美国经济能否实现浅衰退？

文丨明明债券研究团队

核心观点

不同背景下历次美国经济衰退期间各经济板块表现不一，预计此轮实际薪资增速企稳或将推动美国消费实现浅衰退，但由于美联储激进加息叠加通胀高粘性，预计此轮住宅投资衰退程度或较深，企业投资衰退幅度或为中等，私人存货变化也将拖累经济，同时政府支出以及净出口较难将美国经济拉出衰退泥沼。综合来看，此轮美国经济衰退或为浅衰退，衰退或持续3个季度或以上。

实际薪资增速企稳或将推动美国消费实现浅衰退。从历史来看，实际薪资负增长以及金融危机会导致美国消费萎缩较深。从细分项来看，消费萎缩主要由耐用品与非耐用品消费拖累，服务消费衰退较浅且复苏较快。此轮金融危机风险较低，预计实际薪资增速将继续企稳或有一定回升，但考虑到当前通胀的逆风因素较多，实际薪资增速也较难大幅反弹，美国消费或将继续放缓，但大幅下行的压力偏低，此轮美国消费或实现浅衰退。

目前美国存在一定私人债务过度发展的情形，并且此轮美联储激进加息以及未来通胀回落仍存在阻碍的背景下美联储不能及时降息，预计此轮住宅投资衰退程度或较深。此轮加息幅度类似1969-1970年，但私人债务扩张程度略高于1969-1970年（低于07-09年），并且此轮高通胀具有粘性，美联储或较难及时降息，因而住宅投资此轮衰退幅度或将高于1969-1970年中等的衰退幅度，表现为较深的衰退幅度，住宅投资见底回暖或需等待经济开始衰退后2个季度或以上。

预计此轮美国企业投资衰退幅度或为中等，但触底回升或较慢；私人存货或出现较大幅下降，明确的反弹时点或出现较晚。由于此轮美国金融资产泡沫偏低，因而此轮伴随股市崩盘以及金融危机的经济衰退的风险较低。但由于预计未来高通胀、紧货币以及需求疲软将持续，并且住宅投资或将较长时间拖累经济景气度，因而此轮美国企业投资萎缩幅度或将高于1969-1970年，衰退幅度表现为中等，并且对于美国经济的负面影响或将较为持久，或在经济开始衰退后4-6个季度开始回升，严重的下行或出现在经济衰退中后期。此轮高通胀持续背景下消费较难快速复苏，企业投资衰退持续时间或较长，因而总需求或较长期且较大幅下滑，因而此轮私人存货变化对于实际GDP的拖累不容小觑。

政府支出以及净出口较难将美国经济拉出衰退泥沼。历史来看，美国经济衰退对于财政支出的影响有限，财政支出往往表现为非周期性。但由于此轮美国滞胀风险较高，叠加共和党掌控众议院的背景下共和党或通过限制债务上限等方式迫使民主党削减政府支出，预计美国较难仅依靠财政支出将经济拉出衰退泥潭。经济衰退期间净出口往往表现为逆周期性，但历史上，净出口即使较强劲也无法阻止美国经济步入衰退。

因而，此轮美国经济或步入浅衰退，萎缩幅度或在-0.2%至-1.3%区间，衰退或持续3个季度或以上。虽然财政或对美国经济存在提振作用，由于进口较大幅下降净出口或对美国实际GDP构成正向贡献，消费此轮萎缩幅度或较小，但预计私人投资将较大幅并且较持续地拖累美国经济。因此，整体而言，此轮衰退幅度或为浅度衰退，衰退时间或为3个季度或以上。衰退期美债利率下行趋势较为明确，但目前美国经济韧性仍较高，短期美债利率下行空间或有限。此轮美国经济衰退的超预期风险为通胀下行幅度不及预期（包括薪资增速粘性超预期）导致美联储加息幅度超预期以及降息时点更为滞后，进而导致此轮美国经济衰退幅度进一步加深。

正文

不同背景下历次美国经济衰退期间各经济板块表现不一，预计此轮实际薪资增速企稳或将推动美国消费实现浅衰退，但由于美联储激进加息叠加通胀高粘性，预计此轮住宅投资衰退程度或较深，企业投资衰退幅度或为中等，私人存货变化也将拖累经济，同时政府支出以及净出口较难将美国经济拉出衰退泥沼。综合来看，此轮美国经济衰退或为浅衰退，衰退或持续3个季度或以上。

从过往各经济板块衰退期间表现推演此轮美国经济走势

历次美国经济衰退原因往往包括货币紧缩，不同背景下各经济板块表现不一。抽丝剥茧后可以发现美国经济衰退的原因可以分类为货币紧缩、私人债务过度发展、股市崩盘、财政紧缩、外生冲击，每轮经济衰退的诱因或包括其中一种以上，并且几乎每轮经济衰退的原因都包括货币紧缩。而不同背景下，各经济板块表现各有不同，因而我们进一步从经济细分板块的角度去分析其背后的关键影响因素，从而基于对美国目前经济背景的分析推演出此轮经济衰退的深度以及长度。

历史美国经济衰退中，平均而言，私人投资为拖累经济的主要因素，其次为个人消费支出，并且私人投资往往提早步入衰退。以实际GDP衰退开始时点作为基数计算实际GDP各分项在衰退期间的贡献，发现（1）从萎缩的时间顺序而言，私人投资往往提早下行，消费表现为与衰退同步；（2）从对于经济的拖累角度而言，私人投资总额远大于消费，并且表现为持续拖累，复苏缓慢，消费复苏较快，并且，政府支出以及净出口受经济衰退的影响较小，政府支出往往在经济衰退阶段继续上升。

实际薪资增速企稳或将推动美国消费实现浅衰退

实际收入水平是影响消费的核心因素，因而实际薪资负增长以及金融危机会导致美国消费萎缩较深。一方面若经济衰退的同时居民面临实际薪资负增长会直接导致居民加快开支的缩减，另一方面若经济衰退期间金融危机爆发，居民储蓄倾向会上升并且居民对未来收入的预期会降低。因此在实际薪资正增长且没有伴随金融危机的衰退期间美国消费往往稳步上升，受到的负面冲击有限，而在实际薪资负增长或伴随金融危机的衰退期间，美国消费往往大幅萎缩，但二者消费的走势有所不同。实际薪资负增长背景下的经济衰退时期居民减少开支会降低通胀，推动实际薪资增速逐步转正，因而消费萎缩往往集中在经济衰退开始后1-3个季度。而由于金融危机从酝酿至爆发需要一定时间，金融危机往往在经济衰退中后期爆发，进而此种情形下，消费触底时间需要更久。除了消费持续上升的1969-1970年以及2001年那两轮美国经济衰退，消费见底时点往往与经济衰退结束时点较为同步，反映出需求回暖是美国经济衰退开始复苏的重要标志之一。

从细分项来看，消费萎缩主要由耐用品与非耐用品消费拖累，服务消费衰退较浅且复苏较快。平均而言，耐用品与非耐用品消费在衰退阶段走势较为相似，二者见顶回落时点均略早于经济衰退开始时点，耐用品与非耐用品消费大幅下跌往往出现在经济衰退前中期，复苏较为缓慢。而经济衰退对于服务消费的冲击较为短暂且影响较小，并且服务消费会较快恢复至经济衰退前增速。

实际薪资负增长与金融危机的发生也同样会导致消费细分项衰退较严重。从消费各细项分类来看，耐用品与非耐用品消费对于实际薪资增速以及金融危机事件均较为敏感；服务消费主要会被实际薪资负增长影响。但不论是商品消费还是服务消费，其在实际薪资正增长、无金融危机伴随的经济衰退中受到负面的影响均较有限。

此轮金融危机风险较低，实际薪资增速或将企稳，此轮美国消费或实现浅衰退。居民消费水平较大取决于居民收入水平以及居民对于未来的收入预期。若居民失业，收入水平将骤降，因此消费与劳动力市场为唇亡齿寒的关系。此轮劳动力市场由于疫情冲击各行业修复节奏差异较大，面对面接触占比较高的行业仍存在较大的职位空缺，或作为此轮劳动力市场的缓冲。此前通胀攀升、实际薪资骤降时期，在超额储蓄支撑下美国消费仍一直存在一定韧性。虽然当前超额储蓄对于消费的支撑作用预计于今年一季度趋于有限，但实际薪资增速压力在逐步缓解，预计未来实际薪资增速将继续企稳或有一定回升。但考虑到当前通胀的逆风因素较多（中国经济复苏、欧洲经济向好以及未来地缘政治冲突加剧的可能性，包括中东局势变化），实际薪资增速也较难大幅反弹，美国消费或将继续放缓，但大幅下行的压力偏低，此轮美国消费或实现浅衰退，预计主要拖累项为耐用品消费，其次为非耐用品消费。

激进且持久的货币紧缩将导致私人投资陷入较长且较深的衰退

从时点来看，私人投资总额会较早开始下行，并且衰退持续时间较长。从细分项来看，住宅项投资衰退程度最深，非住宅投资往往在衰退中后期较大幅下行。从1965年以来8次美国经济衰退来看，私人投资总额往往提前1-3个季度开始下滑，持续至衰退开始后4-6个季度，在衰退结束后0-2个季度开始反弹，反弹速度较慢，反映出投资行为高度依赖于经济景气度并且对于经济放缓十分敏感，投资的修复需等待需求回暖。从细分项来看，住宅投资是最大的拖累且最先下行，在美联储加息后住宅投资由于利率敏感往往较早步入衰退。非住宅投资与美国经济衰退同步，会随着经济继续下行而不断下降，对美国实际GDP存在严重且较久远的负面影响，其修复速度较慢，往往在经济衰退结束后1-3个季度开始反弹，反映出衰退对于非住宅投资的负面抑制作用较为持久。私人存货变化见顶回落略早于经济衰退或与经济衰退同步，单季度私人存货变化或较大，磨底期较长，经济衰退即使结束存货水平或仍处于低位较长一段时间。

私人债务过度发展以及加息幅度较高均会引致住宅投资较深衰退。在每轮住宅投资大幅下跌前均存在金融机构大规模发放抵押贷款的现象，在私人债务过度扩张的情形下，美联储加息会成为房市衰退的导火索。美联储加息会推升抵押贷款利率上行，进而通过抑制住房销售对房价构成下行压力，房价下跌导致“溺水屋”越来越多，需求进一步下降推动住宅投资下行，并且金融机构风险敞口越来越高，2007-2009年便是因此触发了金融危机。因而若经济衰退前存在私人债务过度扩张的现象，则美联储加息会引发住宅投资较深的衰退，并且衰退会持续较久（5个季度或以上）。若私人债务无过度发展，则经济衰退后住房投资复苏较快。同时，美联储激进加息超过400个基点也会对住宅投资构成较深远的抑制作用。

虽然此轮私人债务扩张程度低于2007-09年，但仍存在一定私人债务过度发展的情形，并且此轮美联储激进加息以及未来通胀回落仍存在阻碍的背景下美联储不能及时降息，预计此轮住宅投资衰退程度或较深。虽然此轮家庭负债压力较低，金融监管较07-09年更为严格，此轮房地产市场重演07-09年衰退、引发金融危机的风险较低。但是，此轮激进加息导致房价断崖式下跌，销售惨淡会大幅抑制房地产上游景气度，并且此轮也存在一定私人债务过度发展的情形。此轮加息幅度类似1969-1970年，但私人债务扩张程度略高于1969-1970年，并且此轮高通胀具有粘性，美联储或较难及时降息，因而住宅投资此轮衰退幅度或将高于1969-1970年中等的衰退幅度，预计表现为较深的衰退幅度，住宅投资见底回暖或需等待经济开始衰退后2个季度或以上。由于美联储降息速度或较慢，因而房地产复苏斜率或较低。

美国经济景气度与美国企业投资息息相关，同时股市崩盘以及金融危机会导致美国企业投资深度衰退。美国企业投资回落时点与美国经济衰退开始时点较为同步，企业投资往往在衰退后期以及衰退结束后进一步大幅下行。由于企业投资对于融资环境以及经济景气度高度依赖，因而股市崩盘引发的经济衰退以及伴随金融危机的衰退中企业投资往往较大幅下跌，并且PMI指标与企业投资密切相关，美国制造业PMI领先美国企业投资2个月左右。

此轮美国金融资产泡沫偏低，股市崩盘引发美国经济衰退以及发生金融危机的风险较低，预计美国企业投资衰退幅度或为中等，但触底回升或较慢。美联储货币紧缩、贷款条件收紧会对降低需求并压制企业利润，预计此轮非住宅投资也将在衰退开始后进一步下行，由于此轮美国金融资产泡沫偏低，因此此轮伴随股市崩盘以及金融危机的经济衰退的风险较低，预计企业投资最大跌幅低于2001年以及2007-2009年这两轮美国经济衰退，但由于未来高通胀、紧货币以及需求疲软预计将持续，并且住宅投资预计或较长时间拖累经济景气度，因而此轮美国企业投资萎缩幅度或将高于1969-1970年，衰退幅度或为中等，并且对于美国经济的负面影响或将较为持久，或在经济开始衰退后4-6个季度开始回升，严重的下行或出现在经济衰退中后期。

对于美国私人存货变化而言，由于变化与美国总需求变动高度相关，因而若衰退较深则私人存货变动也较大。美国私人存货变动与美国需求，尤其是消费以及投资需求密切相关，反映出经济放缓时，企业信心不足不再进行累库。因而私人存货变动与美国经济衰退表现出同步性，私人存货大幅下跌往往出现在美国经济衰退开始后，经济衰退结束时私人存货变化往往见底或临近见底，并且私人存货下跌幅度与经济衰退深度相关，深度衰退中私人存货变动跌幅更大，磨底期也更久。

此轮由于需求或较快下行，因而私人存货或出现较大幅下降，明确的反弹时点或出现较晚。此轮高通胀持续背景下消费预计较难快速复苏，企业投资衰退持续时间或较长，因而总需求或较长期且较大幅下滑，因而此轮私人存货变化对于实际GDP的拖累不容小觑。

政府支出以及净出口较难将美国经济拉出衰退泥沼

历史来看，美国经济衰退对于财政支出的影响有限，财政支出往往表现为非周期性，在衰退期财政支出往往继续上行。财政支出在美国经济衰退开始后主要呈现上升趋势，甚至高于衰退前增长趋势。从过往衰退历史来看，美国经济衰退幅度越大，一定程度上政府支出越高。但也需注意，激进加息抑制通胀后财政增长往往较为克制，因此虽然目前拜登已签署了1.7万亿的美国政府支出法案，预计未来美国财政支出将持续对美国GDP产生正向拉动作用，但由于此轮美国滞胀风险较高，叠加共和党掌控众议院的背景下共和党或通过限制债务上限等方式迫使民主党削减政府支出，这些因素或构成未来财政支出的桎梏，美国较难仅依靠财政支出将经济拉出衰退泥潭。

经济衰退期间净出口往往表现为逆周期性。历史上，美国经济需求放缓往往较大幅拖累美国进口，出口或因全球其他主要国家经济表现较美国偏强而保持韧性。上世纪60年代以来，美国金融创新推动美国消费力以及美国金融资产吸引力的上升，进而美国从贸易顺差转变至贸易逆差。虽然净出口可能会出现单季度帮助美国实际GDP在衰退前由负转正（类似像2022年Q3、1969Q4、1973Q3、1979Q4等），但历史上，净出口即使较强劲也无法阻止美国经济步入衰退。

美国经济或陷入浅衰退但持续或较长

综上，预计此轮美国经济或步入浅衰退，萎缩幅度或在-0.2%至-1.3%区间，衰退或持续3个季度或以上。虽然财政或对美国经济存在提振作用，由于进口较大幅下降净出口或对美国实际GDP构成正向贡献，消费此轮萎缩幅度或较小，但预计私人投资将较大幅并且较持续地拖累美国经济。因此，整体而言，此轮衰退幅度或为浅度衰退，衰退时间或为3个季度或以上。衰退期美债利率下行趋势较为明确，但目前美国经济韧性仍较高，短期美债利率下行空间或有限。此轮美国经济衰退的超预期风险为通胀下行幅度不及预期（包括薪资增速粘性超预期）导致美联储加息幅度超预期以及降息时点更为滞后，进而导致此轮美国经济衰退幅度进一步加深。

资金面市场回顾

2023年2月9日，银存间质押式回购加权利率涨跌互现，隔夜、7天、14天和21天分别变动了-8.35bps、-3.46bps、0.66bps和6.79bps至2.29%、2.21%、2.36%和2.36%。国债到期收益率大体上行，1年、3年、5年、10年分别变动0.56bps、-1.21bps、-0.71bps、-0.61bps至2.17%、2.53%、2.70%、2.89%。2月9日上证综指上涨1.18%至3,270.38，深证成指上涨1.64%至12,048.27，创业板指上涨1.74%至2,569.73。

央行公告称，为维护银行体系流动性合理充裕，2023年2月9日人民银行以利率招标方式开展了4530亿元逆回购操作。2月9日央行公开市场开展4530亿元7天逆回购操作，当日有660亿元逆回购到期，实现流动性净投放3870亿元。

【流动性动态监测】我们对市场流动性情况进行跟踪，观测2017年开年来至今流动性的“投与收”。增量方面，我们根据逆回购、SLF、MLF等央行公开市场操作、国库现金定存等规模计算总投放量；减量方面，我们根据2020年12月对比2016年12月M0累计增加16010.66亿元，外汇占款累计下降8117.16亿元、财政存款累计增加9868.66亿元，粗略估计通过居民取现、外占下降和税收流失的流动性，并考虑公开市场操作到期情况，计算每日流动性减少总量。同时，我们对公开市场操作到期情况进行监控。

市场回顾及观点

可转债市场回顾

2月9日转债市场，中证转债指数收于410.00点，日上涨0.60%，可转债指数收于1838.84点，日上涨1.26%，可转债预案指数收于1573.39点，日上涨1.54%；平均转债价格138.78元，平均平价为102.74元。477支上市交易可转债，除1支停牌，422支上涨，3支横盘，51支下跌。其中恒锋转债（16.34%）、伊力转债（5.86%）和帝尔转债（5.61%）领涨，金轮转债（-9.86%）、华锋转债（-7.01%）和德尔转债（-3.59%）领跌。470支可转债正股，390支上涨，12支横盘，68支下跌。其中富瀚微（10.90%）、百润股份（10.01%)和起帆电缆（9.91%）领涨，华锋股份（-10.01%）、德尔股份（-6.89%）和物产金轮（-4.24%）领跌。 

可转债市场周观点

上周转债市场跟随正股震荡行情，成交量有所回升。

上周公布了1月PMI数据，制造业与非制造业PMI均升至扩张区间，经济景气水平明显回升。全面实行股票发行注册制改革正式启动，其中转债发行条件放松，审批效率提高，有望推动转债发行数量和平均发行规模增长。目前权益市场已经累积了一定的涨幅，业绩预告密集披露，预计地缘事件扰动平息、外资快速流入的惯性减弱后将逐步回归常态，权益市场短期行情可能波动加大，但春季行情尚未结束，内资已经开始接力外资，成长风格料将持续占优。映射到转债市场，近期可继续博弈春季躁动，优先选择正股支撑力强其他因素扰动弱的弹性标的。重点可以关注几条主线：一是短期复苏势头明显和政策支持的大消费板块；二是宽信用支撑经济修复下的地产产业链和金融板块；三是成长类的标的，围绕高端制造、新材料、信创等题材；四是“大炼化”、稀土金属、造纸等周期板块。

从转债本身来看，目前股性估值已经回升至20%以上。但市场估值水平尚不构成压力，当前正股市场趋势已经走向右侧，资金看涨热情高涨，在预期趋于一致的背景下，中小市值正股对应的转债更具有弹性，此阶段可以进一步细分择券，尤以正股高弹性转债低溢价率标的为首选。

高弹性组合建议重点关注道通转债、大元转债、太极转债、博汇转债、伯特转债、福22转债、爱迪转债、美联转债、南航转债、龙净转债。

稳健弹性组合建议关注敖东转债、赛轮转债、合力转债、小熊转债、一品转债、苏银转债、欧22转债、禾丰转债、东材转债。

风险因素

市场流动性大幅波动，宏观经济增速不如预期，无风险利率大幅波动，正股股价超预期波动。

股票市场

转债市场

中信证券明明研究团队

本文节选自中信证券研究部已于2023年2月10日发布的《债市启明系列20230210—美国经济能否实现浅衰退？》报告，具体分析内容（包括相关风险提示、披露信息等）请详见报告。若因对报告的摘编而产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。
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