【2023年资管行业投资策略】新规元年，资管行业轻装上阵启新章
文丨明明债券研究团队
核心观点
2022转眼即将结束，2023年即将开启新的篇章，资管行业又会发生哪些变化？我们认为现金理财整改结束后，现金管理类产品将迎来发展新阶段。预计固收+产品也将在权益市场回暖后顺势扩张，理财净值化下，可能很难彻底避免赎回，但预计影响将逐渐趋弱，信托、券商资管也将全面向主动管理转型。
现金理财整改接近结束，2023年开启全新篇章。2022年上半年现金理财整改加速，导致现金理财规模上半年大幅度压降，而进入10月，随着整改进入收尾阶段，其规模已经再创新高，但11月受到债市回调影响又有所回撤。2023年将是现金理财新规正式实施的第一年，届时货币基金和现金理财产品在监管要求上将基本拉齐，但现金理财产品在投资范围和销售渠道上仍将具有一定优势，可通过投资私募债、PPN等非公开债券开展“品种下沉”策略，实现稍高收益。同时现金理财产品可进一步加强同业存单和银行存款的配置力量，以增强产品的流动性和稳定性。
货基规模仍将缓步扩张，但占公募基金比重预计逐步走低。货币基金发展已较为成熟，长期来看，货币基金整体规模或将随着市场的整体扩张而持续上行，但是参照美国公募基金市场的发展历程，未来货币基金在我国公募基金市场中的比重可能将继续下降。货基在资产配置上目前以同业存单为主，但对照海外货币基金的配置经验，短期国开债在货币基金中的配置比例仍有上升空间。
同业存单指数基金受市场热捧，仍有较大的扩张空间。同业存单指数基金大多为被动型指数基金、费率低廉、流动性相对较好，受到市场追捧，虽然短期规模有所回撤，但预计长期仍将稳健增长。参考美国经验，低费率是驱动债券型基金规模扩张的一大重要因素，我国债券型指数基金的费率仍有下降空间，同业存单指数基金规模有望进一步扩张。
固收+类产品2022年发展受挫，2023年需把握权益资产的配置机会顺势而上。2022年迄今受到权益市场不振的影响，固收+理财和固收+基金业绩均表现不佳，规模一度大幅收缩，目前A股估值处于2015年以来相对低位，具有较大的安全边际，2023年权益类资产的性价比凸显，固收+产品需把握住权益资产的投资机会，逢低布局正当其时。在全面净值化时代，纯固收产品乃至现金理财产品也要面临净值波动和回撤的情况下，部分投资者或更加青睐收益相对更高的固收+产品，且固收+产品通过多资产配置、低相关性策略进一步增加了产品的稳定性，2023年固收+产品规模有望进一步扩张。
理财固收+产品可发力非标作为净值稳定剂和收益压舱石。摊余成本法估值的非标资产具有净值稳定剂和收益压舱石的作用，全面净值化时代理财固收+产品可适当增配，作为权益资产波动时的有效对冲。同时，在地产企业信用违约事件频发、相关非标产品风险暴露的情况下，互联网大平台和全国性大行消费金融公司的非标资产包可以成为各理财产品的增配对象。根据普益标准的数据，消费金融非标相较于一般非标期限更短，收益略优，且违约率可控，银行理财投资的非标资产中消费金融的占比也快速攀升，未来有望成为非标发展的新方向。
2023年赎回还会发生吗？理财净值化下，可能很难彻底避免赎回。2022年11月中旬债市遭遇了大幅调整，除了基本面的原因之外，还可能与银行表内、银行理财、基金交易配置的赎回操作因素有一定关系，循环反馈效应短期主导了市场。但理财的赎回反馈只能决定波动幅度，债市走向最根本的决定因素仍旧是基本面。降准在11月25日正式落地，市场信心受此提振，赎回的循环反馈在逐渐消退当中。我们认为理财大量赎回的根本原因在于全面净值化之后银行理财由债市稳定器变为波动放大器，且理财产品信息披露的滞后性会拉长赎回循环反馈的链条，放大市场的波动。理财净值化和投资者刚兑思维的矛盾决定了在市场短期大幅波动时难以避免理财的赎回，2023年仍有可能发生，但随着投资者越发成熟，预计赎回造成的影响将逐渐趋弱，理财规模也将重回增长通道。
信托、券商资管：主动化转型是大势所趋。2022年Q2信托规模为21.1万亿元，较资管新规发布前压降约5万亿。参考国外信托市场发展来看，从融资功能转向资产管理和服务是信托发展的主要方向，2023年信托行业发展或可围绕推进标品信托发展和回归信托本源持续转型，重点推进主动化转型，提高差异化优势。截至2022 年 6 月，券商资管存续规模为7.1万亿元，同比下降8.53%，且去通道进程基本完成，转型顺利推进，当前券商“一参一控”的限制正在逐渐松绑，券商资管有望迎来新一轮发展。
正文
2022转眼即将结束，2023年即将开启新的篇章，资管行业又会发生哪些变化？我们认为现金理财整改结束后，现金管理类产品将迎来发展新阶段。预计固收+产品将在权益市场回暖后顺势扩张，信托、券商资管也将全面向主动管理转型。
广义现金管理类产品：锁定低风险资金，竞争白热化
现金理财整改接近结束，2023年开启新篇章
2021年后半年各机构先扩张再整改的战略迫使其在2022年上半年加速现金理财整改进程，导致现金理财规模上半年大幅度压降，收益率也在整改中持续下行，而进入10月，随着现金理财整改进入收尾阶段，其规模已经再创新高，但11月受到债市回调影响，规模环比下滑了4.66%。由于此前理财新规正式稿在过渡期、投资集中度要求上有一定宽松，部分银行在初期选择采取先扩张再整改的战略，现金理财规模在2021年下半年逆势上升至9.29万亿元。而先扩张再整改的战略也相应的带来了更大的整改压力，进入2022年，各银行机构开始加速整改进程，造成现金理财规模大幅压降，根据我们测算，6月底规模仅为8.64万亿元，较2021年底下降6.97%。同时，现金管理类理财的收益率也在整改中持续走低，逐步向货币基金收敛，对投资者的吸引力也相对下降。直至9月开始，随着理财子现金理财整改基本到位，且权益市场再度大幅震荡、债市也一度回调，资金避险情绪再度升温，根据我们测算，10月份现金理财规模达到了9.38万亿元，再创历史新高，但11月受到债市回调影响，截至11月28日，规模为8.94万亿元，环比下滑了4.66%。随着债市调整结束，现金理财规模有望重回增长通道。
2023年将是现金理财新规正式实施的第一年，届时货币基金和现金理财产品在监管要求上将基本拉齐，但现金理财产品在投资范围和销售渠道上仍具有一定优势，可通过投资私募债、PPN等非公开债券开展“品种下沉”策略，实现稍高收益，同时充分利用母行销售渠道也是重要发展方向之一。根据《公开募集开放式证券投资基金流动性风险管理规定》，基金产品投资于非公开上市交易的证券资产，需要采用封闭式或定期开放式管理，同时中国证监会发布的《关于证券投资基金投资中小企业私募债有关问题的通知》明确表示，货币市场基金不得投资中小企业私募债券，这意味着货币基金无法投资私募债、PPN等非公开上市交易品种，但现金管理类产品无此项限制。因此，在满足流动性、集中度、信用等级要求的前提下，理财现金管理类产品可通过这部分资产进行品种下沉获得更高收益。不过目前私募债、PPN等非公开上市交易品种本身并非主流投资标的，对其的研究也相对缺乏，因此现金理财若想彻底发挥这一优势，还需进一步完善人才培养与团队建设，从而全面提高投研实力，且PPN和私募债变异系数较高，需在做高收益的同时更加注重产品估值稳定性的把握。另外，除了投资范围，现金管理类产品可以和银行的支付结算系统进行连接，依靠母行销售渠道仍是重要发展方向之一。现金理财产品可在投资范围和销售渠道这两方面发力，以提高其差异化优势。
现金理财产品可进一步加强同业存单和银行存款的配置力量，以增强产品的流动性和稳定性，打开其开展“信用下沉”策略的空间。一方面，考虑到以往现金理财借由监管空白通过拉长期限和资质下沉等方式都被监管禁止，银行现金理财可增配期限较短、资质较高、流动性较好的同业存单；另一方面，现金管理理财产品的估值要求使用摊余成本+影子定价法，估值偏离度要求向货币基金看齐，变为0.5%，偏离度的控制变得更为重要，而存款是增强估值稳定性的一大重要资产。根据银行业理财登记托管中心《2022年中国银行业理财市场半年报告》数据可以看到，截至2022年6月底，理财子现金理财产品配置同业存单和银行存款的比例已增加至39.20%和18.12%，未来现金理财产品可进一步提高同业存单和银行存款的配置比例，以做到在保证产品流动性和稳定性的基础上，再去做适当的“信用下沉”，辅助现金理财产品放大其在投资范围上的特殊优势。
货基规模仍将缓步扩张，但占公募基金比重预计逐步走低
货币基金发展已较为成熟，预计在2023年，市场情绪的变化以及货币基金的收益率仍将是扰动货币基金规模变动的两大重要因素。回顾货币基金规模大幅增加的四个时间段来看，造成货币基金规模大幅增加的主要因素为市场避险情绪的变化，比如2020年初新冠疫情爆发、2020年12月煤企信用事件以及2021年3月份和2022年4月份的权益市场震荡，市场避险情绪明显，推高了货币基金规模，截至2022年第三季度，在本轮权益市场震荡之下，货币基金规模已上升至10.6万亿元。同时，在规模有所收缩的时期中，除了疫情影响逐步消退后市场情绪修复外，货币基金收益率低迷或也是影响因素之一。目前货币基金收益率仍处于下行区间，截至2022年11月28日，余额宝和理财通的收益率均降至1.35%左右。预计在2023年，市场情绪的变化以及货币基金的收益率仍将是扰动货币基金规模变动的两大重要因素。
长期来看，货币基金整体规模或将随着市场的整体扩张而持续上行，但是参照美国公募基金市场的发展历程，未来我国货币基金在公募基金市场中的比重可能将继续下降。以美国公募基金市场为例，公募基金市场规模不断扩大，但是货币基金占比整体呈下降趋势，截至2021年底，货币基金占比约为17.64%。我国货币基金市场也已经出现了相似的情形，货币基金占总基金市场规模比例已出现了明显的下行趋势，截至2022年第三季度已降至39%。且未来个人养老金制度落地以及竞品的发展或将加速货币基金比重下降，一方面，参考美国个人养老金市场的发展经验，2021年美国个人养老金IRAs的资产配置中股票基金和混合基金接近八成（数据来源ICI），个人养老金制度落地获益最大的标的将是股票基金和混合基金；另一方面，现金理财整改将在2022年正式结束，或将再度发力吸引中低风险投资者，且同业存单指数基金也在持续扩张，将成为货币基金的重要替代品之一。因此，预计未来我国货币基金虽然会在规模上保持扩张，但在公募基金市场上的比重或将逐渐下降。
我国市场上货基在资产配置上目前以同业存单为主，但对照海外货币基金的配置经验，预计未来短期国开债在货币基金中的配置比例仍有上升空间。根据ICI的分类标准，美国货币基金可以分为政府MMF、优质MMF以及免税MMF三类，其中政府MMF主要投资于短期国债、政府机构债和回购协议，优质MMF主要投资于商业票据、企业债券等信用产品，免税MMF则主要投资于市政债券。从ICI披露的美国2021年公募基金数据看，以国债和政府债为主要投资目标的政府MMF占货币基金的88.9%，相比之下，当年国内货币基金主要投资于同业存单，占比超70%，同时考虑到公募基金的免税优势，收益相对更高的国开债比国债更具优势。而货币基金如果想进一步凸显“波动率低，安全性高”的特质，与同业存单指数基金等进行差异化竞争，对于短期国开债的需求或增加。
同业存单指数基金受市场热捧，短期回调后仍有较大的扩张空间
同业存单指数基金大多为被动型指数基金、费率低廉、流动性相对较好，2022基金三季报披露完毕，同业存单指数基金规模缩水至1579亿份，相比最高点的2143亿份缩水了26.32%，短期回调后预计未来规模仍将持续扩张。同业存单指数基金大多被动跟踪中证同业存单AAA指数，由于管理难度较小，运营成本较低，因此费率十分低廉，加总仅0.45%，相对其他基金具有较大的优势。此外，同业存单指数基金流动性较好，大多数最短仅7天持有期，并且没有赎回费，因此流动性非常接近现金类产品。基于以上的特点，同业存单指数基金自2021年12月首只基金获批成立以来，便成为投资者非常关注的品种，规模持续扩张，9月份存单基金募集总份额一度达到2143亿份，但三季度报公布后，我们发现，截至11月4日，同业存单指数基金规模仅为1579亿份，相比最高点的2143亿份缩水了26.32%，短期回调后预计未来规模仍将持续扩张。
同业存单指数基金同样为中低风险产品，未来或将承接部分货基和现金理财的溢出资金，且参考美国经验，低费率是驱动债券型基金规模扩张的一大重要因素，预计我国债券型指数基金的费率仍有下降空间，同业存单指数基金规模有望进一步扩张。同业存单指数基金风险收益特征介于现金管理类产品和短债基金之间，填补两者之间的空白，未来或将承接部分货基和现金理财的溢出资金。且同业存单市场广阔，同存指数基金可投资标的众多，未来规模有望持续快速增长。另外参考美国债券型指数基金的发展历史，当费率不断降低时，债券型指数基金会更受市场欢迎，虽然我国市场上目前费率与货基相近的同业存单指数基金已经是市场上费率最低的债券型指数基金，但债券型指数基金的费率相比美国仍有较大的下降空间，以上两个因素或将继续推动我国同业存单指数基金蓬勃发展。
固收+产品：求新应变，或将重回扩张态势
固收+产品2022年前三季度发展受挫，2023年需把握权益资产的配置机会顺势而上
2022年以来受到权益市场不振的影响，固收+理财和固收+基金业绩均表现不佳，规模一度大幅收缩，打断了固收+类产品的自然扩张进程。2022年初以来，受到海外俄乌冲突和美联储加息缩表进程影响，全球权益市场负向共振，叠加我国局部地区散点疫情频繁扰动，A股市场亦表现不佳，上证指数4月底一度跌破3000点，10月再度短暂破位。在此情况下，固收+理财和基金产品业绩均表现不佳，风险收益与投资者预期不符，一度造成“赎回潮”，引发“股债双杀”，陷入恶性循环。2022年以来固收+基金在“赎回潮”下规模不断收缩，按照可转债归为权益资产的口径我们测算，固收+基金规模3季度环比下降4.63%，同时银行固收+产品存续数量4月底环比减少8.97%，“固收+”基金和理财产品市场均在2022年前三季度发展受挫。
目前A股估值处于2015年以来相对低位，具有较大的安全边际，2023年权益类资产的性价比凸显，固收+产品需把握住权益资产的投资机会，逢低布局正当其时。低利率环境之下，预计理财产品和部分基金的收益率都将有所下行，为了提高产品的投资回报，在确保产品安全性的前提下增配以权益类资产和另类资产为代表的风险资产成为了普遍的解决方案，也是未来理财产品和基金将会深入布局的方向，而固收+产品将债券资产作为打底收益，权益类资产用来增厚收益，将成为各资管机构持续发力的方向。目前来看， A股估值已处于相对低位，截至2022年11月28日，沪深300市盈率仅13.3倍，低于美国标普500指数的20.83倍，处于2015年以来11.4%的历史分位数，具有较大的安全边际，2023年权益资产性价比预计将凸显，固收+产品需把握住权益资产的配置机会，发挥好权益类资产“+”的功能。
在全面净值化时代，纯固收产品乃至现金理财产品也要面临净值波动和回撤的情况下，部分投资者或更加青睐收益相对更高的固收+产品，且固收+产品通过多资产配置、低相关性策略进一步增加了产品的稳定性，2023年固收+产品规模有望进一步扩张。一方面，全面净值化时代下，纯固收产品乃至现金理财产品也要面临净值波动和回撤，且净值化转型打破刚兑之后，银行其他理财产品的收益率也有一定下行，因此 “固收+”产品在风险收益特征上的优势会更加凸显，兼具回撤相对较小、增长更稳健的特点。另一方面，2015年以来，股债跷跷板效应较强，上证综合指数与中债新综合全价指数反向变动特征明显，而“固收+”产品在两种资产上均有敞口，可以通过调整配置比例灵活应对股债双牛、股强债弱、股弱债强、股债双熊等不同的市场环境，达到对冲风险、提高收益稳定性的目的，此外，打新、定增等带有制度特色的策略在获取主动收益的同时与传统资产相关性较低，有助于提高“固收+”产品的单位风险报酬。因此，“固收+”产品的独特优势有望支撑其规模在2023年实现持续扩张。
理财固收+产品可发力非标作为净值稳定剂和收益压舱石
摊余成本法估值的非标资产具有净值稳定剂和收益压舱石的作用，全面净值化时代理财固收+产品可适当增配，作为权益资产波动时的有效对冲。监管规定持有至到期的非标资产可以使用摊余成本法估值，在资产配置中实际上承担了净值稳定剂和收益压舱石的作用，这一特点与理财投资者厌恶风险和波动的特征十分匹配。一般出于合规因素的考量，公募“固收+”通常不会冒险配置非标资产，而银行理财“固收+”产品中封闭式产品较多，封闭期也相对较长，有更多的机会配置非标资产，且银行机构作为信贷发放机构，在获取优质非标资产上也具有先天的禀赋优势。在这样的背景之下，银行“固收+”产品或可考虑在合规允许的范围内，适当增配一些优质的非标资产，帮助银行固收+产品扩大差异化优势，发挥非标资产压舱石作用稳定净值。
2022年以来固收+理财先后经历了权益市场和债市波动引发的破净潮，而非标资产配置较多的养老理财风险收益特征优越，截至11月20日，9月之前成立的养老理财产品加权平均年化收益率达到2.56%，加权平均最大回撤仅为0.55%。我们认为非标资产功不可没，披露半年报的所有养老理财产品非标资产配置比例平均高达24.89%，除贝莱德建信外均在20%以上，建信理财旗下产品配置非标比例高达35.40%，较高的非标配置比例是养老理财能够达到收益高、回撤低的重要保障。而未配置非标资产的贝莱德建信净值波动极大，最大回撤高达3.19%。
值得注意的是，在地产企业信用违约事件频发，相关非标产品风险暴露的情况下，互联网大平台和全国性大行消费金融公司的非标资产包可以成为各理财产品的增配对象。受房地产市场衰退影响，城投地产相关非标违约风险逐渐暴露，据企业预警通不完全统计，2018年至2022年9月，共有68只地方融资平台非标违约。而在居民收入和物质文化需要日益增长的背景下，我国消费金融持续发力，消费信贷余额从2014年的4.2万亿上升至2021年末的17万亿，年复合增长率达到22.1%，艾瑞咨询预计2026年将接近25万亿。在此情况下，消费金融公司负债端融资需求旺盛，ABS/ABN等发行量难以满足其需求，在风险可控的情况下，发行非标资产包成为其中一个选择。互联网大平台和全国性大行消费金融公司的非标资产包可以成为各理财产品的增配对象。
根据普益标准的数据，消费金融非标相较于一般非标期限更短，收益略优，且违约率可控。银行理财投资的非标资产中，消费金融的占比也快速攀升，未来有望成为非标发展的新方向。根据普益标准统计的2022年第2季度11家理财子的非标资产投资情况，整体上来看，消费金融相关非标的平均剩余期限均低于非标资产总体的剩余期限；此外，光大理财、信银理财和中银理财的消费金融相关非标平均收益率分别为6.18%、5.25%、5.58%，高于其非标资产的平均收益率，分别为5.25%、4.95%和5.37%。从普益标准收录的所有理财产品投资的非标资产来看，消费金融的占比显著攀升，我们测算从2021年Q2的0.65%快速攀升到2022年Q2的7.14%。由此看来，消费金融类非标将成为非标资产挖掘的新方向。
2023年赎回还会发生吗？
理财净值化之下，可能很难彻底避免赎回。2022年11月中旬债市遭遇了大幅调整，除了基本面的原因之外，还可能与银行理财的赎回操作有一定关系，循环反馈效应短期主导了市场。根据普益标准数据，11月27日银行理财存续规模为25.19万亿，相比11月13日减少了7969亿元，幅度达到3.07%，显示银行理财此前赎回压力确实较大。11月中旬债市最初出现大跌的原因主要有：第一，央行、银保监会出台具有标志意义的政策扶持房地产市场；第二，市场对于资金面的担忧有所加剧；第三，疫情防控政策的调整带来的复苏交易。此后的调整除了有上述原因以外，同业存单的调整明显超过国债和国开债，我们认为还与交易配置的操作因素有关，可能是因为部分债基和理财产品面临较大的赎回压力，不得不被动抛售部分资产，造成了赎回的循环反馈，放大了债市波动。根据普益标准数据，11月27日银行理财存续规模为25.19万亿，相比11月13日减少了7969亿元，幅度达到3.07%，显示银行理财此前赎回压力确实较大。但需要注意的是此数据为普益标准自行统计，与实际情况可能存在一定的差异，但从趋势的变化上可以判断出11月13日后理财产品确实存在一定赎回压力。
但理财的赎回反馈只能决定波动幅度，债市走向最根本的决定因素仍旧是基本面。此前债市的急跌是积蓄的看空力量集中宣泄导致，但在宽信用尚未得到实际验证，实体经济发展的基础尚不牢固时，收益率并无持续快速上行的基础。因此在债市料将企稳的情况下，赎回反馈没有继续加剧的空间。此前一段时间，债市对利空比利好更为敏感，随着央行、银保监会出台具有标志意义的政策扶持房地产市场，叠加对于资金面的担忧有所加剧，同时疫情防控政策有所优化，债市投资者负面情绪集中爆发，看空力量集中宣泄，债市急跌，在引发赎回潮后又加深了调整程度。需要注意的是理财的赎回反馈只能决定波动幅度，债市走向最根本的决定因素仍旧是基本面。但目前宽信用尚未得到实际验证，新增新冠确诊病例数和无症状感染者数量接近年内新高的情况下，正如央行三季度货币政策执行报告所言“国内经济恢复发展的基础还不牢固”，因此债市持续快速下行缺乏基本面支持。近期资金面也边际有所宽松，12月债市大概率企稳的情况下，预计赎回潮不会继续加剧。
此外，11月23日晚间，国常会公告称：“适时适度运用降准等货币政策工具，保持流动性合理充裕”。降准也在11月25日正式落地，无论债市还是理财投资者，信心都得到了显著提振，债市的剧烈波动料将逐渐平息，赎回的循环反馈也在逐渐消退当中。
我们认为理财大量赎回的根本原因在于全面净值化之后银行理财由债市稳定器变为波动放大器，理财投资者刚兑思维却根深蒂固，短期内难以改变，在市场大幅波动的情况下理财会面临赎回潮的考验，且理财产品信息披露的滞后性会拉长赎回循环反馈的链条，放大市场的波动。赎回潮的根本原因在于全面净值化之后银行理财由债市稳定器变为波动放大器，底层资产的价值波动会迅速传递到产品表层净值，理财由越跌越买的债市稳定器转变为越跌越卖的波动放大器。而理财投资者刚兑思维是根深蒂固的，短期内难以改变，因此在市场大幅波动的情况下理财会面临赎回潮的考验，且理财产品信息披露的滞后性会拉长赎回循环反馈的链条，放大市场的波动。理财产品净值披露的频率从每天一次、每周一次到每月一次不等，因此客户对债市波动的感知会相应拉长，即便是最理想的情况，债市T日波动，客户T+1日看到T日净值回撤当天决定赎回，银行T+2日确认赎回，T+3日才能完成全行所有产品的赎回统计，根据统计结果进行下一步举措，因此赎回循环反馈的链条被拉长，在此过程中，投资部门会提前反应，在客户实际赎回之前卖出现券和债基，规模会数倍于客户实际赎回的规模，因此波动效应也被放大。
理财净值化和投资者刚兑思维的矛盾决定了理财的赎回在市场短期大幅波动时难以避免，2023年仍有可能发生，但随着投资者越发成熟，预计赎回造成的影响将逐渐趋弱，理财规模也将重回增长通道。目前银行理财的投资者教育工作仍处于起步阶段，投资者的金融知识相对不足，风险偏好也相对较低，对波动和回撤的承受能力较差。因此在市场大幅波动时，面对理财净值的回撤，赎回不可避免。但随着2022年以来理财市场两次大幅赎回，投资者和理财管理人也更加成熟，面对波动的处理也逐渐趋于理性，因此我们预计后续理财赎回的规模也逐渐减少，影响也将逐渐趋弱。理财规模也将随着居民财富的不断增长而重回增长通道当中。
信托、券商资管：主动化转型是大势所趋
信托规模企稳回升，差异化优势有待明确
信托具备贷款资质，过去非标融资是其发展的重要支撑，资管新规之下，信托业务存在较大的整改压力，信托规模大幅收缩，但目前已逐步企稳，2022年Q2规模为21.1万亿元，较资管新规发布前压降约5万亿。信托公司是我国金融机构中唯一能够横跨货币市场、资本市场和实业投资领域进行经营的金融机构，具备贷款资质，此前非标融资是其发展的重要支撑。而资管新规开启大资管统一监管时代，明确要求去嵌套、去杠杆、去通道和去刚兑，存量资产整改压力较大，资金来源端也受到极大的限制，规模持续收缩。截至2022年二季度，存量规模已下降至21.1万亿元，较资管新规发布前压降约5万亿。具体来看，目前具备“通道”性质的单一资金信托规模大幅压降，占比从资管新规发布前的45.54%下降至2022年Q2的19.56%，而集合资金信托和管理财产信托规模持续增加，“去通道”效果显著，“非标转标”持续推进，均显示信托行业的主动管理能力在逐步提升。
参考国外发展来看，从融资功能转向资产管理和服务是信托发展的主要方向，2023年我国信托行业发展或可围绕推进标品信托发展和回归信托本源持续转型，重点推进主动化转型，提高差异化优势。从不同发达国家的信托业务发展轨迹来看，从融资功能转向资产管理和服务是信托发展的主要方向。2021 年，TOF产品/FOF产品成为了标品业务中增长的明星产品，虽然各家信托TOF 产品/FOF产品线发展路径不同，但趋势上都是为满足投资者的不同需求，完善标品信托的产品格局，未来我国信托行业需要进一步推动标品信托发展，TOF 产品/FOF 产品或将成为帮助信托行业拓宽投资领域的重要产品之一。另一方面，监管持续推动行业回归信托本源，服务型信托、家族信托、慈善信托等细分业务赛道或大有可为，有望成为信托行业的特色创新业务。但就目前的发展情况来说，信托转型的新优势还未完全明确，未来信托行业需要走出差异化道路，才有可能驱动行业迎来新一轮发展。
券商资管：主动管理转型顺利，公募化成为未来发展方向
资管新规之下，规范资金池业务使得券商资管规模大幅收缩，截至2022 年 6 月，券商资管存续规模为7.1万亿元，同比下降8.53%，且去通道进程基本完成，目前规模下降的速度已经有所放缓，出现逐步企稳的趋势。此前券商私募资管依靠多层嵌套、通道业务的资金池模式大幅扩张，规模在一度在2016年超过17万亿元。资管新规发布之后，穿透式监管下券商资管规模持续收缩。截至2022年6月，券商资管存续规模已收缩至7.1万亿元，同比下降8.53%，较资管新规发布前的16.14万亿元下降55.9%。此外，就私募资管行业去通道进程来看（包括但不限于证券公司及其资管子公司），截至2021年12月底，通道类产品规模已收缩至为1.72万亿元，主动管理类产品规模已达13.71万亿元，占比近90%，去通道进程基本完成，主动化转型较为顺利，随着资管新规过渡期结束，2022年其规模下降的速度已经放缓，总体规模已出现逐步企稳的趋势。
券商资管转型顺利推进，目前已有14家券商持有公募基金牌照，而当前券商“一参一控”的限制正在松绑，预计2023年会有更多证券公司资产管理业务申请公募基金牌照或设立资管子公司，延续大集合改造后的业务，券商资管有望迎来新一轮发展。目前市场上共有大约22家资管子公司，14家券商已持有公募基金牌照，券商通过设立资管子公司申请公募牌照已成为一大趋势，券商资管的转型方向已经较为明确。而在2022年5月20日，中国证监会正式发布《公司募集证券投资基金管理人监督管理办法》，从“准入-内控-经营-治理-退出-监管”全链条完善监管制度，明确提出优化公募基金管理人牌照准入制度，壮大公募基金管理人队伍，同时适度放宽了券商资管子公司等资管机构在公募牌照数量上的限制，允许同一集团下证券资管子公司、保险资管公司、银行理财子公司等专业资管机构申请公募牌照，预计未来会有更多证券公司资产管理业务申请公募基金牌照或设立资管子公司，延续大集合改造后的业务，助力券商资管加速转型，迎来新一轮发展。
中信证券明明研究团队