【红刊财经】中华老字号药企股价缘何创新高？
近期，一批中华老字号药企股价创出历史或年内新高。今年以来，截止10月30日，云南白药累计涨幅40.6%，片仔癀累计涨幅47.12%，东阿阿胶累计涨幅29.51%，同仁堂累计涨幅10.40%，除同仁堂以外其他三家老字号药企涨幅都强于今年上证50指数22.78%的涨幅。
在震荡市以及白马股和周期股轮番表现中，具有防御属性的防御性医药公司股价走出独立行情似乎是市场的必然选择。与此同时，中华老字号药企也具备业绩支撑因素。其中，2017 年前三季度，片仔癀实现营业收入 27.45 亿元，同比增长12.45%；云南白药实现营业收入80.08亿元，同比增长10.56%；东阿阿胶实现营业收入44.81亿元，同比增长68.83%；同仁堂实现营业收入97.83亿元，同比增长9.97%。
不过，一位要求匿名的私募人士向红刊财经记者表示，以上几大中华老字号药企在表现出“联袂”上涨趋势的同时，其上涨逻辑除业绩表现外还有各自的独特性，而这种独特性也意味着它们的前景并非都是一片乐观。
走高端路线的片仔癀和东阿阿胶
在以上4家老字号药企中，片仔癀和东阿阿胶最鲜明的特点是主导产品明确并着力开辟高端市场。
从片仔癀来说，因为片仔癀处方属于国家级绝密配方，是允许使用天然麝香的少数药品之一，使得其产品拥有了稀缺属性。从上世纪80年代开始，片仔癀产品主要作为国内高端产品销往东南亚市场，并在东南亚华侨中确立起品牌地位，这也反过来刺激了国内市场对片仔癀产品的认同。
目前，片仔癀在国内的主要消费区域集中在华东和华南。从公司目前战略来看，公司正在走品牌驱动+产业整合以及调整产品策略等新路，有意加快全国市场开发步伐。同时，片仔癀也有意进行衍生产品和品牌的打造，比如片仔癀产品以及扩展至保健药品、保健食品、功能饮料、特色功效化妆品和日化产品。
资料来源：申万宏源研究
不过，截至到今年半年报公告，片仔癀系列产品收入占其主营业务收入的90.43%，化妆品、日化产品和食品收入仅占主营业务收入的9.57%。
相比片仔癀，对于东阿阿胶来说，引起舆论关注的是其不断提价。在今年春节后东阿阿胶阿胶块提价14%开始执行后，东阿阿胶完成了2006年以来的第16次提价。去年底，东阿阿胶公告将对东阿阿胶、复方阿胶浆和桃花姬阿胶糕出厂价分别上调14%、28%、25%，零售价亦相应提高。据统计，和2006年相比，东阿阿胶每公斤累计涨幅达到40余倍。对比2006年，东阿阿胶2016年的营业收入和净利润分别翻了5.87倍和12.43倍。
阿胶的主要原料为驴皮，中国畜牧统计年鉴的数据显示，我国驴存栏量已由上世纪90年代的1100万头，下滑到目前的不足600万头。2006年以来驴皮价格从100多元涨到约3000元，翻了约30倍。东阿阿胶因此对驴皮原料的定义是“稀缺”，这种“稀缺”促使东阿阿胶提价，也的确促进了其业绩成长。
值得一提的是，东阿阿胶的竞争对手之一福牌阿胶一直是跟随性提价，但这帮助其在中低端市场崛起。中康CMH研究数据显示，2015年，福牌阿胶占据全国阿胶市场销量的44.55%。
实际上，在东阿阿胶2006年加速提价之前，东阿阿胶曾在保健品公司和医药商业方面试图进行多元扩张，但效果不彰，公司逐步剔除阿胶主业以外的业务。而加速提价的十多年来，东阿阿胶实施“单焦点多品牌”战略，并相继推出了桃花姬、复方阿胶浆、蓝帽子枣等多元化产品，可是效果依然寥寥。
前文提及的私募人士向红刊财经记者表示，在消费升级以及产品稀缺的背景下，片仔癀和东阿阿胶都有提价的基础，“但提价是有极限的，自然对利润贡献也有极限。目前，片仔癀是市值最小的老字号，也是专业化的公司。尽管片仔癀也在尝试日化等新产品，但其第三季度销售费用有所上升之际相应的利润贡献还不显著。可以说，片仔癀并没有改变其专有产品和专业化的基因。东阿阿胶的多元化不是看点，对于东阿阿胶来说，该公司2002年起进军毛驴养殖，并与中国农业大学保持了长期的合作，这可能是该公司长期竞争中的真正护城河。与主导毛驴养殖对应的是东阿阿胶在产品品质提升、产品溢价等方面的回旋空间，而且东阿阿胶有持续占据高端市场的预期。”因此，片仔癀能不能走远在于其能不能谨守主业以及多元化和在新市场的开拓情况，东阿阿胶则在于是养驴成败。
“被动”多元化的云南白药和同仁堂
片仔癀和东阿阿胶放眼高端市场，而同仁堂和云南白药在立足传统医药产品以外更在多元化方面区别于前两者。从公司市值来看，截止10月30日收盘，云南白药1111亿、同仁堂471.5亿、东阿阿胶448.7亿、片仔癀404亿。
云南白药主打产品一直是云南白药系列产品，包括散剂、胶囊剂、酊剂、气雾剂共 4 个剂型之后继续开发出云南白药膏剂、云南白药创可贴、云南白药痔疮膏共 3 个剂型。2003 年以后，公司推出多种健康产品，包括高端牙膏，至今其牙膏产品市场占有率达到同业第二名。
图一、云南白药产品多元化发展历程
资料来源：中信建投证券研究发展部
不过，在健康产品方面，云南白药在牙膏领域的奇迹没能复制到其他产品上。同时，云南白药2012年以来的年报显示，公司营业收入从136.87亿元增长到224亿元，年同比增长率从2012年的20.99%降至2016年的8.07%。今年上半年，云南白药营业收入同比增长14.43%，截至三季报发布营收同比增长率为10.56%。其中，以牙膏为核心的健康事业部营收增长幅度由2012年的45.61%降至2016年的11.99%。从营收规模来说，云南白药健康产品事业部营收规模从2012年的17.61亿元增长到2016年的37.57亿元，占当年总营收的12.87%和16.77%，仅增长不到4个百分点。
值得注意的是，随着今年6月江苏鱼跃取得云南白药大股东白药控股10%的股权，形成云南省国资委45%、新华都45%、江苏鱼跃10%的股权架构后，云南白药的市场化预期变得更加真实。
以上私募人士指出，云南白药的混改力度超出市场预期，“混改对云南白药股价的刺激作用还是比较大的。单从云南白药产品多元化来说，他们围绕主打中药产品进行健康产品拓展的策略比之前明智，比如牙膏产品是成功的，但市场对云南白药洗发液等产品的认识分歧比较大。”
对比而言，同仁堂的多元化集中在医药产品上。目前，同仁堂核心品种包括安宫牛黄丸、六味地王丸等，其产品原材料包括麝香、牛黄、犀角等珍贵材料。从公司产品结构来看，同仁堂拥有中药产品文号 1000 多个，治疗领域基本覆盖所有常见病。
不过，由于大批量人工麝香使用和产品壁垒低等因素，同仁堂的安宫牛黄丸面临低价竞品竞争，其中白云山（中一药厂）、中新药业（达仁堂制药厂）以及大批人造麝香安宫牛黄丸都是其强劲竞争对手。另外，同仁堂销量位居前列的阿胶产品在阿胶市场面对东阿阿胶和福胶的绞杀，竞争优势不明显。
以上私募人士指出，片仔癀、东阿阿胶、云南白药和同仁堂，每家企业的成长基因差异较大，从根本来说，在主业拥有良好护城河的公司才值得长期关注。（见表1）
表1：老字号药企业绩简表
数据来源：Wind资讯
机构们的选择
据记者统计，机构对以上4家老字号的关注依然较高，但对比今年中报，机构出现整体持股比例减少的情况。（见表2）
表2：截至2017年第三季度机构持股比例情况
数据来源：Wind资讯
从表2可以看出，对云南白药、同仁堂、片仔癀，机构持股比例减少在1.24-4.56个百分点之间，东阿阿胶则减少了10个百分点以上。
与此类似，基金和一般法人持股比例也出现调整。（见表3）
表3：基金和一般法人持股比例
数据来源：Wind资讯
从表3可以看出，东阿阿胶三季度基金持股比例下滑最为厉害，超过10个百分点。但东阿阿胶、云南白药和片仔癀的基金持股比例相对均衡，同仁堂弱于这三家公司。对比中报，东阿阿胶、同仁堂和片仔癀三季度一般法人持股比例均减少了约1个百分点，只有云南白药增加了1.72个百分点。
机构的介入和离开仅仅反映了一家公司的受关注度，不能反映股价的长期走势。上述私募人士向记者表示：“这几家公司都有特定的优势，也有自己的成长瓶颈，市场最关心的是它们能否持续提高自己的产品壁垒、品牌优势，这才是其回报市场的根本。”