屡踩风口、buff叠满、开盘即涨27%，百亿市值的思派是如何炼成的？
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导语
思派健康的估值是如何一步步涨上去的？
文丨漆叶青
编辑丨刘 聪
火热的互联网医疗健康赛道再添“新人”。
今日（12月23日），思派健康科技有限公司（以下简称“思派健康”）在港交所挂牌上市，发行价18.6港元，高开27.42%，截至收盘，涨34.41%，报25港元，市值约190.76亿港元。
从业务看，思派健康经营三条业务线——特药药房、医生研究协助及健康保险服务，背后逻辑在于打通患者、药企、医疗机构、保险支付，建立起“医、药、险”服务生态闭环。
从营收看，2019年、2020年、2021年以及2022年上半年，思派健康实现收入分别为10.39亿元、27.00亿元、34.74亿元和18.88亿元，始终保持双高位数增速。
不过，广受诟病的是，营收增长的同时亏损也在扩大，同期，思派健康分别亏损5.96亿元、10.41亿元、37.48亿元及3.44亿元，经调整亏损（非国际财务报告准则计量）2.54亿元、2.59亿元、3.65亿元及1.43亿元。
另一点备受关注的是，思派健康在上市前颇得资本青眼，其累计完成8轮融资，融资总额超5.74亿美元，估值更是在几年内从1915万美元飙升至17.21亿美元，足足翻了90倍。
思派健康的估值是如何一步步涨上去的？上市后的它能否再赢得二级市场的关注？又能否走出增收不盈利的困境？
从肿瘤大数据中掘金
每一个公司的业务都跟创始团队背景关联颇深。
2014年，先后在先灵葆雅和拜耳集团工作多年的马旭广、李继，不再满足于多年的同事关系，成了创业搭档，共同创办了思派健康。
那一年，恰逢医疗大数据的创投风开始在国内刮起，以移动互联网、人工智能为代表的数字科技正逐步渗透到医疗领域。
思派健康也迅速锚定了这一方向，加上团队主要是做肿瘤药出身的，“肿瘤大数据”成为思派健康身上的一大重要标签。
具体而言，思派健康会为每种肿瘤设置定制化的数据结构模块，每个科室可以根据自己的需求记录肿瘤病例的数据，并在研究、临床、病例研讨中随时查询、分享相关数据。
在这种数据和资源累积的过程中，思派健康也形成了一大业务模式，即上述提到三大业务线中的医生协助研究业务线。
这一业务主要向制药公司收取服务费，涉及两部分具体内容——药物临床试验过程中的专业化服务（SMO），以及药物上市后的真实世界研究（RWS），其中SMO业务占主导。
具体而言，SMO组织分配临床研究协调员到临床试验现场，在主要研究者（PI）的指导下支持日常非临床工作，包括项目批准申请、受试者招募、筛选、入组和管理、数据录入等等，主要目标是减少研究者的非临床工作量，提高临床试验的整体效率和合规性。
这一业务布局的关键壁垒除了项目管理能力，为满足临床试验的受试者及场地要求，尤其是在全国多个试验中心进行的II期及III期临床研究，SMO公司还需要拥有覆盖大量试验中心、涉及数千名受试者的全国网络。
招股书数据显示，思派健康目前已实现27家省级肿瘤专科医院及5个国家级癌症治疗中心的全覆盖。同时，截至2022年10月31日，思派健康已完成118个SMO项目，957个SMO项目正在进行中，并累计于83个城市的试验场所中服务299名客户。
肿瘤大数据的特征也充分体现业务基因中，思派健康超过95%的SMO客户从事肿瘤药物研发，且按2021年收入计，其在肿瘤SMO市场排名第一。
不过，值得注意的是，这一业务面临较大竞争，诸如CXO领域中的药明康德、泰格医药等公司也有这类业务。
并且，思派健康也在招股书中提到，“中国大多数SMO为小型区域性企业，难以参与多中心临床试验及累积优质项目的经验。”
卖新特药的甜与苦
许是考虑到业务的单一，思派健康也渐渐开始多管齐下。首先拓展的是卖药，2017年8月，思派健康开设了首家特药药房。
所谓特药药房，其实就是不少医药流通公司、连锁药店、互联网企业现在都在发力的DTP药房，其特别之处首先在于品种，相比普通药房和网上药店聚焦常见病及OTC药物，这类药房销售的多为处方药，特别是治疗肿瘤及其他危重疾病的新特药。
比如思派健康的思派大药房，目前其经营的品种就包括318种创新肿瘤药物及228种用于治疗其他重大疾病的创新药物。
当然，这里有个背景要说一下。
早前，医院的收入和利润主要靠药品销售，特别是处方药的销售。而后国家推出了药品零加成、降低药占比等一系列政策，原本作为公立医院利润中心的院内药房逐渐转变为成本中心，高价值创新药物的处方越来越多地流出医院，外流到市场化的药房。
可以说，思派大药房的发展也是抓住了这波处方外流的机遇。
截至2022年6月30日，思派健康在全国经营103家特药药房，其中76家为医保定点药房，47家取得“大病医保双通道资质”。
药房版图的拓展也迅速推动着思派健康商业基本盘的不断做大。
2019年、2020年、2021年以及2022年上半年，特药药房业务收入分别为8.64亿元、24.82亿元、31.36亿元、16.46亿元，为总营收贡献直超八成，2020年占比甚至高达91.9%——也正因此，很多人诟病思派健康“卖药为生”。
事实上，除了“卖药为生”这一点，特药药房业务的更大风险在于：开药房本属于重资产投入，专注新特药更是对服务能力要求极高，为此思派健康也陷入高成本、低毛利的忧虑。
2019-2022年上半年，该业务毛利率分别为5.6%、5.5%、5.9%、5.4%。
此外，思派健康还在IPO招股书的风险提示一栏中提到，其线下药店销售的部分药品可能受到国家药品集采政策影响而导致销售收入降低。
尽管挑战重重，但思派健康仍显得野心勃勃。
它在招股书中提出的发展规划显示：将于2022年至2026年，每年将开设约30至40家特药药房，并计划将新特药产品扩展到超过150个城市，搭建起全国特药药房网络。
“医药险”的闭环故事讲得怎么样？
当然，思派健康也拓展了毛利率高的业务，那就是它的第三大业务版块——健康保险服务。这一业务毛利之前在40%左右，到今年上半年，已经上升至67%。
它于2018年推出健康保险服务业务，2019年踩中惠民保的风口，于当年12月在广州推出市场首款此类保险产品，到现在，思派健康已在一个省份及16个主要城市推出惠民保。
除了惠民保，思派健康还推出了一项名为“思派健康保”的企业医疗健康福利解决方案。其通过企业医生前置管控的模式，在思派健康自建的医疗健康体系中完成出“险-服务-理赔”的商业险闭环。
事实上，除了创造新的业务增长点，健康险业务本身更大价值体现在，支付方的加入可以更好联动服务提供方和药品供给端，构建起“医、药、险”的服务闭环生态。
对标美国的管理式医疗，大型保险集团组成首选医疗服务提供机构（PPO），包括医院、诊所及医生，购买保险计划的会员可于PPO网络中就医、购买药物及任何其他医疗服务，所产生的开支由保险公司支付，这样患者可以获得适合的医疗健康服务解决方案，支付方也能有效控费。
思派健康目前的角色就类似这样，截至2022年6月30日，其健康服务提供商网络覆盖国内150多个主要城市的1200多家三甲医院、55000名医生及500家体检机构。基于这套网络，其为约2390万个人会员及876名企业客户提供服务。
不过，尽管目前国内一直在强调加速多层次医疗保障体系建设，推动支付方式改革和医药服务供给侧改革，但一个不争的事实是，国家基本医疗保险还是最强势的买单方。
除了这个大前提，在打通“健康管理+健康险”的闭环方面，整个行业仍有不少的难点需要突破，例如信息不对称、专业化程度低、赔付率高、盈利能力低等等。
结语
去回溯思派健康的发展，不管是做肿瘤大数据、还是卖药、卖保险，它的每一步都很顺理成章，也都踩中了市场或投资的风口，由此也成就了其上市前的估值节节高升。但长期不盈利与一级市场高估值之间的矛盾，恐怕在上市后会放大。
此外，如我们的一位采访对象此前所强调的那样，在各家纷纷已经形成医、患、药、险服务体系的当下，更高维的能力是看谁能够将这四个要素联动好。对于上市后的思派健康而言，考验或许同样在此。
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