利率策略之一：2023年的债市配置机会

文丨明明债券研究团队

核心观点

“强预期+弱现实”的环境下债市从2022年末持续调整至今，而由于货币政策取向或将长期维持宽松而历史上宽货币周期不存在趋势性债熊，各期限国债利率历史分位数水平已经有所抬升，叠加当下10年期国债利率和1年MLF利差已price in了2023年的经济增长预期，利率债的配置价值逐渐凸显。

开年以来，债券市场在“强预期+弱现实”的环境下整体有所调整，10年期国债到期收益率回升至2022年以来新高。2022年四季度以来，随着防疫措施优化而稳经济措施集中发力，基本面弱修复预期修正，叠加资金面波动而理财市场遭遇赎回潮，债市持续调整，主要国债利率回升至较高分位水平，叠加货币政策仍处于宽松周期，利率债配置价值逐渐显现。

当前我国仍处于宽货币周期内。近期召开的各项会议中央行对于货币政策的表述稳健而偏积极，宽松取向较为明显。在节前现金需求回升而资金面趋紧的背景下，央行积极放量OMO并且超额续作MLF，体现出呵护流动性市场合理充裕的决心。去年12月经济数据指向经济总量偏弱的同时，结构已出现边际改善的迹象，预计宽货币继续为经济修复保驾护航。此外，随着美联储加息放缓而人民币汇率企稳，我国后续宽货币空间相对充足。综合来看，预计未来一段时间内我国仍处于宽货币周期内。

历史上6轮宽货币阶段中我国债市没有经历过大熊市。综合考虑货币政策执行报告表述、关键货币政策工具操作方式以及资金利率的变化，可以划分出6段宽货币周期。这6轮周期中往往存在经济下行压力大、通胀回落/通缩加剧、内需外需弱势共振而权益市场偏弱运行等利好因素，债市利率往往下行或偏强震荡。同时，在资金面调整、基本面预期变化以及央行政策表态、政策工具局部转向等因素下，6轮宽货币周期中也出现过走熊的波段行情，但以完整周期的视角来看并不会出现利率中枢抬升的大熊市。

宽货币周期延续叠加利率调整较为充分，当前利率配置价值逐步凸显。静态来看，当前主要期限国债到期收益率的历史分位数水平已经有所抬升，10年期国债到期收益率已回升到3年滚动的60%历史分位数以上的水平，具有较高的配置价值。另一方面，10年期国债利率和1年MLF利率利差已接近2021年6月末的水平，意味着利率已包含了经济修复至2021年上半年水平的预期，并price in了2023年GDP增速回升到5%以上的预期，利率债做多的安全边际较高。动态来看，全年震荡行情下择高配置是主要策略，而从利率节奏上看，上半年稳增长政策集中出台，下半年海外衰退风险进一步压制外需，因而上半年是更佳的配置时点。

债市策略：经济修复预期下债市持续调整，当前点位利率债配置价值逐步凸显。一方面后续经济修复需要宽货币继续保驾护航，而历史上宽货币周期中债市不存在大熊市，因而债市调整后存在做多机会；另一方面主要期限国债到期收益率的历史分位数水平已经有所抬升，且10年期国债到期收益率与1年MLF操作利率的利差已经计入了2023年GDP增速回升到5%以上的预期，而随着外需进一步走弱拖累经济修复的风险逐步加大，当前的利率点位具有较大的安全边际。总体来说，虽然短期利率仍然处于稳增长政策密集落地、经济处于修复阶段的逆风环境，但10年期国债利率的配置价值也逐步凸显。

正文

开年以来，债券市场在“强预期+弱现实”的环境下整体有所调整，利率方面，10年期国债到期收益率持续上行10bps至2.92%，创下2022年以来新高。2022年四季度以来疫情防控政策进一步优化及多项稳经济政策集中出台，市场对2023年宏观经济修复预期快速升温，叠加资金面波动加大和理财赎回潮的正反馈效应，债券市场出现了持续的调整。而今年开年以来的债市调整，投资者们交易的逻辑仍然不外如是。经历了这一轮调整后，主要期限国债到期收益率基本都回到了较高的分位数水平（3年滚动分位数水平），配置价值已经有所显现。而对未来一段时间债券市场不悲观的更大原因，是货币政策仍处于宽松周期中这个大前提，历史上看只要货币政策维持宽松取向，债券市场调整后就是机会。

我国仍然处于宽货币周期内

近期各会议中央行对于货币政策的表述稳健而偏积极，宽松取向较为明显。在2022年四季度的货币政策委员会例会中，央行对于2023年货币政策的实施表态相对积极，要求“加大稳健货币政策实施力度，要精准有力”，并重提发挥货币政策总量结构双重功能和对信贷增长的金融支持。在1月4日召开的央行2023年度工作会议中，新增了“多措并举降低市场主体融资成本”的表述，或指向后续价格型货币政策发力支持降成本目标；另一方面首次提及加大金融支持“国内需求和供给体系”力度，预计促消费、扩投资政策工具或已在途。在1月10日召开的主要银行信贷工作座谈会上，提到了再贷款结构性工具和财政贴息政策工具的组合拳，或意味着2023年货币政策将和财政政策协同发力；对于前期部署的“第二支箭”、金融16条等准货币政策，会议要求关注政策工具的落地和运用情况。而在最近的2022年金融统计数据新闻发布会上，央行有关负责人重申了货币政策精准有力、聚焦内需修复的基调，并提及针对海外经济体的货币政策调整，以我为主的稳健原则不会改变。总体而言，央行对于货币政策维持宽松取向的态度较为明确。

临近春节而资金趋紧，央行积极放量OMO工具呵护流动性市场合理充裕。临近春节而取现需求抬升，因而资金面临季节性收紧压力，隔夜和7天利率中枢抬升，DR001回升至1.5%以上而DR007回升至2%附近。为呵护节前流动性市场，央行灵活调整OMO投放量并较早重启了14天逆回购。1月第二周央行共投放了1890亿元的7天逆回购以及1510亿元的14天逆回购，共实现了2130亿元的资金净投放。而进入1月第三周，央行进一步加大了OMO的投放量，在17日将7天逆回购投放增量至2050亿元，将14天逆回购投放增量至3010亿元，单日逆回购资金净投放高达5040亿元，规模仅次于2020年2月疫情初期流行阶段。另一方面，针对本月7000亿元的较大MLF到期量，央行选择7790亿元的小幅超额续作的操作方式，一方面稳定了银行的中长期负债成本，一方面体现了精准而稳健的政策基调。总体而言，央行对于维护流动性市场合理充裕的态度相对明确，数量工具操作相对灵活。

2023年稳经济、扩内需的目标下，货币政策仍将为经济修复保驾护航。随着防疫政策优化措施落地，全国出行限制解除而线下消费场所恢复，然而在管控放开下的第一波疫情感染冲击下，我国经济修复面临较大的压力。总量上看，12月基本面数据较11月进一步走弱，主要体现在预期不稳下私人部门杠杆意愿走弱，社融同比回落至9.6%，以及海外经济衰退压力引起的外需持续偏弱使得我国出口负增幅度扩大。但是从边际上看，地产投资、销售，社零消费以及就业情况均有一定结构性修复。往后看，随着防疫放开后的第一波疫情感染高峰逐步缓解，经济修复节奏或将有所抬升，但在疫情发展等不确定性因素下仍需要央行宽货币工具精准有力的支持。无论是央行工作会议还是2022年金融数据新闻发布会，央行均表达了货币政策支持扩大国内需求、推动经济修复的政策要求，预计宽货币周期将伴随今年经济修复的过程。

海外加息周期放缓，我国货币政策的外部制约减轻，而操作空间较为充足。2022年，美国为首的海外发达经济体在通胀高企的压力下开启了加息周期，而我国受疫情冲击影响，货币政策取向较为宽松。中美货币政策周期背离使得两国利差持续深度倒挂，而人民币一度面临较强的贬值压力，我国宽松货币政策受到较大的外部制约。随着去年下半年来美国通胀压力边际放缓，美联储在12月将加息幅度放缓至50bps，并且释放出一定鸽派信号。伴随加息周期放缓，美元走强主导下的人民币贬值压力大幅减轻，而我国货币政策宽松取向的外部限制也迎来放松。往后看，货币政策稳健基调下MLF利率当前维持在2.75%，政策操作空间较为充足，而随着美联储进一步放缓加息乃至结束加息，我国将迎来宝贵的政策窗口期，2023年货币政策操作或将更为主动。

总体而言，无论是央行政策表态、货币政策操作还是经济环境都表明了未来一段时间内我国将仍然处于宽松货币政策周期之内。

历史上宽货币阶段我国债市没有经历过大熊市

综合考虑货币政策执行报告表述、关键货币政策工具操作方式以及资金利率的变化，可以划分出6段宽货币周期。历史货币政策执行报告对货币政策取向的表述可以分为五类：从紧、适度从紧、稳健中性、稳健、适度宽松。一般而言，从紧的货币政策对应利率上行、宽松的货币政策对应利率下行，稳健的货币政策表态维持时间较长，与利率水平的关系并不显著。从关键货币政策操作的视角来看，观察7天逆回购操作利率、1年期存贷款基准利率、存款准备金率等政策工具的方向性变化，可以发现货币工具往往和债市利率通向变化，而利率拐点一般略有领先。而随着公开市场操作成为央行的主要调控工具，资金利率对货币政策的敏感性走高，其趋势性变化可以作为货币政策取向微调的补充。综合上述三项依据，，2000年至今我国货币政策基调大致经历了25次转向，其中有14次属于向宽松或边际宽松阶段转换，整合来看历史上共有6个大的宽货币周期。观察这6个周期中我国债券市场走势，可以发现基本不存在显著的熊市行情。

2004年12月到2006年4月，通胀压力减轻下而经济承压，促使央行结束货币紧缩周期并边际转向宽松。为应对非典疫情结束后我国经济修复过热和通胀压力抬升，央行在2003年Q1到2004年Q4间收紧货币政策。2004年底紧货币影响下经济下行压力愈发显著，通胀增速也有所回落，叠加海外经济面临衰退压力带动我国外需走弱，央行结束了加息进程，而后陆续下调央票利率和停发3年期央票，实现了向宽货币的边际转向。

这一阶段利率整体稳步下行，期限利差震荡收窄。随着通胀压力在2004年四季度显著缓解，市场对于央行货币政策转向存在一定预期，而2005年初央行暂停发行3Y央票进一步提振了债市多头信心。2005年3月17日央行宣布下调超额存款准备金利率，叠加央票发行利率多次下行，宽货币转向得以确认，叠加通胀延续回落，债市情绪全面好转，长债利率持续走强直至10月。届时央行负责人对于利率持续走低表示担忧，同时国开券发行利率高于市场预期，长债利率有所回升。11月后市场price in了央票利率上行预期，叠加通胀持续低位运行，利率整体回落，并延续到了2016年一季度末。总体而言，这一阶段债市整体走牛，除去个别波段外没有明显熊市。

2008年7月到2009年6月，全球金融危机下的经济下行压力迫使央行采取宽货币对冲。金融危机爆发后，我国经济受到一定震动。一方面国内工业生产走弱，私人部门投资意愿较低，收益率回升而消费受挫，另一方面全球经济衰退压力下外需对我国经济的支撑进一步减弱。2008年下半年央行一方面停发3Y票据和降低央票利率，另一方面多次降息，宽货币支持实体经济态度相对明显。进入2009年，货币政策趋稳，但市场对于经济是否触底存在一定意见分化。

宽货币+弱经济主导下的债牛，长债利率下行后边际回升，在基本面拐点被确认前横盘震荡为主。金融危机爆发后我国经济面临较大的下行压力，叠加宽货币发力，债券市场情绪较好，2008年8月起快速走低。进入2009年，各项进出口数据已有边际回暖迹象，而宽货币工具暂歇发力，市场对于经济是否触底回升存在一定分歧，利率在短暂反弹后企稳。在2009年7月央行重启1Y央票发行并提升发行利率，明确了央行宽货币态度向紧缩转向，长债利率全面走高。总体而言，在央行货币政策显著转向前，除去2009年初的小幅波段外，并未出现大段的熊市行情。

2011年7月到2013年1月，海外欧债危机发酵，国内信贷增速回落，内需外需弱势共振下货币政策转向宽松。2009年末希腊主权评级被全球三大评级公司下调，以此为导火索引发欧洲债务危机。2010年间葡萄牙和西班牙陆续陷入债务危机，海外资本市场受到较大冲击，而美国在2011年二季度退出第二轮QE，进一步放大了欧美经济下行压力。海外经济体面临衰退风险的同时，我国社融和信贷增速在前期紧货币的压制下有所走低，内需外需双弱背景下经济增速承压，因而央行在2011年四季度下调1Y央票发行利率，标志着货币政策向宽松转向。

国内外货币政策均转向宽松，叠加通胀持续回落而经济下行压力加大，债市经历两轮走牛。2011年9月美联储实施扭转操作，市场对于美国经济下行压力有了一定认知，风险偏好逐步下行，而我国央行在11月下调央票利率标志着货币政策正式转向宽松，引燃了债市的做多情绪，长债利率宽幅下行而收益率曲线牛陡化，直至2012年初。进入2012年，资金面波动有所加剧，而宽信用预期好转，叠加PMI大幅走高指向经济修复成色好于预期，上半年债市有所走熊，长债利率从3.38%附近回升至3.55%左右。然而随着欧债危机发酵以及我国2012年5月的基本面数据不及预期，利率开启第二轮快速下行并在6月初回到了此前的低位水准。2012年下半年，货币政策基调延续整体宽松，但边际上有所调整，逆回购利率在7月抬升了5bps，而稳增长政策预期和经济修复预期逐步发酵，利率稳步回升。

2013年10月到2016年6月，弱内需、通缩压力叠加外汇占款负增引起的基础货币缺口扩大下，宽货币必要性回升。PPI同比在2012年后持续负增，通缩压力相对较大，而非标整改压制了信用扩张节奏，M2和信贷增速在2013年持续走低。同时，这一阶段我国经济结构转型，对于外贸依赖降低而外汇占款转为负增，形成一定基础货币缺口。此外，2013年两轮钱荒对债市形成较大冲击，市场对于流动性预期不稳。为补充流动性水位、稳定资本市场信心以及对冲经济下行压力，央行在2014年初重启SLO并投放逆回购，标志着货币政策正式转向宽松。

市场盯住货币政策操作边际变化交易，长债利率稳步下行。经历了2013年两轮钱荒后，市场对于央行货币政策取向表态的敏感度提升，2014年一季度债市在SLO和逆回购投放的利多以及正回购重启的利空中宽幅震荡，而4月定向降准以及一季度基本面数据弱于预期的利多下，债市多头情绪大幅好转。9月SLF投放5000亿元，叠加正回购利率调降，长债利率再度下行。宽货币预期不断发酵叠加埃博拉疫情在美国蔓延，2014年三季度和四季度债市以走牛为主，仅在12月的流动性冲击冲击中脉冲式调整。进入2015年，围绕MLF续作的宽货币预期叠加下半年的“股灾”，债市大幅走牛，直到2016年上半年企稳。总体而言，这一段行情中除去2015年二季度地方债供给冲击引起的利率调整外，并未出现过趋势性走熊的情况。

2018年4月到2020年4月，疫情冲击接续中美贸易摩擦冲击，货币政策两度宽松。2018年我国经济面临人口老龄化加剧、劳动密集型经济增长方式转型不畅等存量结构型问题，而当时中美贸易冲突下出口对于我国经济的支撑显著走弱，叠加2016年后金融去杠杆下私人部门缩表而资产价格下跌，整体经济下行压力增大，央行政策取向转向宽松，2018年间共降准4次。2019年间由于非洲猪瘟影响我国面临一定结构性通胀压力，货币政策取向短暂边际收紧，而在2020年初新冠疫情初步流行，我国经济遭遇较大冲击，央行降准、降息的宽货币工具集中发力，2019年11月到2020年4月间MLF利率3度降息，幅度共计35bps。

除去2019年初的波动回升外，2018年二季度到2020年一季度间长债利率整体走牛，而2020年一季度的走牛幅度最高。2018年年初，国内经济压力尚未完全显现，市场对于货币政策方向存在分歧，长债利率在3.5%附近震荡。而随着4月和7月降准落地，央行宽货币转向明确，短债利率先行走低而期限利差抬升。而后随着中美贸易摩擦激化而出口增速走弱，基本面冲击显性化，长债利率也在2018年10月后进入了快速下行区间。在2019年非洲猪瘟引起的结构性通胀压力下货币政策边际收紧，7月MLF缩量续作实现了3020亿元的资金净回笼，长债利率小幅波动回升。2019年年底新冠疫情在我国初步流行，而后随着各地采取严格的防疫管控，疫情对于基本面的冲击在数据层面得到验证，债市情绪全面好转，长债利率快速下行并达到历史相对低位。

2020年12月至今，疫情扰动反复下央行政策基调偏宽松。虽然2020年二季度我国疫后经济修复较好而央行宽货币工具陆续退出，但后续在德尔塔等病毒变种冲击下我国经济增速仍有一定压力。海外防疫措施相对宽松，疫后需求修复斜率更高叠加货币政策大幅宽松使得全球通胀压力走高，而我国PPI同比也一度回升至13%以上。通胀压力较高而经济增速放缓，货币政策取向边际转松，总量层面在7月和12月各有一次50bps的降准。进入2022年，一方面两会确立了全年稳增长、降成本的目标，一方面PPI通胀压力显著回落，随着1月降息落地宽货币基调基本确定。从2022年全年的视角来看，疫情冲击和海外加息周期的制约下货币政策方向边际转松但宽松幅度有限，4月和12月两轮降准幅度各25bps，而结构性政策工具的使用更加频繁。

宽货币叠加疫情扰动，长债利率稳步下行，但在防疫优化落地后有所回升。除去部分走熊的波段行情外，2020年12月至2022年9月长债利率基本维持了震荡下行的趋势。究其原因，一方面新冠变种传染力加强、散点疫情反复中断经济修复，基本面长期偏弱预期形成而市场偏好下行，另一方面两轮MLF降息后长债利率中枢下行至2.75%，属于历史相对低位水准。2022年中由于实体经济有效融资需求较低而前期宽货币供给充足，资金利率中枢大幅偏离政策利率下行，使得金融杠杆高企而资金脱实向虚。针对这一现象央行在8月和9月采取了数量段的缩量操作，两月各实现了MLF2000亿元的净回笼，引起资金面的收敛以及债市的回调。而后随着防疫政策优化措施落地，宽地产、宽信用政策加码，债市利率在2022年末迎来一定中枢回升。但从整个宽货币周期的行情来看，当前波动并不构成趋势性的走熊。

利率配置价值逐步凸显

2022年四季度以来国债利率在经济迅速修复的强预期和经济运行仍偏弱的现实中震荡上行，期间还经历了资金面边际收敛导致的货币政策预期调整、理财赎回潮放大市场波动等，10年国债到期收益率从2.6%附近回升至2.9%附近。今年开年以来的债市继续在稳经济表态之下交易宽信用和经济修复预期，10年期国债到期收益率了已经上行了10bps，因而市场已经部分price in了经济修复预期。而站在当前的利率点位，债券的配置价值逐步凸显。

从静态角度进行历史对比，当前利率水平具有较好的配置价值

首先，随着近期利率的快速调整，当前主要期限国债到期收益率的历史分位数水平已经有所抬升，其中1、3、5年国债收益率已经回升到历史30%分位数以上，10年国债收益率回升至历史17%水平；而由于国债收益率近年来呈现中枢下行的态势，因而如果计算各主要期限国债到期收益率3年滚动历史分位数水平，那么1、3、5年国债到期收益率回升至3年滚动的50%历史分位数附近，而10年国债到期收益率则已经回升到3年滚动的60%历史分位数以上的水平，已经具备了较高的配置价值。

其次，国债到期收益率和政策利率利差已经抬升到2021年年中水平。从10年期国债到期收益率与1年MLF操作利率的利差看，当前利差为17.22bps，已经高于2019年最高值13.43bps，接近2021年6月末的水平。这意味着10年国债到期收益率已经蕴含了经济修复到2021年上半年水平的预期，这与当前的基本面数据的差距仍然非常大。从GDP当季同比增速角度看，2021年二季度GDP两年复合增速为5.7%，2021年全年四个季度GDP两年复合增速都在5.0%以上，这意味着当前10年国债收益率已经定价了2023年GDP增速回升到5%以上的预期，这也从另一个方面说明当前的利率点位已经具有较大的安全边际。同时1年期国债到期收益率与7天逆回购操作利率的利差也在春节资金面收敛的背景下回升到较高水平，预计春节过后资金面边际转松后短端利率也可能有下行空间。

从动态时点选择的角度看，全年震荡行情下择高配置是主要策略，而从利率节奏上看，上半年也是更佳的配置时点。2023年上半年是扩张政策集中出台、经济实现疫后修复阶段，对利率偏不利，预计利率中枢定价在1年MLF+15bps附近，而情绪集中宣泄阶段利率高点或挑战3.0%关键点位；2023年下半年，外需进一步走弱风险加大将拖累经济修复进程，政策目标或再次转为宽货币，利率趋于回落。因而从利率点位和全年配置时机的角度看，10年国债到期收益率的配置价值已经较为明显。

债市策略

今年开年以来的债市继续交易经济修复而持续调整，站在当前的利率点位，债券的配置价值逐步凸显。一方面，当前债券市场仍然面临着较为宽松的货币政策环境，且货币政策会在未来一段较长的时间中仍将以稳健宽松的取向支持经济修复，这是债券市场调整后是机会的大逻辑。而另一方面，当前主要期限国债到期收益率的历史分位数水平已经有所抬升，且10年期国债到期收益率与1年MLF操作利率的利差已经计入了2023年GDP增速回升到5%以上的预期，而随着外需进一步走弱拖累经济修复的风险逐步加大，当前的利率点位实际上已经具有较大的安全边际。总体来说，虽然短期利率仍然处于稳增长政策密集落地、经济处于修复阶段的逆风环境，但10年期国债利率的配置价值也逐步凸显。

资金面市场回顾

2023年1月18日，银存间质押式回购加权利率涨跌互现，隔夜、7天、14天、21天和1个月分别变动了7.20bps、-5.87bps、-7.55bps、11.52bps和13.43bps至1.93%、2.26%、2.71%、2.90%和2.80%。国债到期收益率涨跌互现，1年、3年、5年、10年分别变动3.45bps、0.25bp、-0.89bp、2.05bps至2.16%、2.55%、2.73%、2.92%。1月18日上证综指上涨0.00%至3,224.41，深证成指上涨0.09%至11,810.66，创业板指下跌0.07%至2,543.90。

央行公告称，为对冲政府债券发行缴款、现金投放等因素的影响,维护春节前流动性平稳，2023年1月18日人民银行以利率招标方式开展了5800亿元7天期和14天期逆回购操作。1月18日央行公开市场开展1330亿元7天逆回购操作和4470亿元14天逆回购操作，当日有650亿元逆回购到期，实现流动性净投放5150亿元。

【流动性动态监测】我们对市场流动性情况进行跟踪，观测2017年开年来至今流动性的“投与收”。增量方面，我们根据逆回购、SLF、MLF等央行公开市场操作、国库现金定存等规模计算总投放量；减量方面，我们根据2020年12月对比2016年12月M0累计增加16010.66亿元，外汇占款累计下降8117.16亿元、财政存款累计增加9868.66亿元，粗略估计通过居民取现、外占下降和税收流失的流动性，并考虑公开市场操作到期情况，计算每日流动性减少总量。同时，我们对公开市场操作到期情况进行监控。

市场回顾及观点

可转债市场回顾

1月18日转债市场，中证转债指数收于406.96点，日上涨0.25%，可转债指数收于1724.55点，日上涨0.32%，可转债预案指数收于1473.59点，日上涨0.08%；平均转债价格135.21元，平均平价为97.76元。当日，苏试转债退市。473支上市交易可转债，除1支停牌，356支上涨，5支横盘，111支下跌。其中中矿转债（6.08%）、太极转债（4.93%）和永鼎转债（3.95%）领涨，正邦转债（-6.47%）、蓝盾转债（-3.74%)和华亚转债（-2.26%）领跌。466支可转债正股，272支上涨，27支横盘，167支下跌。其中永鼎股份（10.14%）、盛路通信（6.78%)和江阴银行（5.90%）领涨，正邦科技（-9.98%）、欧派家居（-4.70%）和科沃斯（-4.59%）领跌。

可转债市场周观点

上周转债市场交投情绪有所回落，转债表现明显弱于正股，或由于权益市场领涨行业转债缺乏核心标的。

上周接连公布了2022年12月金融数据、通胀数据和进出口数据，12月国内数据整体较弱，社融增速继续放缓但信贷数据表现亮眼，出口增速跌幅扩大，核心CPI开始走出向上趋势，这些都表明提前“达峰”的疫情流行期对经济负面影响前置。近期高频数据显示全国疫情“达峰”后人员流动和消费端修复弹性较大，地产销售也明显改善。此外，外资流入短期明显提速，成为开年来重要的定价力量，后续有望带动内资入场。由此，A股春季行情大概率延续，映射到转债市场，近期可继续博弈春季躁动，优选正股支撑力强、其他因素扰动弱的弹性标的。我们建议可重点围绕三条主线配置：一是宽信用经济修复下的地产产业链和金融板块；二是短期复苏势头明显和政策支持的大消费板块；三是转债市场中存在不少高端制造、新材料、信创主题标的值得进一步挖掘。

从转债本身来看，此轮市场反弹，转债估值也触底反弹，股性估值已经回升至20%以上。但转债总体表现仍旧明显弱于正股市场，主要还是结构性因素导致，本轮市场上涨主要由核心资产推动，但转债市场缺乏足够的映射，且映射的标的中不少溢价率绝对值较高，转债效率也不足，双重原因导致转债市场总体效率偏低。我们预计这一趋势仍会延续，但随着市场上涨相对低价标的可能会获得后入场资金的青睐，转债可能会有一定跟涨，价格策略仍处于可交易区间，弹性策略则在于择券。中期维度仍需要与当前预期相匹配的基本面印证，春节后可能更需要关注这一因素。

高弹性组合建议重点关注宙邦转债、回天转债、宏图转债、博汇转债、伯特转债、福22转债、起帆转债、美联转债、南航转债、龙净转债。

稳健弹性组合建议关注敖东转债、赛轮转债、小熊转债、科伦转债、旗滨转债、奕瑞转债、苏银转债、欧22转债、禾丰转债、东材转债。

风险因素

市场流动性大幅波动，宏观经济增速不如预期，无风险利率大幅波动，正股股价超预期波动。

股票市场

 转债市场

中信证券明明研究团队

本文节选自中信证券研究部已于2023年1月19日发布的《债市启明系列20230119——利率策略之一：2023年的债市配置机会》报告，具体分析内容（包括相关风险提示、披露信息等）请详见报告。若因对报告的摘编而产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。
本资料所载的证券市场研究信息是由中信证券股份有限公司（以下简称“中信证券”）的研究部编写。中信证券研究部定位为面向专业机构投资者的卖方研究团队。通过微信形式制作的本资料仅面向中信证券客户中的金融机构专业投资者，请勿对本资料进行任何形式的转发行为。中信证券不因任何订阅本公众号的行为而将订阅人视为中信证券的客户。若您并非中信证券客户中的金融机构专业投资者，为保证服务质量、控制投资风险，应首先联系中信证券机构销售服务部门或经纪业务系统的客户经理，完成投资者适当性匹配，并充分了解该项服务的性质、特点、使用的注意事项以及若不当使用可能会带来的风险或损失，在此之前，请勿订阅、接收或使用本订阅号中的信息。本资料难以设置访问权限，若给您造成不便，还请见谅！感谢您给予的理解和配合。若有任何疑问，敬请发送邮件至信箱[e-mail]。

重要声明：
本资料定位为“投资信息参考服务”，而非具体的“投资决策服务”，并不涉及对具体证券或金融工具在具体价位、具体时点、具体市场表现的判断。需特别关注的是（1）本资料的接收者应当仔细阅读所附的各项声明、信息披露事项及风险提示，关注相关的分析、预测能够成立的关键假设条件，关注投资评级和证券目标价格的预测时间周期，并准确理解投资评级的含义。（2）本资料所载的信息来源被认为是可靠的，但是中信证券不保证其准确性或完整，同时其相关的分析意见及推测可能会根据中信证券研究部后续发布的证券研究报告在不发出通知的情形下做出更改，也可能会因为使用不同的假设和标准、采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。（3）投资者在进行具体投资决策前，还须结合自身风险偏好、资金特点等具体情况并配合包括“选股”、“择时”分析在内的各种其它辅助分析手段形成自主决策。为避免对本资料所涉及的研究方法、投资评级、目标价格等内容产生理解上的歧义，进而造成投资损失，在必要时应寻求专业投资顾问的指导。（4）上述列示的风险事项并未囊括不当使用本资料所涉及的全部风险。投资者不应单纯依靠所接收的相关信息而取代自身的独立判断，须充分了解各类投资风险，自主作出投资决策并自行承担投资风险。
本订阅号中的所有资料版权均属中信证券。不得以任何方式修改、发送或复制本订阅号中的内容。除经中信证券认可的情况外，其他一切转载行为均属违法。版权所有，违者必究。