并购基金退出导致交叉持股问题的解决攻略
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上一篇采用PPT 的形式对上市公司并购基金做了总体的概述，详见《40页PPT告诉你上市公司并购基金的那些事》（点击蓝字看原文）。
并购基金近年来已成为广大上市公司迅速扩大规模、拓展产业链、抢占优质项目的得力工具；部分并购基金结构为上市公司认购劣后级LP份额，或者上市公司与其他方认购资管计划\信托计划，再由资管计划\信托计划认购并购基金的LP份额。
主要优势为上市公司或其大股东可以用较少的资金利用杠杆效应撬动大量的资金，提前锁定优质项目，并通过优质项目在体外孵化磨合一段时间后再择机装入上市公司，将业务协同效应发挥到最大化。
有的上市公司认为自己目前还没有资金能力和实力去做并购，那么先机可能真的就被别人抢走了。
交叉持股是指两个公司直接或间接相互持有对方的股份，继而相互成为对方股东的情形。其中间接情形也可看作是循环持股，如乙公司持有并控制B公司的股权，B公司持有并控制C公司的股权，而C公司反过来也持有部分乙公司的股权。
如果用电影《百年好合》里面李冰冰的一句台词来形容，那就是“我先杀你全家，然后再自杀，然后我再逃之夭夭”。
然而从股权结构是否清晰、是否会诱发内幕交易和关联交易、是否易作为操纵股价的工具等方面，在上市公司发行股份购买资产的过程中，交叉持股问题会受到监管机构的关注和问询。
与其到时候被问来问去，不如提前做好工作或者想好应对策略，这样才能做到临阵不慌。
本文以案例的形式总结了目前市场上交叉持股的主要解决方式，供大家参考，有不全面的还请在留言处多多补充，谢谢！
我国法律法规在交叉持股这一领域的相关规定基本是空白，目前能查找到的相关文件有两个：
1、《证券公司设立子公司试行规定》，该规定第10条规定：
“子公司不得直接或者间接持有其控股股东、受同一证券公司控股的其他子公司的股权或股份，或者以其他方式向其控股股东、受同一证券公司控股的其他子公司投资。”
但是，该规定仅适用于证券公司，对于其他公司并没有涉及。
2、国家经济体制改革委员会于1992年颁布的《股份有限公司规范意见》（体改生[1992]31号）第24条曾对股份有限公司交叉持股事项作出规定：
“一个公司拥有另一个企业百分之十以上的股份，则后者不能购买前者的股份”。但该文已于2015年5月30日废止。
截至目前，中国现行有效的法律法规并未对交叉持股事项作出禁止性或限制性规定。
因此，对于交叉持股情况，只要不存在其他法律瑕疵（如涉嫌虚假出资或抽逃出资），则应认定为是合法的投资关系。
以目前市场上存在的案例来看，交叉持股问题主要通过支付现金对价退出、提前转让清理、回购注销、承诺在一定期限内转让并在转让前表决权委托管理的方式进行清理。
参考公告：2017年3月31日《木林森:发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金暨关联交易预案》
本次交易木林森拟通过发行股份及支付现金的方式购买和谐明芯及卓睿投资持有的明芯光电100%的股权。
明芯光电股权结构图如下所示（红框为上市公司）：
由上图可以看出当上市公司买最下层明芯光电的时候就出现了自己买自己的局面。
为避免本次重组交易导致间接循环持股，经交易各方友好协商，本次交易作价中的现金对价将主要用于木林森退伙，资金来源为上市公司自有资金或自筹资金。
现金对价支付完成后，各方应共同安排上市公司从和谐明芯处退伙，并由和谐明芯在木林森进行退伙结算后按照其合伙协议的约定以现金对价退还木林森在和谐明芯的财产份额。
退伙手续完成后，上市公司再将和谐明芯所获得的新增股份登记上市。
退伙完成后，上市公司将获得相应现金对价，不会对财务数据、偿债能力造成影响。
但由于交易的审批、资金的筹集、合伙企业的退伙程序均需要一定时间，上市公司自筹资金后短期内仍可能对公司财务数据、偿债能力产生影响。
优点：装入上市公司前股权清晰。
缺点：只能享有第一层转让时的溢价，而不能享有上市公司整合后市值增长带来的收益。
参考公告：2017年3月25日《*ST建峰:关于《中国证监会行政许可项目审查一次反馈意见通知书》(163736号)之反馈意见回复》
重庆医药为定向募集成立的股份有限公司，其在设立时募集法人股的股东主要为当时重庆市制药企业与医药公司。
在后来业务发展过程中，重庆医药对外进行投资或收购的公司中包括一些当时入股的股东，因而形成了交叉持股。具体情况如下：
由上图可见，在本次重组预案公告前交叉持股全部通过将股份转让给集团公司得以清除。
优点：装入上市公司前股权清晰。
参考公告：2017年1月10日《沙隆达A:第七届董事会第十七次会议决议公告》
公司拟向中国化工农化总公司（“中国农化”）发行股份购买其拟持有的ADAMAAGRICULTURALSOLUTIONSLTD.（以下简称“ADAMA”）的100%股权（“本次交易”或“本次重组”）。
ADAMA的100%股权将过户至上市公司或上市公司全资子公司名下。本次交易完成后，ADAMA将成为公司的全资子公司。
根据ADAMA的100%股权的评估情况及交易各方协商的结果，本次ADAMA的100%股权的作价为人民币18,471,006,998.16元。
此外，本次交易前，ADAMA间接100%持股的下属子公司ADAMACELSIUSB.V.（“CELSIUS”）持有上市公司62,950,659股B股，持股比例为10.60%。
为避免本次交易后上市公司与下属子公司交叉持股情形，本次交易资产交割完成后公司拟向CELSIUS回购其所持有的全部上市公司B股股份并予以注销。
本次交易前的股权结构图：
定向回购B股以及募集配套资金以发行股份购买资产的成功实施为前提条件，本次发行股份购买资产不以定向回购B股、募集配套资金的成功实施为前提，最终定向回购B股、募集配套资金成功与否不影响本次发行股份购买资产的实施。
同样情况的还有*ST广夏（000557）。
优点：发行股份购买资产的成功实施是解决交叉持股的前提，在发行股份前流程简化。
1、参考公告：2016年9月10日《600710:*ST常林关于《中国证监会行政许可项目审查二次反馈意见通知书》的回复》
苏美达集团持有国机财务5.45%股权，持有国机资本2.11%股权；本次交易完成后，苏美达集团将成为常林股份全资子公司，国机财务届时将直接持有常林股份45,248,868股股票，国机资本将直接持有常林股份52,790,346股股票。
为解决本次交易完成后出现的交叉持股情形，苏美达集团已出具承诺，承诺其将于本次交易发行的股份登记至国机集团和江苏农垦名下之日后36个月内办理完成将所持国机财务5.45%股权及国机资本2.11%股权转让给第三方的股权转让手续。
为避免上述交叉持股事项对上市公司的公司治理结构可能产生影响，国机财务和国机资本已分别与国机集团签署《委托管理协议》作出如下约定：
自本次重组完成后至苏美达集团将所持国机财务和国机资本股权转让至第三方前，国机财务和国机资本分别将所持上市公司股票的除处分权（含转让、赠与、质押等）及收益权（含收益分配请求权及剩余财产分配请求权）以外的股东权利委托给国机集团管理，包括但不限于以下股东权利：
（1）依法请求、召集、主持、参加或者委派股东代理人参加股东大会，并行使相应的表决权；
（2）对公司的经营进行监督，提出建议或者质询；
（3）提出提案权；
（4）推荐董事或/和监事的权利。
同时，国机集团行使上述股份管理权利时，应与其所持常林股份的股份之相关权利行使保持一致。
依据上述《委托管理协议》，国机财务和国机资本将其所持常林股份的股份委托给国机集团管理，并与国机集团保持一致。
优点：限期转让+委托管理，在交叉持股问题解决上给予了一定的缓冲时间。
2、参考公告：2016年7月7日《600482:中国动力关于重大资产重组相关方承诺履行情况的公告》
根据重组方案，风帆股份拟向中船投资发行3,334,045股股份购买其持有的部分标的资产，向中国重工发行股份购买武汉船机75%的股权。
若上文中已披露的持股数据不发生变化，则本次重组完成后武汉船机、中船投资、风帆股份之间的持股情况如下：
A、武汉船机持有中船投资1.157%的股权
B、中船投资持有风帆股份9,936,749股股份，占重组完成后风帆股份总股本的0.77%。
C、风帆股份持有武汉船机75%的股权。
综上，若武汉船机持续持有中船投资的股权，则本次重组完成后中船投资、武汉船机、风帆股份之间将出现交叉持股的情况。
为避免上述情形对上市公司的公司治理结构造成不利影响，中船投资于2016年2月22日出具了《关于将所持风帆股份股票的表决权委托给中船重工集团的承诺函》，作出如下承诺：
1、自本次重组完成后至武汉船机将其所持中船投资股权转让至第三方前，中船投资将所持上市公司股票的表决权全权委托给中船重工集团行使。
2、若因中船投资违反本承诺事项而导致上市公司遭受损失，则中船投资将承担赔偿责任。
除了上述因为历史原因导致的交叉持股问题，小编在公告检索的时还发现有的公司是主动形成交叉持股形式的。虽然没有解决方式（问询解释通过），但也是挺有意思的一个案例，所以也放上来供大家参考。
参考公告：2016年9月10日《雅克科技:关于深圳证券交易所问询函回函的公告》
江苏雅克科技股份有限公司（以下简称“雅克科技”或“公司”）于近日收到深圳证券交易所出具的《关于对江苏雅克科技股份有限公司的问询函》（中小板问询函【2016】第413号）（以下简称“问询函”），该问询函针对公司通过南京华泰瑞联并购基金一号（有限合伙）（以下简称“华泰瑞联一号”，公司持有其3.68%财产份额）持有江苏华泰瑞联并购基金（有限合伙）（以下简称“华泰瑞联”，华泰瑞联一号持有其60.47%财产份额）财产份额以及华泰瑞联买入公司股票成为公司第三大股东等相关事项进行了问询。
公司是否存在使用自有资金直接或间接买卖本公司股票的行为？
根据华泰瑞联一号及华泰瑞联的有限合伙协议，公司目前持有华泰瑞联一号约3.68%的财产份额，华泰瑞联一号目前持有华泰瑞联约60.47%的财产份额。
华泰瑞联一号与华泰瑞联的其他财产份额均由其他若干与本公司不存在关联关系的合伙人分别持有，在各合伙人按照上述有限合伙协议出资后，该等资金应分别属于华泰瑞联一号及华泰瑞联的自有资金，不应再被认定为各合伙人的自有资金。
因此，华泰瑞联受让本公司股份的行为亦不应被认定为本公司使用自有资金直接或间接购买本公司股票的行为。
按照私法领域法无禁止即可为的原则，既然法律法规并没有明确限制和禁止母子公司之间进行交叉持股，应认定为是合法的投资关系。
即使是上市公司主动形成的，只要能解释过去就可以混得过去。
类似的还有同业竞争（这个知识点下回分解），也是在上市公司进行重大资产重组或者再融资的时候才会被问询，要求解决或承诺一定期限内解决。
再如同上市公司对于出资设立的合伙企业是否合并报表的问题，也是到关键时刻才会被监管机构真正去推究。
不被问到不代表没有问题，有问题不代表立即马上必须去解决，了解形成原因他人的做法做好自身的准备，才是真正的王道。