【大类资产配置专题】美联储货币政策转向对大类资产的影响
文丨明明债券研究团队
核心观点
美联储货币政策是过去三年影响全球市场的核心变量，今年是美联储货币政策转向之年，美联储依旧可能主导全球大类资产的走势。从复盘结果来看，加息末期，大类资产表现排序为：原油和基本金属=黄金>美债>美股，而在降息初期，排序为：美股=黄金>美债>原油和基本金属。
美联储货币政策是过去三年影响全球市场的核心变量。2020年，美联储货币政策转向非常规宽松，流动性的骤变驱动风险资产V型反弹，全球大类资产多数取得正收益；2021年，美联储货币政策延续宽松基调，全球股债市场保持涨势，但供给收缩使得商品表现更佳；2022年，美国通胀愈演愈烈，美联储货币政策由极度宽松转向极致紧缩，海外股债市场均遭遇大幅回撤。
本轮加息周期步入尾声，今年将是美联储货币政策转向之年。美国通胀改善的迹象已经较为明确，美联储也已如期放缓加息幅度。预计紧缩货币政策的效用还将滞后性地持续显现，叠加高基数效应，美国通胀可能持续改善，美联储有望于上半年停止加息。且虽然目前美国经济仍有韧性，但衰退风险仍存，预计今年将是美联储货币政策的转向之年，今年年底或者明年年初存在降息的可能。
复盘：加息到降息的转向期，大类资产表现如何？
股票：加息末期对美股不宜太过乐观，流动性转向后权益资产可能受益。在加息末期，美股可能受到货币政策紧缩和经济增速放缓双重压制，1990年以来的四轮加息末期中，美股均出现不同程度的下跌，而在这一时期中，美联储紧缩对我国的影响已经减弱，A股走势可能向我国基本面回归，因而涨跌不一；随着流动性转向的逐步启动，中美股市均可能受益，且由于市场预期的领先性和美国衰退风险的扰动，权益资产在货币政策过渡期的表现可能优于降息初期。
债券：货币政策转向推动美债利率下行，中债表现“以我为主”。货币政策转向对美债有直接的影响。从历史复盘来看，美联储最后一次加息前1-3个月，美债利率便可能开始从高点回落。加息停止后，流动性转向推动债券利率下行的效应更为明显，且加息的停止往往伴随着美国通胀回落和衰退压力上行，这样的宏观环境同样有利于债券。而美联储货币政策转向对我国债市的影响较小，其走势主要取决于我国所处的经济和货币周期。
原油和基本金属：需求韧性决定价格走势。加息末期，经济增速虽可能已经放缓，但距离衰退还有一段距离，实体需求的韧性有望支撑原油和基本金属价格。而随着降息时点的临近，影响商品价格的核心因素可能从过渡期的流动性转向切换为降息初期的实体需求下行，原油和铜的表现也可能回落。
黄金：流动性转向，金价压力释放。加息末期，通胀大概率尚未回落至正常水平；债市的“抢跑”效应决定了美债利率可能出下行；失去紧缩货币政策的支撑后，美元指数对金价的压制也会减弱，黄金处于相对顺风的环境之中。因此，在最后一次加息落地前，黄金的配置价值便可能逐步开始显现。
风险因素：美国通胀下行速度不及预期；美联储货币政策紧缩力度超预期；报告结果基于历史回顾，而历史不会简单重复。
正文
美联储货币政策是过去三年全球市场的核心变量
新冠疫情的爆发向全球经济提出了前所未有的挑战，美联储货币政策也因此经历了从极度宽松到极致紧缩的转变。在此期间，美联储极端的货币政策成为了影响全球大类资产走势的核心变量。
2020年：美联储货币政策极度宽松推动股债双牛
2020年，新冠疫情爆发后，恐慌情绪逐渐在金融市场扩散。而风险资产的疲软表现在美联储货币政策宽松后彻底扭转，海外市场迎来股债双牛。新冠疫情爆发对全球经济运行的负面影响无需赘述。而经济陷入停滞后，金融市场也难以独善其身，风险资产在2020年上半年风雨飘摇的环境中纷纷下挫，整个一季度，美股跌幅接近20%，并曾四度熔断，原油期货更是出现了史无前例的“负油价”。美联储货币政策转向非常规宽松以应对疫情冲击：3月，美联储连续两次紧急降息，联邦基金利率自2015年后首次重回0附近，QE的重启和数项紧急贷款计划的推出也同样标志着美联储货币政策已迈向极度宽松状态。流动性的骤变驱动风险资产从二季度开始陆续V型反弹，全球大类资产多数取得正收益，海外市场迎来股债双牛。而美联储货币政策的非常规宽松也为之后两年间的高通胀埋下了伏笔。
2021年：宽松的货币政策仍是关键词
美联储宽松的货币政策依旧是这一年金融市场的关键词，多数大类资产延续涨势，但供给的收缩导致商品表现更佳。2021年，美联储货币政策维持宽松基调，在保持“零利率”的同时，美联储资产负债表持续扩张。流动性的扩张逐渐转化为实体需求的增长，全球经济转向复苏。在宽松货币政策助力下，全球股债市场延续涨势。但由于疫情的影响还在持续，国际物流、人流依旧受阻，海外劳动力缺口也迟迟未能填补，所以供给端趋于收缩，大宗商品同时受益于流动性扩张和供给压缩，因此成为了全年表现最好的大类资产。供需的反向而行使得美国通胀形势逐渐严峻，但美联储多次表态“高通胀只是暂时的”，并将宽松的货币政策维持到了年底，这最终导致2022年美联储的加息滞后于曲线。
2022年：极致紧缩下的股债双杀
2022年，美国通胀形势愈演愈烈，美联储货币政策由极度宽松转向极致紧缩，极端的货币政策导致股债双杀。2021年年初以来，美国CPI增速便一路上行，行至2022年年中左右，通胀的严峻程度逐渐逼近上世纪70年代的“大滞涨”时期。为应对来势汹汹的通胀，美联储于2022年3月开启加息周期，而从事后的角度来看，本轮美联储加息的幅度和速度均远超1990年以来的其他加息周期：仅2022年一年便加息七次，累计加息幅度达425 bps。美联储货币政策由宽转紧后，股债双牛的基础不再延续，美债利率迅速抬升至金融危机以来的最高水平，处于历史高位的美股也宛如空中阁楼，海外股债市场均在这一年遭遇大幅回撤。
本轮加息周期步入尾声，今年将是美联储货币政策转向之年
作为过去三年全球金融市场的核心变量，美联储货币政策有望在今年再度主导全球大类资产走势。美国通胀改善迹象已经明确，议息会议也释放了积极信号，美联储有望于上半年停止加息。2022年12月，美国季调后CPI环比增速转负，为2020年下半年后首次出现负值，通胀改善的迹象已经相对明确。而议息会议也释放了积极信号，今年2月，美联储加息幅度如期放缓至25 bps。展望未来通胀走势，一方面，从历史经验看，货币政策对经济的影响存在一定时滞，因此，我们预计紧缩货币政策的负面冲击尚未完全体现，美国需求仍有进一步下行的风险；另一方面，进入2023年后，美国通胀的高基数效应将逐渐显现，通胀进一步大幅上行的难度也有所加大。因此，预计未来美国通胀将持续改善，加息终点也逐步临近，我们预计美联储有望于上半年停止加息。
考虑到美国衰退风险犹存，今年美联储货币政策转向的趋势较为明确，今年年底或者明年年初存在降息可能。持续的高利率环境下，美国房地产市场已经呈现出深度衰退迹象，去库存周期的延续意味着未来库存投资也将持续拖累美国经济。而作为非住宅投资先行指标的企业利润增速已经有所下行，我们预计非住宅投资的韧性也难以长期维系，美国经济可能于今年陷入实质性衰退。且从利差视角看，去年7月以来，美国10Y-2Y、10Y-1Y、10Y-3M等重要期限利差陆续倒挂，隐含的美国衰退风险也在不断加剧。若衰退如期而至，叠加届时通胀的进一步回落，美联储可能在今年年底或者明年年初宣布降息。
复盘：加息到降息的转向期，大类资产表现如何？
今年有望成为美联储货币政策的转向之年，因此，回顾美联储转向期的大类资产表现对今年的资产配置有特殊的启示意义。而1990年以来，美国共经历四轮货币政策的转变，尽管每轮周期的宏观环境有所差异，但货币政策转向前后，大类资产表现存在一定相似之处。
股票：加息末期对美股不宜太过乐观，流动性转向后权益资产可能受益
中美股市在美联储加息末期的表现有所差异。在这一阶段，美股可能遭遇货币政策紧缩和经济增速放缓的双重压制，博弈美股反弹的性价比较低。1990年以来的四轮加息周期末期中，做多美股胜率并不高，标普500涨幅分别为 9.02%/ -2.93%/ -2.59%/ -0.28%，纳斯达克指数表现更差，涨幅分别为8.68%/ -13.27%/ -9.95%/ -0.33%。美股在加息末期的疲软表现可能源于货币政策的进一步紧缩和经济增速持续放缓，一方面，1990年以来的加息周期中，美联储单次加息幅度较为稳定，多为25 bps，因此，即使美联储紧缩周期临近末期，但加息仍能明显推升利率水平，对市场的扰动不容忽视；另一方面，尽管美联储加息并不是导致美国陷入衰退的必要条件，但是在紧缩货币政策的压制下，美国经济增速的放缓可能难以避免，这一特征在加息周期末期尤为突出。
而美联储加息周期尾声临近后，外部货币政策变化对A股影响已经有所减弱，A股走势向我国基本面回归。随着美联储紧缩周期行至末期，加息对A股估值的压制可能已经充分体现，美联储紧缩进程并非这一阶段A股的主要矛盾，因此，历次加息周期末期，A股涨跌不一，上证指数涨幅分别录得-0.15%/ 7.10%/ 11.98%/ -0.70%。在这一时期，国内基本面对A股的影响更为显著：1）1993-12~1994-03，我国面临改革开放以后最严峻通胀的挑战，宏观政策收紧，股市持续走低；2）2000-03~2000-06，我国基本面底部显现，经济增速触底反弹，叠加新世纪之初一系列资本市场改革政策的推出，A股上涨动力充足；3）2006-04~2006-07，我国经济加速增长，“高增长、低通胀”的环境推动A股上行；4）2018-10~2019-01，稳增长压力显现，我国经济数据几乎全面下滑，中美贸易摩擦等突发事件也压制了投资者的风险偏好，A股在2018年全年遭遇较大回撤，但行至年末后，A股下跌压力最大的阶段已经过去，跌幅收窄。
随着美联储货币政策转向进程的逐步启动，中美股市均可能受益。流动性的转变对中美权益资产定价都有极大影响。对于美股而言，美国M2增速对美股涨跌幅有一定的领先作用，降息所带来的流动性释放有助于提振美股行情。对于A股而言，美国流动性拐点的出现可能意味着全球投资者风险偏好的回升，海外增量资金有望向中国等新兴市场流入，A股同样可能受益。因此，在货币政策过渡期和降息初期，中美股市均有望迎来上涨，且美股表现可能更佳。
市场可能在货币政策过渡期抢跑，同时，需警惕美国衰退风险对股市的扰动。从股市上涨的节奏来看，市场预期往往领先于实际货币政策，投资者可能在降息落地前选择“抢跑”，甚至不排除将第一次降息落地视作利好出尽的可能。此外，降息可能代表美国经济下行压力加剧，在2001年和2007年的两轮降息周期中，第一次降息后三个月内，美国均陷入实质性衰退。当降息落地后，随着宽松货币政策预期兑现，市场对于衰退的担忧可能升温，进而压制美国股市表现，因此，权益资产在货币政策过渡期的表现可能优于降息初期。
债券：货币政策转向推动美债利率下行，中债表现“以我为主”
货币政策转向对债券有直接的影响。在加息末期，美债便可能具备一定的做多机会。货币政策对债券的影响不言而喻。在整个加息周期中，美债利率中枢跟随联邦基金利率趋势性上行，而临近加息末期，紧缩货币政策对美债利率的支撑作用减弱。从历史复盘来看，最后一次加息前1-3个月，美债利率可能从高点回落，因此，在加息末期可适度博弈做多美债的机会。
而在加息停止后，做多美债的性价比更佳。当紧缩进程结束后，流动性转向推动债券利率下行的效应更为明显，因此，1990年以来，每一轮加息结束到首次降息的过渡期中，美债利率均出现不同程度的下行，下行幅度分别达139/ 111/ 58/ 99 bps。此外，美联储货币政策的转向可能标志着货币政策收紧对通胀的控制效果已经逐渐显现，经济下行压力逐渐成为美联储和市场的关注焦点，这一时期内“通胀逐步回落+经济增速下行”的宏观环境同样有利于债券。
美联储货币政策转向期间，我国债市涨跌不一，债市走势 “以我为主”。由于我国国债市场起步较晚，因此，可供债市参考的美联储转向期仅有第三轮（2006-06~2007-09）和第四轮（2018-12~2019-08），且这两轮转向期中，我国债市表现迥异。第三轮转向期中，我国经济处于近二十年来的最繁荣阶段，伴随着经济的快速增长，严峻的通胀压力开始显现，进而导致我国货币政策大幅收紧，央行先后十三次上调存款准备金率，并七次上调存贷款基准利率。“强经济、高通胀、紧货币”的宏观环境奠定了债券市场熊市的基础。而在第四轮转向期中，我国经济发展进入新阶段，增长中枢已经回落，经济增速向6%逼近，货币政策保持宽松基调，债市处于相对顺风的环境之中。
原油和基本金属：需求韧性决定价格走势
加息末期，经济增速虽可能已经放缓，但距离衰退还有一段距离，实体需求的韧性有望支撑原油和基本金属价格。前文提到，货币政策对经济的影响往往存在一定时滞，因此，在加息末期，虽然紧缩的货币政策对经济有一定负面影响，但美国经济韧性尚存，并有望对原油和铜等大宗商品的需求形成支撑，原油和铜可能震荡偏强运行。历史上的历次加息末期中，原油分别上涨6.06%/ 23.42%/ 3.66%/ -17.92%，铜价分别上涨-3.47% / 1.47%/ 9.89%/ 2.73%。
而随着降息时点的临近，影响商品价格的核心因素可能从流动性转向切换为实体需求的下行。货币政策转向所带来的风险偏好回升与流动性释放对原油和铜均有一定的刺激作用，因此，原油和铜在货币政策转向期可能保持上涨。而降息落地前后，经济下行压力可能加剧，但宽松货币政策的刺激作用尚未显现，商品需求也可能因此受到压制，大宗商品价格主线可能逐步向经济基本面切换，所以降息落地初期，原油和铜的表现可能反而不及过渡期。
黄金：流动性转向，金价压力释放
对于黄金而言，货币政策的转向标志着金价压力的集中释放。从黄金的本质看，其避险属性决定了金价和债券价格同向波动，而其商品属性决定了高通胀利好黄金。此外，金价和美元指数也存在一定的负相关关系。而加息末期，虽然通胀的改善趋势可能已经明确，但大概率尚未回落至正常水平；债市的“抢跑”效应决定了美债利率可能出下行；失去紧缩货币政策的支撑后，美元指数对金价的压制也会减弱，黄金处于相对顺风的环境之中。因此，在最后一次加息落地前，黄金的配置价值便可能逐步开始显现。
结论
1、美联储的货币政策是过去三年影响海外市场走势的核心变量。2020年，美联储极度宽松驱动风险资产V型反弹，海外市场迎来股债双牛；2021年，货币政策宽松基调延续，多数大类资产保持上涨；2022年，严峻通胀促使美联储货币政策由极度宽松转向极致紧缩，极端的货币政策导致股债双杀。
2、作为过去三年全球金融市场的核心变量，美联储货币政策有望在今年再度主导大类资产走势。美国通胀改善的迹象已经明确，2月美联储加息幅度也已放缓，预计美联储有望在上半年停止加息。今年可能成为美联储货币政策转向之年，美国的衰退风险可能驱动美联储于今年年底或明年年初开启降息周期。
3、1990年以来，历次美联储货币政策转向期大类资产表现：
1）股票：加息末期，美股可能遭遇流动性紧缩和经济增速放缓的双重压制，对其走势不宜太过乐观，而美联储加息对A股的扰动已经减弱，A股走势可能向我国基本面回归。流动性逐步转向之后，美股和A股均有望受益，且市场可能在货币政策过渡期“抢跑”；
2）债券：货币政策转向对美债利率有直接影响，在加息停止前1-3个月，美债利率便可能从高点回落，而加息停止后，做多美债的性价比更佳。我国债市在美联储货币政策转向期涨跌不一，其表现与国内所处经济和货币周期关系更大；
3）原油和基本金属：加息末期，虽然美国经济增速可能已经放缓，但距离衰退还有距离，实体经济的韧性可能支撑原油和铜的需求，其价格大概率保持上涨；而随着降息时点的逐步临近，商品的核心逻辑可能从流动性转向带来的提振向经济增速进一步下行造成的冲击切换，因此，原油和铜在降息初期的表现可能不及加息到降息的过渡期；
4）黄金：加息末期，通胀尚未回落至正常水平、美债利率可能下行、美元指数对金价的压制也会减弱，因此，美联储货币政策转向标志着金价压力的集中释放，在最后一次加息落地前，黄金的配置价值便会逐渐显现。
4、从美元资产做多胜率和平均收益看，根据历史复盘结果，加息末期：原油和基本金属 = 黄金 > 美债 > 美股；降息初期：美股 = 黄金 > 美债 > 原油和基本金属。
风险因素
美国通胀下行速度不及预期；美联储货币政策紧缩力度超预期；报告结果基于历史回顾，而历史不会简单重复。
中信证券明明研究团队