一、锁定与减持，有几毛钱关系吗
其他
创投持股锁定期明确，具体影响看这七问七答
在首发审核中，对发行人控股股东、实际控制人所持股票锁定期的一般性要求为：
根据《公司法》第141条的规定，发行人首次公开发行股票前已发行的股份，自发行人股票在证券交易所上市之日起一年内不得转让。根据证券交易所《股票上市规则》的有关规定，发行人控股股东和实际控制人所持股份自发行人股票上市之日起36个月内不得转让。对于发行人没有或难以认定实际控制人的，为确保发行人股权结构稳定、正常生产经营不因发行人控制权发生变化而受到影响，审核实践中，要求发行人的股东按持股比例从高到低依次承诺其所持股份自上市之日起锁定36个月，直至锁定股份的总数不低于发行前股份总数的51%。
证监会指出，在发行审核过程中，对于创业投资基金股东的股份限售期安排，将区分情况进行处理：
1、对于发行人有实际控制人的，非实际控制人的创业投资基金股东，按照《公司法》第141条的有关规定锁定一年。
2、发行人没有或难以认定实际控制人的，对于非发行人第一大股东，但位列合计持股51%以上股东范围，且符合一定条件的创业投资基金股东，不再要求其承诺所持股份自上市之日起锁定36个月，而是按照《公司法》第141条的有关规定锁定一年。
对于首发企业中创业投资基金股东的认定标准，证监会在私募基金监管问答中指出，根据《国务院关于促进创业投资持续健康发展的若干意见》（国发〔2016〕53号），创业投资基金主要指向处于创建或重建过程中的未上市成长性创业企业进行股权投资，以期所投资企业成熟后主要通过股权转让获得资本增值收益的私募股权基金。
针对上述规定，证券时报·创业资本汇记者采访了多位风险投资/私募股权投资（VC/PE）机构大佬，对新规从七个方面进行了解读。
道格资本总裁刘辉：减持新规是规定锁定期之后的减持进度，里面并无规定创业企业可以豁免。昨晚出台的这个规定，是规定创业投资基金锁定期，也并没有说豁免减持新规。两者规定的事项是不同的，同时适用，并不排斥和替代。 基岩资本董事总经理赫旭：近日公布的减持新规所做出的调整，其调整范围均为限售期（或称“锁定期”）结束后的减持行为，而此次发布会则对创业投资基金的限售期本身进行了调整。但尚未明确创业投资基金是否在减持新规中享有一定程度的豁免权。 天图投资CEO冯卫东：总体来说是对之前的减持新规的缺陷的积极补救，但仍有不足，就是“创投”这个名词一直是含糊不清的，应该明确为“对非上市公司的投资”，当然为了抑制抢Pre-IPO项目的投机行为，可以规定上市前持有一定年限才享受创投的减持政策。 松禾资本创始合伙人罗飞：及时推出针对合资格创投的退出期规定，值得肯定，期待进一步细化和系统化。创业投资是中长期投资行为，上市和退出政策不延续，难于做投资决策。 嘉御基金创始合伙人兼董事长卫哲：证监会这次回答的就是国务院对创业企业和中小企业的定义，我们国家所有地方的引导基金要求投早期的项目都是要求“5522”。这个政策非常公平，因为，投早期意味着中间持有时间长，上市前持有时间长，上市后就不应该让持有时间再长。那么，确实有人投的比较晚，企业的规模也大了，上市以后持有时间长也是应该的。方向和精神上很认可。 道格资本总裁刘辉：从新规来看，证监会仍是处于鼓励大家多关注创业企业的角度出发，新规总体对PE/VC基金是更加友好的，支持创业投资基金助力实体经济发展。从锁定期的角度来看，公司法已经有锁定1年的规定，目前的政策环境下绝大多数项目VC/PE基金还是锁定1年，因此，在证监会层面，对PE/VC基金锁定期进一步缩短的政策调整空间并不大。 九鼎投资研发部总经理王箐丰：证监会向外界释放了比较鲜明的信号，对创投基金和其他上市前入股股东的差异化举措实实在在已经推出了，不是说说而已。 从长期来看，创业投资基金退出期和上市前投资期反向挂钩机制，可能是适用范围更广的通用机制，该制度如能较快出台，对股权投资基金的退出可能有比较明显的正面影响。 澳银资本管理合伙人王磊：新规的目的在于想减少投机和套利，引导价值投资。对于减持新规出台后，业界所发出的声音，证监会还是采纳的，因此，创业投资基金的锁定期基本还是一年。对于如何认定创投基金，规则设计还是比较完整的。Pre-IPO套利型基金确实需要管理，误伤的概率大大降低了。但是已经投资的基金，如果不能被认定是创投基金投资的，且持股比例大的，影响就比较大。 云九资本合伙人王京：从整体市场角度来看是件好事情，可以让市场变得更加健康和理性。因为有这样的政策在，可以使更多小基金或者过热的创投风口性的投资有降温作用，更加回归到投资的本质上做真正有价值的东西。 道格资本总裁刘辉：在新规出台之前，此前的VC/PE基金锁定政策的两种情况是：1、企业有实际控制人的，PE/VC基金锁一年；2、企业无实际控制人的，证监会按全体股东股份比例从大到小往下锁36个月，一直锁到超过51%即可，其余股东仍然是锁一年。 而新规第一方面的优惠也可以分两种情况来看待：1、对应上述第一种情况，没有影响，仍然是锁一年；2、对应第二种情况，如果从大到小锁51%的股权时，有VC/PE基金被算进去了，过去是锁36个月，现在则是锁12个月，从这个角度来看，是有利于VC/PE基金的；但如果从大到小锁51%股权时，没有把VC/PE基金算进去，那么这个规定也没有影响。 道格资本总裁刘辉：从新规的内容来看，核心在于对VC/PEC基金“无实际控制人情况不再锁36个月”和“后续投资均按初始时点确认”两个方面。 第一个方面是关于无实际控制人情况的锁定期优惠政策。 可以说，第一方面的优惠政策仅对一种情况有利：假设一个企业的7个股东分别持股比例为25%、20%、15%、10%、10%、10%、10%。这几个股东都不能完全控制公司，也不构成一致行动和共同控制，公司处于无实际控制人的情况（这种情况非常少）。在IPO的时候，证监会会将持股比例在25%、20%、15%的股东锁定36个月，其余股东锁12个月。如果VC/PE机构正好持股20%或者15%，按照新规定，则可以只锁12个月。而如果PE基金是25%的股东，则不适用。如果是10%的股东，以前也只锁12个月。只有恰好投的企业没有实际控制人，而PE基金正好又是20%和15%的股东，这个规定才有意义。 第二个方面是关于VC/PE基金突击入股的锁定期优惠政策。 以前存在一种惯例，就是在IPO申报前一段时间投资方入股企业，会被视为突击入股，证监会会要求投资方承诺锁定36个月。但根据这个规定，如果同时符合1、被投资企业是创业企业；2、首次投资时企业成立不满60月，投后到报IPO超过36个月，则后续投资即使落到突击入股认定范围，也只会锁定12个月。 目前在现实操作中，VC/PE基金基本都会避免突击入股而被锁定36个月的情况，在临近IPO申报前一段时间很少对企业进行投资。但新的规定给在创业阶段支持过企业的VC/PE基金一个既能突击入股，又不被锁定三年的优惠，有利于其对已投资企业的后续投资，平衡早期投资和晚期投资之间的风险和收益。 总的来说，结合现有的政策，只要VC/PE基金投资的是有实际控制人的企业，成立5年以上、投资时长不满36个月，锁定期仍然是12个月。如果发行人没有或难以认定实际控制人的，对于非发行人第一大股东、但位列合计持股51%以上股东范围，且符合一定条件的创业投资基金股东，不再要求其承诺所持股份自上市之日起锁定36个月，而是按照《公司法》第141条的有关规定锁定一年。 道格资本总裁刘辉：如果创业投资基金想享用证监会的这个红包，必须同时符合以下几个条件： 1、企业没有实际控制人； 2、从大到小锁51%股权时，有VC/PE基金被算进去了； 3、VC/PE基金按创业投资基金备案而非股权投资基金备案； 4、投资时，该企业必须符合职工人数不超过500人、年销售额不超过2亿、资产总额不超过2亿的标准； 5、投资时企业成立不满60月，投后到报IPO超过36个月。 同时满足上述条件的项目概率非常低，因此几乎不会对现有业务有任何影响，对投资机构的投资策略影响也不大。一般而言，投资机构投项目，如果没有实际控制人，这个项目很大概率也不会投。而由于在申报时，向证监会解释企业是无实际控制人的难度远远大于有实际控制人，因此，IPO时，无实际控制人的案例非常少，3000家上市公司，估计也就十几家。 基岩资本董事总经理赫旭：此次调整对于创投基金来说确实是一个利好，但惠及面却不算太大。原因有二， 其一，对于大多数IPO报批企业来说，无法认定实际控制人的情况并不多见，往往出现在股权较为分散的TMT类企业之中，而对于不在此列的“小非”，其限售期原本就是一年； 其二，对于创投基金的认定，核心标准为“成立5年内入股”，及“报批前持股满3年”，虽然多数创投基金都满足后者的要求，但创投基金对于投资标的的成立时间通常不会做太多考究，因为创业期有长有短，企业在不同阶段也可能通过转型进而“再创业”，因此要同时满足这两项要求，也有可能使证监会原想惠及的对象被筛。 道格资本总裁刘辉：此前，外界解读认为，减持新规的出台，对专注于中后期投资的PE机构会产生较大影响。但影响其实并不大，除非是PE机构持股比例非常高。应对起来也不难，单个项目持股比例控制下即可，做分散投资。从减持新规的角度出发，这个政策能倒逼一级市场估值调整，则是PE机构更加愿意看到的。对于PE机构来说，多几个月减持期的情况一般发生在持股比例较大的项目，这种项目多数质地非常优秀，退出时增加三四个月的减持，对项目整体收益率的影响并不大。 九鼎投资研发部总经理王箐丰：从实践来看，总体步伐还是比较审慎，要求创投基金投资时该企业成立不超过60个月，从投资到报材料要相差36个月以上，这基本上是将能够一年即解除锁定的企业严格限制在比较典型的成长型投资（主要是VC投资）投资的创业企业，投资时不超过60个月意味着企业“新”，投资到报材料相差36个月，意味着投资时企业还很“小”，还需要较长的时间才能够达到上市的财务指标，这样的企业大体上集中在TMT、生物技术等新经济领域，主要受到成长型基金的追捧，PE基金投资成熟期的相对传统产业的，大多还很难符合这个条件，所以短期内实际的影响并不太大。 启赋资本董事长傅哲宽：对于行业的影响应该分情况来看，对于天使和VC来说是有积极影响的，在早期就进行项目投资的机构IPO退出基本不受影响；但对于PE尤其是Pre-IPO投资来说，IPO后退出的影响就非常大，很难在短期内退出，PE基金发行时的存续期限势必要延长，对PE的发行和运营模式都有很大的影响。 但是具体实施起来也是一个复杂的过程，对于投资机构，在投资时就要做好相关认证工作，是比较麻烦的事情。 澳银资本管理合伙人王磊：新规出台后，会引发创投基金往前期转移，但是需要一段时间，已经募资完成的存量需要消化完。对于受到影响的中后期基金，只能是少增资、控制投资比例、多抓一些项目，但是这样也提升了管理难度。 从新规的角度出发，有可能上市前投资时间越长，限售期越短，反之也是。适当约束是对的，但限制太多，中后期的金融市场活力也会缺失，导致早期项目与二级市场估值倒挂。不同种类的资金应该有不同的出路，引导没错，过度限制不行。核心还是应该限制大股东规范运作，还得指望基金成为投资市场的中流砥柱，活跃市场。 云九资本合伙人王京：客观上延长了创投基金退出的时间，对于价值投资的基金来说是好事，但同时对一些新品牌的小基金希望迅速出成绩，或者LP（有限合伙人）压力很大，自身经验不多的小基金有着严峻考验。 道格资本总裁刘辉：新规定可能对一些融资量非常大的互联网企业有一些意义。这些企业融资轮次多，PE机构多，有些PE机构甚至持股超过创始人，创始人的控制权也被分得很厉害，而且实在是无法通过历史的董事会和股东会认定某几个股东一致行动并且能控制公司的情况，这个时候新规才对参与这个企业投资的基金有意义。 基岩资本董事总经理赫旭：然而，需要注意的是，此番调整可能会对创业企业的股权结构产生深远的影响，某些大股东或许会利用该制度，在创业初期即通过股权代持等方式设立一系列的创投基金来实现对公司的实际控制，将自己的股权拆细以达到提前减持的目的；此外，原本需要锁仓三年的突击入股方，仅需通过控制这些所谓的“创投基金”的形式，即可完成提前减持。
延伸：
锁定与减持是两码事：创投基金锁定新规详解
5月27日，证监会减持新规出台，朋友圈哀鸿一片，长期价值投资的坚守者依然迎风微笑。但对创业投资基金而言，隐约还是能看到一束希望的光，证监会说了，在下一步工作中，将进一步研究创业投资基金所投资企业上市解禁期与上市前投资期限长短反向挂钩机制，对专注于长期投资和价值投资的创业投资基金在市场化退出方面给予必要的政策支持。
很快，政策就出来了。证监会发布603创投锁定期新政，发行部和私募部同时出台两个监管问答，明确关于首发企业中创业投资基金股东的锁定期安排及适用该政策的创业投资基金的具体认定标准，朋友圈又是欢呼雀跃。 一忧又一喜。可是，527减持新规和603创投锁定期新政这两者之间有一毛钱关系吗？画个图： 603创投锁定期新政，说的是锁定期（限售期）。锁定期内是不能交易的，此间连交易的资格还没有，想要遵守减持新规也为时过早。 上面这句话是强调锁定期的特点，文字用的过于刻意绝对，表述是不够完整准确的。简单补充说明一下，限售分为两种法定限售和承诺限售，如股票上市之日1年内不得转让属于《公司法》规定的限售；上市之日起三年不转让就属于控股股东、实际控制人所做出的承诺限售。法定限售期届满之后，在符合交易所认定的某些特殊情形下，限售股东是可以申请豁免承诺而办理转让的，比如同一控制下的转让、或者因上市公司陷入危机或者面临严重财务困难，受让人提出的挽救公司的重组方案获得该公司股东大会审议通过和有关部门批准，且受让人承诺继续遵守上述承诺下的转让等。说锁定期内是不能交易这句话是不正确的，但是基于特别情形，而且跟本文主要内容的关系不大，所以就先这么写吧。下文罗列锁定情形，也没有对法定限售或承诺限售做区分。 股票过了锁定期，解禁之后，可以减持，但必须是要守规矩的减持。此时此刻起，有527减持新规来指导大股东、特定股东还有董监高如何守规矩。 603创投锁定期新政这一缕阳光，撒向的是锁定期，至少就目前已有的监管问答来看，还不能透亮到隔壁去，后面会不会凿个墙之类，也是有可能的，等下一个或者再下一个周五，证监会总是在每周的最后一个工作日发布他的勤劳工作成果。 二、阳光的温度 缩短的只是锁定期，但是有阳光肯定比没有来的好。阳光有多少温度，规定在发行部的监管问答中。 （1）如果首发企业能定位到实际控制人的且创投基金不属于实际控制人，锁定期为1年。 这一条粗粗看没有特别，但仔细想想还是非常有用的。 它的妙处在于，如果没有这个条款，如第一笔投资是在距离报会之日36个月之前完成，其后创投基金又陆续跟进投资，假设最后一笔或几笔跟进投资是在刊登招股说明书前12个月内（主板）或者受理前6个月内（创业板）通过增资方式或者从控股股东、实际控制人处购买股份，那么最后一笔或几笔投资对应取得的股票在完成股权变更登记之日起要锁定36个月。有了这条规定，创投基金在发行人申报前的任何时刻作跟进投资都不用担心加锁的问题。 至于基于这个条款，创投基金后面会不会在首发企业申报前发扬小伙伴之间的团结友爱精神，那真是要增加证监会实质重于形式的审核工作量了。 （2）如果首发企业无法定位到实际控制人的，按照IPO审核规则，需要锁定按持股数量从高到低排序、前面合计持股51%以上的股东。符合条件的创投基金即便是名列51%之内，也无需锁3年，1年就够了。 不晓得，会不会因为去掉创投基金导致51%不够，再往后面抓股东补上，暂不得知。实践中认定没有实际控制人的申报企业应该占比不高，就中介机构工作量而言，认定没有比认定有，要费更多的文笔；对股东而言，没有实际控制人，可能被锁的范围更广，整体不利益。 上面说了半天，还是没有说清楚阳光的温度有多少，下面还是简单罗列锁三年的情形，那些真心自愿延长锁定期的不在讨论范围。大家随意感受下，其实想要股票锁的久，也不是那么容易的。大致锁股情形如下，不是特别精准： 1.首发企业的控股股东、实际控制人，无实际控制人、控股股东情形下，前51%股份的持有人，自首发之日起锁3年； 2.首发企业的控股股东、实际控制人的关联方，自首发之日起锁3年； 3.刊登招股说明书（主板）之日前12个月内增资扩股进入的首发企业股东、申请受理（创业板）前6个月增资扩股进入的首发企业股东，增资部分的股票自完成股权登记之日起算锁定36个月； 4.刊登招股说明书（主板）之日前12个月内受让控股股东、实际控制人及其关联方老股的首发企业股东、申请受理（创业板）前6个月受让控股股东、实际控制人及其关联方老股的首发企业股东，受让股票自完成股权登记之日起算锁定36个月； 5.刊登招股书前12个月（主板）、申报材料前6个月（创业板）内转增、送股的视同增资，自完成股权登记之日起锁定36个月。 没有比较就没有伤害，这句话非常有道理的。 三、阳光是有条件的 阳光照耀的是合格创投基金，合格的条件有多少，规定在私募部的监管问答中，5项条件，项项要满足。 （1）创业投资基金首次投资该首发企业时，该首发企业成立不满60个月。 这个是考验首发企业的，融资（出名）要趁早。其实反过来想想，一家新设企业，如果能活过5年，然后还能开始在资本市场上融资，真心觉得是一件很荣耀的事情，可惜不合603创投锁定期新政的胃口。 （2）创业投资基金首次投资该首发企业时，该首发企业同时符合以下条件：经企业所在地县级以上劳动和社会保障部门或社会保险基金管理单位核定，职工人数不超过500人；根据会计师事务所审计的年度合并会计报表，年销售额不超过2亿元、资产总额不超过2亿元。 500人、年销售额和资产总额不超过2亿元，这三项貌似已经是未上市中小企业的通常认定标准，但是最初的出处和历史渊源暂时我还没有弄清楚，可能参考了工信部等其他部委对中小企业的认定标准。 上述三项与创投基金申请国有股转持豁免、以及创业投资企业所得税优惠的相关认定标准是统一的。结合其他条款来看，往早期走，还是有相当多的投资标的符合标准。劳动力密集型和重资产企业就比较难符合了。 （3）截至首发企业发行申请材料接收日，创业投资基金投资该企业已满36个月。 结合第二部分“阳光的温度”和第一项条件，这条规定是证监会鼓励创业投资基金在早期广撒网，然后跟踪观察网内小鱼有没有潜力，有潜力的继续加大投资，小鱼变大鱼，其实这里蛮想用大鳄这个词，不过大鳄已成贬义词了，不宜再用。 （4）按照《私募投资基金监督管理暂行办法》，已在中国证券投资基金业协会备案为“创业投资基金”。 现在基金业协会要求私募管理人实施专业化经营，在私募证券、私募股权（含创投）和其他投资类中择一展业。 目前，基金业协会对创业投资基金定义是：主要对创业各阶段的未上市成长性企业（含新三板企业）进行股权投资的基金。我们通常说的成长性基金，如果不涉及A股定向增发的，也归于创业投资基金。简单的说，不做A股定向增发的私募股权投资基金属于创业投资基金。 对比看财政部对申请豁免国有股转持的创投基金所提出的要求，财政部还坚持要求基金名称和经营范围里面含有“创业投资”几个字，基金业协会的定义归类就显得实质重于形式了。其实，曾经也担心过基金业协会提出经营范围和基金名称的要求，现在投资类企业做个经营范围或名称的变更有多难，做过的都知道，都是泪。 （5）该创业投资基金的基金管理人已在中国证券投资基金业协会登记，规范运作并成为中国证券投资基金业协会会员。 这个条件略苛刻，把相当多的创投基金挡在了锁定期新政的门外。创业投资基金的基金管理人在基金业协会完成登记是展业必须，但是成为协会会员是一件相当有难度的事情。 简单看了一下基金业协会的数据，截止2017年5月17日，登记的私募管理人18890家，其中股权、创业投资基金管理人10553家。 再看一下会员家数，我在基金业协会网站上愣是没有找到会员家数的分类统计信息，可能打开方式不对。后在会员单位栏里面找到几张表，其中，有名有姓的私募基金管理人的普通会员家数是257、观察会员家数是1597，合计加起来1854家。这里面没有区分私募证券管理人和私募股权、创投管理人。 如果看私募管理人这个大类，登记18890家、会员1854家，算下来有会员资格（包括普通会员和观察会员）的私募管理人占比不到10%。因此类推， 10%不到的私募创业投资基金管理人符合该项条件，也就是说，只有这些管理人管理下的创投基金能适用新政。 四、阳光照在创投，更是暖在投资人 缩短锁定期对创投基金来说是个利好，对创投基金的投资人而言，更是利好，以下完全是一家之言。 一名创投基金的投资人，在基金所投资企业一旦上市满足减持条件，最愿意看到的是基金能第一时间卖出、收回的资金第一时间分配给投资人，能有多快就希望有多快。 如果继续看好这个企业，可以直接在二级市场买入股票。自然人在二级市场买卖股票的盈利不要交个人所得税；持股在基金手里，假设这个基金在该支股票的退出年度内整体收益为正，该股票上赚回来的每一分钱，都需要被代扣代缴个人所得税，国家统一规定最低5%起，最高35%的累进税率（如个体工商户所得税，某些地方会给些隐晦的优惠）。题外话，如果是契约型基金倒是不用代扣代缴个人所得税，但是IPO涉及三类股东的还没有放开。当基金已经达到门槛收益的话，还应该向管理人（或普通合伙人）支付业绩收益分成，通常20%吧。 有没有投资人希望不缴税，希望不支付业绩收益分成吗？那好像只能投一个业绩糟糕的基金，可以不缴税、不支付业绩收益分成。 此外基金层面卖出应该还有增值税，七七八八算一下，如果“精准减持”股票能高卖一毛钱，分到投资人手里也就5、6分吧。但是如果股票少卖一毛钱，分到投资人手里就直接少一毛。这账算下来，你说我是希望股票涨？还是希望股票跌？还是早日收回现金，后续可以更经济的投资更妥帖些。 最后，期待一下证监会的下一缕阳光将照耀在何方，不过也有可能等来一道闪电。