持两个毫不动摇，并且在政策和舆论上给予支持，这有利于化解大家的疑惑。

投资以基建投资为主

消费要增加居民收入

政策信号非常明确，党中央、国务院近期颁布扩内需战略的规划纲要（2022年~2035年），其目标更加明确，就是要提升投资和消费。

投资主要以基建投资为主，消费还是要增加居民收入，提高消费在GDP中的占比，因为明年外需可能会走弱，投资增速也很难有大的回升。

这些与中央经济工作会议相呼应，所以在政策层面，我想明年的刺激力度会比较高。

在财政政策方面，应该会适度提高财政赤字率。今年的一般财政赤字率是2.8%，明年有望在3%以上。我们的财政政策包含的不仅是狭义的，还包括广义的，比如三大政策性银行也可以发力，地方政府通过专项债的方式加大对基建投资的支持。

我们判断明年基建投资增速有望维持在7%~8%比较高的水平，今年应该是在10%以上，但也要考虑到制造业投资增速可能会有所回落。

房地产投资由于今年的基数比较低，所以明年房地产投资增速可能为负，但它的幅度要比今年大幅度减少。

如此，明年的投资稳定会有一个比较大的保障，这是明年的投资亮点。

明年以结构性货币政策为主

降准降息可期

货币政策还是以结构性货币政策为主，明年降准降息还是可以预期的。美国明年上半年的加息基本结束，虽然美国明年不会降息，但一旦它不再加息，美国的国债利率水平就会下行，这对中国保持一个稳健偏宽松的货币政策是有利的，这是第一个看点。

第二个看点，我认为结构性政策使得货币政策更加精准化。

我总体的判断是从长期来看，中国经济肯定要从投资主导的经济增长模式向消费转型。虽然大家对明年的消费预期不高，但随着经济下行压力加大，政策刺激的力度尤其在消费领域的刺激力度还会进一步扩大，这是我对政策的理解。

房地产长周期拐头向下已无法改变

最后我想谈一下在这样的宏观经济背景之下的资产配置策略。

首先我讲一个大的思路，明年GDP增速有望达到4.5%以上，有人预测是5%~5.5%甚至更高，但我还是偏谨慎，因为存在一些不确定因素，比如疫情对经济的冲击，同时外需这块还是具有很大不确定性。

中国经济转型是一个比较漫长的过程，要通过消费作为主导模式，而消费需要居民收入的不断提高，所以这个过程恐怕没这么快，但有一点是居民的资产配置反映对未来的预期，这块可能会比较快。

过去居民资产配置主要配置于房地产领域，现在房地产尽管国家采取了很多政策来稳房价、稳地价、稳预期，但不能改变房地产长周期的拐头向下，这是20年来房地产的巨大变化。

资产配置应从房地产转向金融资产

债券、股票首选

在这过程中，居民市场配置也应该发生转向，即从过去配置房地产到今后配置金融资产。

对于金融资产这个领域，债券和股票应该是首选，当然还有很多理财机构发的理财产品，专业人士做专业的事情，这是大势所趋。中国市场慢慢会从一个散户主导市场向机构主导市场演进，所以我的建议是居民在资产配置上更多转向配金融资产，尤其配权益资产的理由是什么呢？

A股的估值水平现在处在一个比较合理，甚至从历史上来看估值水平相对低的位置，这因为A股市场长期处在结构性的变化中。虽然2019、2020年的表现相对还可以，但是2021年以后A股市场一直调整至今，它的估值水平相对便宜。而房地产现在也在调整，但它是高位往低位调整，A股市场有望从低位往高位调整，当然两个市场类似的地方都可能是结构性的。

随着政策力度的加大，尤其在二十大报告里也提到要增加居民的财产性收入。房地产作为居民财产性收入的主要来源，过去是主要的，现在可能慢慢的要少了。这种从政策层面鼓励外资流入、鼓励保险资金等长期资金的入市，给权益市场带来新的契机。

配置两大方向，真正被低估的是大型国企

从配置来讲，我觉得有两个大方向。

一个要超配中长期景气度向上的行业。

成长是永恒的主题，尤其中国未来要拉动经济增长，还是要靠新动能。所谓的新动能是像新一代信息技术、人工智能、大数据、新能源、新材料、医药生物等领域。这些领域高成长的企业会更多一些，这是第一条线索。

第二条线索是我们应该认真领会易会满主席提到的要探索建立中国特色的估值体系。

这个估值体系体现了我们A股市场里面到底有哪些被低估了，尤其是那些大型央企，地方国企存在一定程度上的低估，属于低估值品种，有未来有发展的空间。

目前A股市场、港股市场的估值水平在全球主要股市中处在偏低的后20%的位置，同时那些真正被低估的还是大型国企的股票。

明年随着土地财政对经济增长贡献减弱，股权财政有没有可能慢慢增加贡献，所以我觉得明年的国企改革也是值得期待的。

问答部分：

三大因素促成明年外资流入A股

问：欧美天然气危机和能耗控制会不会加剧欧美的经济衰退，从而让A股重新吸引外资呢？

李迅雷：最近这段时间全球能源价格有所回落，冬季来临没有像大家预期的那样可怕。由于大家的普遍担忧，欧洲对能源，尤其是天然气做了一定的储备。再加上最近原油价格总体有所回落，这表明我们在能源危机这块，可以稍稍松口气。

但同样道理，它也反映出全球经济的不景气，因为能源危机的背后可能有两个因素，一个因素是由于战争导致了能源价格上涨，还有一个因素是经济的过度繁荣，导致能源价格的上涨。

目前战争日趋平静，我们很难预测俄乌冲突什么时候结束，但现在变成一个僵持阶段。与此同时，由于欧美经济的衰落，能源需求也在减少，这反映当今全球经济问题还是存在的。

我们不能因为没有发生能源危机就感到庆幸，认为全球经济体没有问题。实际上它的背后还是反映经济的走路，就像我曾提到的现在全球面临三重压力：人与自然、人与人、国与国之间的关系紧张。这三大紧张背后，共同导致全球经济增速减弱、需求下降。这对中国经济同样也会带来一定的负面影响，也就是中国的外需出现显著回落，因为如果外需回落，中国经济需要有更多的刺激来扩内需来拉动消费投资。

但中国经济的潜力更强，更有韧性，所以我相信明年中国的GDP增速在全球应该排在领先位置。在这种背景下，人民币汇率依然能保持相对稳定，所以对于今年年初时出现的人民币贬值压力等情况，在明年可能不那么显著。这种背景下，A股市场可能还会迎来外资流入。

最近防疫政策出现了明显调整，进一步精准化、科学化，跟世界的同步性越来越大，这有利于海外金融资金的流入，对资本市场是有利的。

所以如果明年人民币汇率稳定，同时中国经济增速显著高于其他国家，在明年一季度美联储结束加息的背景下，对中国资本市场吸引外部资金是相对有利的。

明年大宗商品是

以总体向下为背景的结构性牛市

问：“OPEC+”的减产会不会改变油价下行的趋势呢？包括今年黑色系和有色系的牛市还会不会持续呢？

李迅雷：最近欧佩克采取措施来减少原油产量，至于会不会引发原油价格进一步走高，我觉得也不一定。

政策往往是一个逆周期的对冲，因为油价回落导致它的减产，或者由于原油价格上涨导致它增产，还是属于对冲，保持价格相对稳定，我们还要看到全球大的趋势是经济下行。经济下行使得通胀率水平稳步回落，这是一个大的趋势。

在这种大的趋势背景下，我认为整体大宗商品价格在明年应该有一个稳步回落，毕竟这一轮大宗商品价格上涨的牛市的持续时间比较长，从2020年下半年开始持续上涨，不可能一直持续下去，它已经是有点跨年度的大宗商品牛市。

随着通胀的回落，对于明年全球经济进一步走弱，它回落的总态势是不变的，就像经济一样也存在这种结构性的变化。过去大家都习惯于突涨突跌，这一轮由于供给端和需求端都发生了变化，都带有结构性。我想明年的大宗商品，可能还是以总体向下为背景的结构性牛市。

比如对新能源的需求加大，使得对铜、铝的需求比以前更大。但黑色金属这块我觉得整体还是需求有限，它跟建材、房地产周期的相关性会更大一点。能源价格大的趋势还是会回落，像原油、煤炭这方面还是会有下行的趋势，整体来讲存在结构性特征。

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房地产长周期拐头向下已无法改变