可转债2022（下）——在进攻和防守之间徘徊
接着上半篇《拥抱2022（上）
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可转债打新收益将进入稳定期
之前发动家人、前女（男）友、同事一起大干快上打新债，然而新债无限而女友有限，2021年可转债打新人数增速明显放缓，估计2022年可转债发行数量将超过2021年达到120只以上。申购户数的峰值将在1100—1200万户之间，每户中签数量大致在6—10签之间，单户收益大致在1200—1800元之间。
我知道，在我的读者里，很大一部分人仅仅参与可转债打新，并不打算通过其他策略参与可转债交易。不过我觉得，从可转债发行的历史来看，几乎100%的可转债，首日交易价格不会是其交易历史中的最高价。或许持有更长的时间，收益会更好。
同时，抢权配售进入3.0时代。如果说1.0时代是提前买入正股，参与配售，那么2.0时代则是提前买入正股，然后再卖给参与配售的人。在3.0时代，则是抢权配售者之间的博弈，谁眼光好，谁买的时间最合适，谁就赚钱。当然，抢权配售本身就是高难度动作，作为普通投资者还是不要轻易尝试。
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可转债整体溢价率将维持在较高位置
上篇谈到，由于新上市可转债交易受限，2021年之后上市大股东成为可转债的第一大持有者，加之债券型基金的涌入、游资和个人投资者的积极参与，目前可转债整体溢价率维持在高位。2022年这一情况并不会得到改变，可转债的整体溢价率将继续维持在较高的位置。
由此可以得到两个推论：
1. 类似于2018年的可转债低价、低溢价的价值洼地不会出现。
随着市场参与者越来越多，对可转债的认识也逐渐加深，进可攻退可守、可以T+0交易，不设涨跌幅等诸多的特性吸引了市场更多的目光。2021年低价转债的大幅反弹，更是给投资者带来了转债不死的信仰。2018年供大于需的局面已不复存在，指望可转债价格大幅下跌至无人问津再守株待兔的想法无疑是天真的。
2. 可转债溢价率继续升高的可能性也不大。从近几个月来看，可转债溢价率小步快走，然后单日大跌的情况多次出现。12月7日、10月12日、9月27日、9月16日可转债均出现过较大幅度调整。其中虽然有股票市场调整的因素，不过其中也多次出现可转债跌幅大于正股的局面。正如大树不可能涨到天上，我也不认为可转债的溢价率可以继续大幅上升。
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可转债市场只有局部性、结构性行情
2021年可转债市场应该算是一个牛市，可转债等权指数涨幅超过30%。随着整体溢价率的高企，依靠转债价值上涨和溢价率提升的“双击”预期已不复存在，2022年可转债指数只能靠正股上涨来推动。因此，类似于2021年初的条件不再具备，但大幅下跌的依据也不充分，估计结构性行情的特征明显。估计以部分行业或部分主题为热点的结构性上涨会是主流。类似于2021年的小康转债、海兰转债、维格转债这样乌鸡变凤凰的案例也还将继续上演。要说火眼金睛直接命中某只大牛债，我觉得难上加难，不过通过摊大饼策略还是很有机会网罗到一些因突发利好而大涨的转债。
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回售博弈、下修博弈将是贯穿全年的主线之一
自2017年可转债信用申购以来，发行可转债成了上市公司融资最主要的手段之一。从历史上来看，约有95%的可转债通过强赎完成退市，其中不乏通过下修完成了丑小鸭式的华丽转变。
从时间上来看，2022年不少可转债进入回售期，对于转股价值较低且交易价格也较低的久其、众信、博世、长久等转债来说，面临回售和下修的选择，也面临公司和投资者之间的博弈，而更多股价下跌的公司出于对尽快转股的初衷，也会主动提出下修转股价格。我预计全年实施下修的公司将不低于20家。
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达到强赎条件的“双高”转债有较大的风险
2021年上半年以及之前的很长一段时间，可转债里的“低溢价转债轮动”策略都取得了不错的收益。但是随着可转债整体溢价率的提升，在剔除已公告强赎的可转债，目前溢价率为0的可转债几乎消失，低溢价转债轮动的拖拉机陷入停滞。
与此同时，“双高”（价格>130元，且溢价率大于30%）转债却大量出现。这体现出投资者对未来行情的乐观以及风险偏好的提升。即使不考虑蓝盾、横河、盛路、广电、模塑、联泰、天康、溢利这8大妖债，新上市的可转债中，不少质地较好的可转债在价格突破150元后仍然大幅溢价。目前看似正常的溢价却未必合理，随着进入转股期并达到强赎条件，这部分转债的溢价将吞噬掉正股上涨对转债的利好影响。
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我的个人策略
总的来说就是：2022年全面退出低溢价策略，摊大饼将分散至下修博弈策略、双低策略、高债底（高YTM）策略以及中低价策略（不是低价策略）。
下面我将逐一注解：
1. 全面退出低溢价策略。
当可转债大幅折价时，往往是正股大幅上涨，但转债尚未进入转股期的时候。低溢价策略的收益来源有两点：一是正股继续上涨，二是可转债溢价率回归。随着可转债进入转股期，折价大概率将收敛直至消失，否则就会有人通过转股来套利。
目前折价的转债几乎消失，导致上述收益来源的第二点——可转债溢价率回归的途径消失，低溢价策略的双轮驱动变成了一条腿走路，这与低溢价策略承受的高回撤风险不相匹配，所以在大幅折价出现之前，我个人将回避这一策略。
2. 下修博弈策略具有较强的确定性，符合可转债“三个知道”的原则。
之前，耳熟能详的债券投资原则是“三个知道”—— 知道能涨多少，知道会跌多少，知道投资的期限有多长。
可转债的回售时间是明确的；下修意愿可以大致了解到；如果不下修回售的话，亏损是幅度是明确的；如果下修到底，转股价值是明确的；下修后的价格是可以测算的；博弈过程的时间是清楚的。
你看，下修博弈策略是完全符合“三个知道”的原则。而下修博弈的关键则在于了解公司下修的意愿和下修到底价格的测算。这两点一个需要文科男的巧舌如簧沟通能力，一个需要理科男的严丝合缝测算能力，两者都是检验投资综合能力的试金石。
3. 双低策略和高债底（高YTM）策略
双低策略和高债底都是偏向于防守，两者的本质都在于先立足于不亏钱。从历史回测来看双低策略是有效且能长期获利的。（策略见《双低策略失效？坚持还是清仓？》
而高债底策略随着时间的推移，也将逐步显示出其优势。例如已退市的华自转债、金诺转债，以及尚未退市的QY转债，如果价格一直不涨，随着时间推移，可转债的年化收益率会持续提高，也就是说这类可转债的底部抬高的速度会优于其他转债。
双低策略将严格按照标准轮动，高债底策略只是一个补充，选择个别可转债放进大饼里即可。
4. 中低价策略
这个策略则是带有防守反击的意味。从历史来看，一些基本面没有瑕疵的可转债，因为正股业绩不及预期大幅下跌时，往往是吸纳的好时机，付出的更多是时间价值，等待基本面或业绩的好转。从中天、昌红、彤程等转债的例子来看，这个策略颇有点不鸣则已一鸣惊人的感觉。
这里的标准我定的是不看评级，非央企，非金融类、基本面没有瑕疵，价格110元左右的转债里进行筛选。2021年110元附近的HX转债、LX转债都曾是比较安全的标的（标的仅作为举例，不作为推荐），当时已经是较为明确的上涨幅度大于下跌幅度的不对称博弈阶段。其实包括康泰转2，如果之前的价格更再跌一些，也会进入我的埋伏圈，可惜公司提前启动了下修。
作为这一类可转债，只要有下修的可能，那么溢价率可以适当睁一只眼闭一只眼。因为溢价率可能是实在的，也可能是虚假的。一旦下修，之前的高溢价率将一把抹平归零。反观银行类转债，今后几乎都没有下修的可能，也不能回售，这类转债除非极个别的优等生，其他我是不关注的。
这个策略也是从注重价格的低价策略向注重质地的中低价策略的转变。其核心逻辑是在选择可转债时，考虑因素中质地的权重优先于价格。因此在配置权重上，此类策略是我明年最重要的选择方向。
5. 上市首日价格投机。
这一点不展开说。因为这是利用可转债复杂的规则（开盘、停牌等竞价规则），利用上市首日（或者下修公布日、复牌日等）巨大的价格波动以及充沛的流动性采取的投机行为。既然是投机行为，在每一笔获利的交易中，就必定有一个反向操作出现相对亏损的对手。这个亏损的对手或许是和我交易的对方，或许就是我自己。
这一策略的最大问题是如何在事前清楚的梳理出交易方案并在瞬息万变的交易过程中加以实施。而最大的保障措施则是仓位的合理安排。同样，这一策略并不适用于一般投资者。
总结一下：
1. 我对2022年的可转债市场并不悲观，但指数涨幅超越2021年的可能性并不高。
2. 可转债市场的行情更多是结构性的，个券的选择比指数重要。
3. 低价的坑一般来说都可以爬出来，双高的坑遇到强赎就是灰飞烟灭。
4. 可转债打新的收益在逐年降低，没有门槛的套利终究只是薄利。
只有熟悉，才能相信；唯有相信，才能坚持。我始终相信，2021年虽然很好，但会当临绝顶，一览众山小的时候还在未来等待我们！
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