代币创建者、投资者都该懂 Howey Test 是什么…

如果你留意，或者简单搜索一下，便能看到「某某链通过 Howey 测试」的新闻，那么，老链哥就深入给大家讲讲 Howey Test 究竟是怎么一回事。

2017 年 7 月份，美国证券交易委员会 SEC 发布了一份调查报告，警告创业公司，他们的 Token 代币可能判定为证券，并受联邦证券法管辖。美国证券交易委员会 SEC 主席 Jay Clayton 表示：「我们力求培养创新和有益的融资方式，同时确保，且首要确保投资者和我们的市场得到保护。」

但 SEC 这份报告，很大程度上是基于 1946 年美国联邦最高法院的一个不起眼的测试，称为 Howey Test。从那时起，Howey 这个名字便与代币初始众筹联系在了一起。

据老链哥的印象，当我们谈及投资合同与证券的关联时，一定会提及美国联邦最高法院在 1946 年审理的 SEC v. W.J.Howey Co. 案。

美国证券法将投资合同认定为一种证券，但当时法律并没有具体释明何为投资合同。直到 1946 年，美国联邦最高法院审理了一起案件。案中，主审法官创造性地提出了认定投资合同的四大条件，基于这四大条件考察投资合同的规则被学者称为 Howey Test Rule，即 Howey 测试规则。

要求「投资合同」具备以下四个条件：

1. 出资，即众多投资人将自己所有的资金进行投资；

2. 投入共同的项目，即众多投资人将资金投入到同一个项目中；

3. 期待获利，即众多投资人进行投资的目的是获得盈利；

4. 获利来自他人的努力或经营。即投资人不直接参与经营，而是期待项目的发起人或经营者努力、经营而使自己获利。

以上是美国证券法认定是否被归类为「投资合同」的标准，同时判定是否属于美国证券交易委员会 SEC 的管辖范围。

老链哥记得 Coin Center 的研究主管 Peter Van Valkenburgh 给出过一个假设，辩证地对比「投资合同」会很有趣。

这个假设是比较黄金与苹果股票。黄金具有内在的价值，并不依赖他人的努力或经营；但苹果股票本身的价值在很大程度上取决于 Tim Cook 和管理团队的努力与成功。

那么，比特币呢？以太坊呢？或者以太坊上的代币呢？

如 ICO 满足以上四项，那么就属于证券发行，将会受到监管，发行前须要准备好详细的招股书。

美国证券交易委员会 SEC 在判定 The DAO 是否构成证券时，使用的便是 Howey Test，即有无满足「利用钱财进行投资」、「投资于一个普通企业」、「仅仅由发起人或第三方的努力」、「期望自己获得利润」四大要素。

美国 SEC 认定 The DAO 代币是一种证券资产，发行方必须遵守美国联邦证券法的规定向政府登记其交易行为

但 SEC 同样指出，无论使用了怎样的技术，一个特定的交易是否涉及证券的发行及销售取决于真实的场景和情况。界定交易的经济实质也不例外。也就是说，SEC 并未给 ICO 贴标签，得出的具体结论仅限于 The DAO。

SEC v. W.J.Howey Co. 始末

Howey 公司在佛罗里达州拥有大片橙子树农庄，他们联络了当地的一些旅游度假村，向当地的旅游者提供「橙子树农庄一日游」。在游览结束后，Howey 公司会向旅游者兜售一份「橙子树农场承包合同」，其中有两个部分，一是土地买卖合同，二是土地开发合同，也就是说旅游者在买下土地之后，并不负责亲自经营，而以合同的形式交给 Howey 公司去种植和经营，但是会获得橙子树生意的分红。

经过 Howey 公司的兜售，部分旅游者投资参与了这个「橙子树农场成承包合同」，Howey 公司采取整片农庄统一经营，把所有营收汇聚到一个共有的资金池内，而每个投资者的分红则根据其承包土地的大小进行划分。

在佛罗里达州拥有大片橙子树农庄的 William J. Howey

美国 SEC 认为 Howey 公司的做法，本质上属于「发行债券」「募集资金」，并试图规避联邦证券法。而 Howey 则认为他们仅仅是在卖土地区块的同时提供「土地服务合同」，与发行债券无关，此案上诉到美国最高法院。

美国最高法院认同了 SEC 的看法，判定 Howey 公司用橙子树农场的地块做了债券的替代品，或者说介质发行。其承包合同中的土地「买卖」和「开发」合同单独看起来，都不是债券，但是放在一起，本质上就是「债券」。

美国最高法院同时给出了新定义，以四个因素界定了「投资合同」，这一专案是否命名为「证券」「债券」完全不重要，完全取决于其性质。

Howey 公司的橙子树合同完全满足了「投资合同」的四个因素。

故事的结局是佛罗里达州的橙子树农庄从繁荣到萧条，似乎一夜之间，William J. Howey 没有持续走运，他的投资计划崩溃了。

回到以太坊的代币生态

显然，代币创建者更愿意尽可能远离 SEC，所以要做出很大的努力，甚至再创新。

回到 Peter Van Valkenburgh 股票与黄金的例子。像黄金一样，以太坊的价格可能会依据市场情况而上涨、下跌，但其价值不仅仅受到以太坊上创业团队努力的影响。

举例，有创意是设计「效用代币」，基本思想是使第四个因素失效。例如 Blockchain Capital 推出的 BCAP 代币，这些令牌是作为证券发行的；库利律师事务所的 Marco Santori 与 Protocol Labs 提出使用 SAFT 代币的替代性法律框架，全称 Simple Agreement for Future Tokens，将代币当作矿产，而 SAFT 被视作资助矿产的工具……

还有另一篇老链哥重点拆解的 ConsenSys 目前正在大力推动的「The Brooklyn Project」，将 ICO 整个路径写进以太坊智能合约，通过监督 Roadmap 是否如期完成、财务、法律等一整套框架，保证其合乎投资者预期。

以上。老链哥只能说，一切基于金融科技的创新、再创新，天马行空，大有可为。

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