代表产品近3年收益210%！探究学院派基金经理郑有为的投资框架与实战

一地基毛666 2022-11-29

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投资就是在充满不确定的市场中寻找确定性，如何寻找确定性？就是要研究。

就像“学院派”代表基金经理郑有为说的那样，投资研究就是要守好一城一池，发生其间的重要信息和数据要了如指掌，这才叫研究透彻。

也正是源于扎实的研究，郑有为在过去3年表现非常出色，在没有大比例配置新能源概念股的情况下，代表产品国泰江源近3年（2019年6月14日-2022年6月30日）实现收益210%。

更为难得的是，在今年沪深300指数下跌接近15%的情况下，郑有为长期管理的几只产品基本抗住市场下跌保持盈亏平衡。

近日，由证券时报社主办，招商证券、晨星资讯、上海证券和中国银河证券提供数据和研究支持的“第十七届中国基金业明星基金奖”获奖名单于7月29日隆重揭晓，国泰基金一举斩获三项大奖。国泰基金荣获2021年度十大明星基金公司奖，国泰聚信价值优势灵活配置混合（程洲管理）荣获七年持续回报灵活配置混合型明星基金奖，国泰江源优势精选灵活配置混合（郑有为管理）荣获三年持续回报灵活配置混合型明星基金奖。

郑有为是如何在实现高收益的同时还兼顾低回撤？他又是如何将自己的研究成果应用于实战当中？今天我们来一起了解下这位明星基金经理。

兼具“压舱石”和“弹性选手”双重属性

郑有为是马来西亚籍华裔、客家人，本科就读于华中科技大学生物工程专业，研究生就读于上海交大。

郑有为大学期间恰逢2007年牛市，误打误撞接触资本市场并被其深深吸引，研究生进入东方证券实习，师从时任医药行业首席李椒花。

在经历了三年研究员生涯之后，郑有为转型投资加入有“黄埔军校”之称的平安资管，并于2014年5月正式开始管理产品。

大家知道，在随后的几年A股走势“波澜壮阔、跌宕起伏”，多变的市场环境也让他不断完善投资框架、拓展投资边界，从专攻医药行业的新手成长为擅长多行业选股的全能型人才，此外在险资机构的这段经历也让他刻下了绝对收益基因。

2018年，郑有为的事业更上一层楼，加入老牌公募基金国泰基金并取得不俗的成绩。

数据来源：Wind，基金定期报告，截至2022年二季度末，同类指灵活配置型基金

据wind数据显示，郑有为自2019年6月14日接管的国泰江源，截至6月30日任职年化回报高达45.08%，累计收益率高达210.73%，在同期灵活配置型产品中排名前5%。同时，在最近1年、2年、3年和任职以来的业绩全部位居同类产品的绝对前列。

透过过去3年的公开数据可以看到，郑有为的能力圈广泛，在消费、周期、金融、科技、成长等领域均有优异的投资实绩，他以核心资产为盾、以高景气品种为矛，构建均衡稳健的组合体系，能够较好地适应不同市场环境和风格。

投资框架：

对宏观-中观-选股都有严格的理论研究

作为学院派的代表人物，郑有为在宏观-中观-选股都有严格的理论研究，简单说就是寻找在正确的时间和正确的地点做正确的事情。

郑有为在采访中曾这样概括他的投资框架，“具体投资中，只赚内在价值最确定的钱，不赚泡沫化的钱。首先，通过宏观和中观的分析框架来识别市场整体的风险与机遇。其次，在微观个股层面，对公司的经营质量和买入价格都有较高要求。事实上，如果购买的公司有足够的安全边际，那么整体回撤各方面就会控制的比较好。所以，尽量选择大市值的龙头公司，一方面这种个股的纠错成本比较低，另一方面，龙头公司抵御风险的能力也相对更强。”

纯粹自上而下的投资框架，可能会造成资产配置过于集中于某个行业，造成产品抗风险能力不足，回撤幅度过大，尤其是一旦判断失误纠错的时间和成本较大。

而纯粹自下而上的投资框架，更多依靠个股的价值兑现，不过价值兑现需要时间，可能会造成产品的净值走势温吞。

郑有为的投资框架能够一定程度规避掉纯自下而上和自上而下的弊端。一方面，由于产品配置的行业始终具有较高景气度，个股上涨动能更加充足，也能够更快兑现价值。另一方面，在个股的选择上对经营质量和买入价格都有较高要求，这就决定了往往能够捕捉到“戴维斯双击”的机会。

来源：wind，2019年年报、2020年半年报、年报，2021年半年报、年报，2022年半年报

（注：brinson绩效数据来源于wind，将投资组合的实际收益与沪深300指数的收益进行比较，同时，将两者之间的差额部分分解成与投资经理决策过程对应的几种效应：资产配置、个股选择以及交互收益，以分解差额收益的来源。基金持仓的行业收益按照定期报告实际披露的股票投资明细计算。计算中涉及的收益率为报告期截止日最近的一个季度的区间收益率。）

我们以沪深300指数作为参照对国泰江源的超额收益进行brinson绩效拆解，可以发现郑有为在行业选择、选股选择和交互收益三个维度均有不错的超额收益。

其中，行业选择提供超额收益为22.2%，实现超额收益的概率高达83%。值得注意的是，在6个报告期内仅有1个报告期跑输沪深300指数且仅跑输1.06%，但有3个报告期跑赢沪深300指数超过5%，可见郑有为自上而下通过宏观和中观的分析框架来识别市场整体的风险与机遇的精准度。

个股选择提供超额收益32.82%，实现超额收益的概率有66%，交互收益提供超额收益23.66%，实现超额收益的概率为50%。

据了解，郑有为在选股上喜欢买龙头，买确定性，是胜率高于赔率的思维；报表特征上，选择净资产回报率ROE>15%、自由现金流创造能力强的公司，同时设置了止盈、止损标准，通过估值分位数、板块之间的横向比较、国际比较等，决定买卖。

就像开头所说，正确的时间和正确的地点做正确的事情，在景气度较高的行业中寻找优质且便宜的个股，这样往往事半功倍。

此外，由于个股有行业景气度、高质量和低估值三重支撑兜底，这也就决定下跌的幅度有限，郑有为的投资框架让产品保持攻击性的同时，还能有效地控制回撤。

例如今年，在沪深300指数下跌超过13%的情况下，郑有为长期管理的几只产品跌幅也仅在2%左右，其中国泰价值优选还实现了正收益。

从长期的角度来看，据wind数据显示，截至7月28日成立时间超过3年、规模超过20亿的灵活配置型基金共有171只，在衡量超额收益的Alpha指标排行榜中，国泰江源近3年年化超额收益率以35.24%排在第25位，在衡量风险和收益比的sharpe排行榜中，国泰江源近3年以1.6排在第38位。

在Alpha排行靠前的产品中，国泰江源是少有的几只没有大规模配置新能源车行业并取得较高超额收益的产品之一，而在sharpe排行靠前的产品中，国泰江源又是股票资产配比较重的产品之一。

换而言之，在灵活配置型基金中，收益较高的产品中国泰江源的回撤较低，回撤较低的产品中国泰江源攻击性较高。

资产配置：441

“战略+战术”阵形

基于自己的投资框架，郑有为在资产配置方面提出了“441”理论，即40%布局战略品种，在长赛道追逐稳定收益；40%布局战术品种，实现戴维斯双击收益；10%布局逻辑个股，分化风险。

1、战略品种

战略品种是从长赛道进行选择，它提供可预期的、稳定的收益来源，具体来看主要大消费、大金融、高ROE、现金流创造能力强的个股，这些公司通常都是行业龙头，股价波动相对较小，某种程度上起到平抑组合波动的作用。

2、战术品种

战术品种是收益率增强的来源，它们主要来源于处于景气上行周期的行业，寻找行业里面有α的个股。

3、个股分化逻辑

因为郑有为不希望组合面临太大系统性风险或者是行业风险，剩下的10%-15%会买入与前两类不一样的标的，起到组合分化的作用。

同时三种不同类型的资产，风格多样化，组合均衡化，构成“价值均衡策略”。组合风格越分化，对抗非系统性风险的能力就越强。

郑有为的投资框架与实战案例

上述内容我们介绍了郑有为的投资框架，也介绍了郑有为较为夸张的业绩，但是我们一直强调，要想研究透基金经理一定要搞清楚他是如何将自己的投资框架落地。

理论上，我们作为局外人其实很难理解“学院派”郑有为的分析过程和调仓逻辑，但幸运的是他的每份季报都会将这些和盘托出，这也让我们能够进一步了解郑有为。

值得一提的是，郑有为的每份季报中既有报告期内基金的投资策略和业绩表现说明，还有对宏观经济、证券市场及行业走势的简要展望，值得大家细细品读。

由于郑有为是2020年5月7日正式单独管理国泰江源，因此我们就从2020年的2季报来复盘。

他在2020年的2季报中这样写到，“随着GDP 逐季度提速，超额流动性将收敛，部分高估值板块面临较大的估值回调压力。同时，随着经济增长的逐步提速，可选消费与投资链条板块预计将迎来较好的投资机会”。

这样的投资思路一直延续到了2020年年末，这也让国泰江源在2020年的2、3、4季度产品分别是实现收益18.26%、24.27%和16.36%。

从具体的持仓来看，郑有为着重提到的可选消费、投资链条板块以及在三季报中提及的快递板块都为产品贡献良多。

另外最具加分项的是，2020年白马股狂欢，坊间甚至还传出万物皆利好茅台的声音，郑有为是少有的几位保持清醒的基金经理，他在季报中提到“随着 GDP 逐季度提速，超额流动性将收敛，部分高估值板块面临较大的估值回调压力”。

2020年4季报，郑有为再次发出风险提示，强调要更加重视个股的安全边际，降低组合估值重心，做好防风险的准备，尤其是对赛道过于拥挤的高估值板块整体采取审慎态度。

而此时恰恰正是上一轮市场的顶部，也是投资者最为狂热的阶段，即便专业的券商首席也喊出了茅台至少涨到3000元，现在回过头看郑有为真的堪称人间清醒。

2021年1季度，在全民炒基的狂欢中，以茅台为首的白马股连创新高，但是市场也摇摇欲坠，而郑有为已经从白马股赛道撤离并完成了对低估值赛道相对不拥挤的冷门板块的布局。

他在季报中这样写到，基于平衡好防风险与赚收益之间的关系，我们在开局阶段坚持降低组合估值重心，杜绝在拥挤的赛道里博弈情绪，把投资的重点方向布局到疫情后时代顺周期，以及低估值赛道相对不拥挤的冷门板块。

当季度，沪深300指数下跌了3.13%，而国泰江源逆势上涨11.82%。

2021年2季报中，郑有为预计市场在未来较长时间内重新走向“轻总量，重结构”的格局，以新能源、电动车、新材料、电子等为代表的新兴制造业，在中国经济结构调整过程中，占国民经济比重持续提升，是把握股票市场结构性机会的主要方向。

2021年3季度中，围绕双碳大背景郑有为不仅看到了新能源的投资机会，而且还敏锐地观察到传统能源由于供应不足，或也将迎来一次大的机遇。

他在季报中表示，“我们清楚认识到十四五期间，化石能源依然扮演着重要的角色，能源结构调整的早期，会导致总体能源供应的紧张，对应的中上游行业也会有明显的投资机会”。

这次精准的判断再次让郑有为收获颇丰，在2021年3季度沪深300指数跌幅接近7%的背景下，国泰江源逆势上涨15.92%。

在最新公布的2022年2季报中，郑有为提到投资上核心把握两方面的投资机会，稳健性机会主要集中在金融与消费板块、进攻性机会继续聚焦于“双碳”与“安全”相关领域。

郑有为预计，随着疫情形势得到控制，政策重心将从防控转向经济，可以预见疫后将有一波政策密集出台期，政策稳经济的抓手将是数据改善最明显的行业，是资本市场的重点关注方向。因此在加仓方向上我们主要以高端制造、汽车、新能源产业链等行业为主，这些板块既是稳增长的抓手，也是经济转型升级的重要方向，政策的提前发力不会造成长期负面影响。

不过需要指出的是，这个预判其实早在2021年年报时就已经抛出，这次精准的预判也让他又一次战胜了市场，成为表现最为出色的基金经理之一。

最后还需要指出的是，郑有为预计未来投资机会可能还聚焦于疫情后泛消费行业，包括酒店、旅游、汽车等前期受疫情影响较大的行业，就目前行情来看这几个板块已经蠢蠢欲动。

风险提示：观点仅供参考，不构成投资建议或承诺。市场有风险，投资需谨慎。

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国泰江源优势成立于2018.3.19， 2018-2021年增长率/业绩基准（%）：-31.48/-10.60, 48.86/19.92, 85.10/15.20，31.58 /0.30。本基金为混合型基金，其预期风险、预期收益高于货币市场基金和债券型基金，低于股票型基金，属于中等预期风险和预期收益的产品。

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