洋河2015年财报浅析

00

缘由

偶尔看到夸夸群里有人说起还有英语群和财报群，咨询了@惟小觉，然后通过群主@爱和自由同意加入了洋河财报群，多谢@惟小觉和@爱和自由。进入群里，才知道其实群里早就看完2021年财报和2022年中报，然后又从招股说明书开始，一路看到了2015年的财报。为了跟上大部队，当晚直接线下实体店打印，这应该是买过最贵的财报了，隔天网上买了2016年和2018年两本财报的价格，才只是这本的一半。

为了跟上节奏就只能直接从2015年的财报开始阅读。申明，这是我看的第一份洋河财报，肯定会有很多细节不清楚，而且鉴于我之前只是看过几年茅台的财报，对其他公司几乎没有涉及而且个人财务知识不足，所以肯定会有很多盲区，不懂和错误，请看官自己辨识。

一、

细读财报

先通读、细读年报，然后记录阅读过程中的问题和疑问，最后思考，也可发到群里和同志们讨论，形成可能的答案。当然有些是不可证实猜测。

01

扣非4.5亿收益是什么

经过了2012-2014年的限制三公消费和塑化剂影响，2015年洋河重拾增长，营收和扣非净利增长速度达到10%左右，但归母净利增长却达到19%，根据P6知道，归母净利和扣非净利有4.5亿左右的差额。结合P7，知道这是发生在第四季度，可供出售金融资产处置收益所导致的。结合P16-P17知道，这主要是投资收益，有5.7亿的营业利润，因为要交25%所得税，大概就是4.5亿净利差额。这是除了酒类以外的非主营收入，也就是“不可持续”、“非经常性损益”。但是其实这又是很常见的收入，因为洋河不需要大额投入，账上始终会有多余现金需要寻找理财、投资等方式来增值，除非是分红全部分掉。然后翻到P123查看投资收益明细，有两个项目是大头，第一个是“处置可供出售金融资产在持有期间的投资收益”有4.48亿，这么大的金额，翻遍整份年报都没有发现解释。不能不吐槽几句以前信息披露的不详细，幸好群里@思维分享了一份调研报告解释了这部分的收益来源（见下图），感谢@思维。

这个扣非收益来源就是年报P106，可供出售金融资产里面“中金佳天（天津）股权投资合伙企业（有限公司）”这部分的出售，本期减少了1.65亿，带来了4.48亿。收益这么大，为了大概知道为何1.65亿能带来三倍的收益，我又翻了一下前面几年的年报，搜索“中金佳天”发现，2011年年报P113披露“2011 年 12 月，公司与中金佳盟（天津）股权投资基金管理有限公司、上海王狮资产管理有限公司、中金佳合（天津）股权投资基金管理有限公司签订《中金佳天（天津）股权投资合伙企业（有限合伙）有限合伙协议》，共同出资组建中金佳天（天津）股权投资合伙企业（有限合伙），公司作为有限合伙人认缴出资 20,444.22 万元。占认缴出资总额的 50.89%。截止 2011 年 12 月31 日，公司已出资 20,038.58 万元。”以后都不变，直到了2015年出售，三年多时间就带来了三倍多的收益，可见公司在一级市场投资收益很不错，值得点赞。

02

增收来源哪里

P13白酒销售量2015年是20.9万吨，2014年是21万吨，量没有增长的情况下，营收却增长将近10%，是提价了吗，还是卖了更多的中高端白酒？还是因为红酒销量增长了12%所带来的呢？最后一种可能性低，估计是第二种可能性，卖了更多好酒。结合P12页，白酒毛利率同比增长了1.74%，达到了2015年的63.25%，而且酒类营收156.49亿减去白酒153.15亿营收，得出红酒营收是3.34亿，比例仅为2%左右。验证了以上猜测只能是提价或卖了更多的中高端酒。然后一路翻看到2021年财报，把历年来的数据统计如下表，

发现这不是一年的现象，结合之前写的茅台的核心数据文章里的行业情况表格，知道这是整个市场的普遍现象即喝少但是喝好。

另外关于库存量是指灌装入瓶的商品酒，这部分的价值是P104存货分类里面的“库存商品”，也是按成本入账的，解释在P88，这里面写的不如茅台表达的简单易懂，一开始让我觉得是按照可变现净值记账的。P104存货分类下的”库存商品”，即13亿。所以推算出一斤商品酒的均价是13.01除以1.6852乘以10000除以2000等于＝3.86元。这里忽略了383吨的红酒，因为这部分占比太小，不影响均价结论。其实这或多或少有点担忧，如果以后都是量的减小，只能靠价格提升和产品结构（即卖更高端酒），纵使价格提升能够跟上GDP发展速度和通货膨胀速度，那么成长空间还是有限的。当然还有一个增长空间就是抢占别的品牌的消费者，即存量的竞争。在这一点上，相比茅台能够量价同时提升，洋河还是显得比较弱势一些。

03

股权结构

P40-P41，宿迁国资委的洋河集团，5.14亿股，占比34.16%。上海海烟物流发展有限公司9.67%，上海捷强烟草糖酒（集团）有限公司4.4%，后面这两家天眼查是属于上海国资委，因此国资委合计48.23%，接近一半的比例。

管理者的蓝天16.67亿股占比11.06%，蓝海15.64亿股占比10.38%，杨廷栋个人持有0.14亿股，占比0.93%（且他有蓝天32.69%股份，所以他合计占有股份公司4.545%，何许人也，如此高的占比，百亿身家的人）。P47，董事、监事高级管理人员拥有0.35亿股，占比0.02%。全部一起合计占比22.39%，占了五分之一。

和老唐之前说的“三三制”不符合，重新翻看《价值投资实战手册（第一辑）》P212，老唐的判断是第二位到第六位是属于管理层和合作伙伴，合计持有41%，剩余的25%属于公众股东。或许属于上海国资委的那两家是属于合作伙伴吧，然后那家“南通综艺投资有限公司”天眼查是好多个人的持股平台投资了很多公司，也可能是老唐说的合作伙伴。当然就算不能按老唐这样分类，管理层方面占了超过五分之一股份，也是众多白酒企业的持股比例最高的，而且2021年也出台了第一期的员工持股激励政策。企业经营好坏和自己利益相关，更能激发管理者和销售人员的上进心，更能发挥主人公心态。

04

利息收入和投资收益

钱多是一线白酒企业共同的“幸福烦恼”，如何处置多余的现金是管理层管理能力的一个重要考核。按照巴菲特一美元原则，大致的意思就是，所留存的现金每一美元能否创造它该有的收益，比如赶上GDP增速或通货膨胀速度，否则不如全部分给股东，让股东自行处理。但是因为一些原因，白酒企业无法全部分红，所以如何提高剩余资金利用率就显得很关键。这方面洋河是白酒企业里面做的最好的，前面处置可供出售金融资产获得4.48亿收益就是个典型例子。

首先是利息收入，P98货币资金里面的银行存款，期初43.4亿，期末47亿，这部分存款带来的利息是P123“财务费用”下的“利息收入”2.93亿，也就是P126“收到的其他与经营活动有关的现金”下的“利息收入”。问题是2.93/47=6%，或者是2.93/（（47+43.4）/2）=6.5%，银行存款有这么高的利息吗？如果银行存款有这么高的利息，那么为什么还要去做有风险的理财呢？因为我们可以看到P31-P35，委托理财情况，单笔单笔计算，主要是算有一整年期限的理财收益，大致是在5.8%-8.6%之间。当然能多两三点收益率也是挺好的，毕竟这是十位数级别的资产，两三点就是八位数的差异。

然后就是最重要的投资收益了，在P123。这里面主要就是两部分，第一是“处置可供出售金融资产取得的投资收益”，这部分持有的资产，具体明细在P106-P107，大部分是一级市场投资和一些合伙基金。第二是“其他投资收益”，这部分就是购买理财的收益，也就是年报P31-P35。这里有一个误区是，因为理财时间到期的不同，有些短期先到了可以再次购买，公司可以不断滚动购买，所以表格里“委托理财金额”合计出来的数值84亿，并不是公司所持有的总数。总数应该是P105页里面的“一年内到期的非流动资产”3.5亿+“其他流动资产”49.8亿，合计53.4亿。以及在计算理财收益，因为期限不同，也不可以直接当前损益来除以当期收回本金，只能一个一个单独计算。

05

其他一些科目

【票据融资】P127，收到的其他与筹资活动有关的现金，有收到票据融资16亿，这是谁支付的；然后支付的其他与筹资活动有关的现金12亿，这又是支付给谁。不懂。

【研发费用】P15，研发投入0.88亿，占营收0.5%%，占比非常小，只是为何没有全部费用化，有0.25亿是资本化的。翻看了2021年财报，发现研发费用也包括了自动化车间，或许这就是有一些为什么要资本化的原因吧。

【应收票据】P99“应收票据”下面，有“期末终止确认金额”22.6亿，这个金额的终止是已背书，还是支付出去，还是已贴现呢。然后翻看P123“财务费用”下有票据贴现支出0.9亿。这个贴现费用是不是就是这22.6的票据呢？0.9/2.6=4%，如果是，付出4%的贴现率，然后把钱存银行存款获得6%或理财获得6%-9%（见前面第四点论述）那是非常值得的。只是猜测。

【其他应收款】“其他应收款”1.17亿远高于“应收账款”0.06亿，所以我们要看看这个“其他”具体是什么。翻看P101-P103，其他应收款这部分，主要是两笔储蓄存款1.23亿，和一些业务来的保证金合作款之类。有一笔国泰百货大楼的保证金1500万，考虑他已经破产清算估计是收不回了。比较难以理解的是两笔储蓄存款1.23亿，为什么储蓄存款也会有侵权责任纠纷事呢？而且还不是普通银行，是宇宙大行的中国工商银行的。年报P139是这样表述“控股子公司苏酒集团贸易股份有限公司在中国工商银行股份有限公司郑州解放路支行和中国工商银行股份有限公司开封豪德支行储蓄存款合计130,000,000.00元，涉及侵权责任纠纷事项，公安机关已介入调查，进行相关案件侦查和资产保全措施，苏酒集团贸易股份有限公司已启动民事诉讼程序向有关责任单位和个人追偿损失。2015年2月12日收到江苏省宿迁市中级人民法院《受理案件通知书》，江苏省宿迁市中级人民法院已决定立案受理，2015年10月30日和2015年12月14日分别由江苏省。高级人民法院《民事裁定书》裁定，上述侵权责任纠纷诉讼事项由江苏省宿迁市中级人民法院受理，目前案件正在审理过程中。”储存存款也有纠纷，银行存款不是很安全的吗？

【借款】P142，苏酒集团江苏财富管理有限公司，借了上市公司54.48亿，这么大的金额，这家公司是做什么的呢？借了这么多，有没有支付利息呢？如果有就可以解释，之前利息收入高的原因。群里讨论的时候提了这个问题，才发现这是我犯的一个多么低级错误。这是母公司的财务报表，那就没有任何观察意义。因为母公司和子公司之间的资金划拨，不管是借款或者其他，最后合并报表都内部抵消了。不得不配合群里高手，我一说，人家马上就反应过来。

【直接人工和燃料动力】这是@大成提的问题，P13“营业成本构成”里，为何营收同比增长的情况的，“直接人工额燃料动力”却是下降的，而且下降比例不小。我觉得，直接人工下降有一个可能性，那就是工资下降或生产人员减少。翻看2014年财报，生产人员是4948人，2015年财报是5897人，生产人员并没有下降。2015年应付职工薪酬本期增加11.86亿，2014年应付职工薪酬本期增加10.32亿，工资并没有减少。这就不知道具体原因是啥了？根据@蛋哥的解释，有一个可能性增加了机械化和自动化的程度所以降低。燃料动力方面，是煤使用少了，使用了新能源之类的。当然这只是猜想，无法验证。

二、

简化财报

如果说前面第一部分是把书读厚，那么这一步就是把书读薄。财报数据多、科目杂，所以我们需要提炼精简来获得企业的整体，来了解企业的资产和盈利。下面按照@老唐简化资产表和利润表的思路，来对洋河2015年财报汇总一下，感谢@老唐。

01

简化资产负债表

总资产是338亿，分为四个部分。

第一部分是类现金。这就是现金或可以直接变现的现金。类现金包括，①“货币资金”47.1亿，这里面主要是银行存款，利息收入的来源就是这个存款产生的。②“一年内到期的非流动资产”3.5亿和③“其他流动资产”49.8亿，这两部分都是理财信托产品，④“可供出售金融资产”11.6亿，这就是洋河对一级市场的投资和基金之类的。这四项合计112亿。

第二部分是存货111亿。这个简单易懂，值得注意存货是成本计价的，大部分是基酒半成品，也包括了包装好的商品酒即库存量，以及一些生产原料，包装材料，储存材料等。

第三部分是生产类资产。生产类资产简单理解就是靠这个部分来生产酿酒的。包括①“固定资产”69.7亿，②“在建工程”15.3亿，③“工程物资”78万和④“无形资产”16.7亿。前面三个容易理解，大概就是厂房车间酿酒设备之类的。第四项无形资产，根据P112-P113知道，绝大部分无形资产是土地15.6亿和1亿左右的商标和计算机软件。这四项合计约102亿。

第四部分是其他。这是变现相对不容易的，大概分为其他投资和上下游的资产。其他投资包括①“商誉”2.76亿（P113这个是收购双沟酒业带来的），②“长期待摊费用”0.05亿，③递延所得税资产5.9亿，④其他非流动资产1.6亿。上下游资产就是应收和预付，⑤“应收票据”0.8亿，⑥“应收账款”646万，⑦“预付款项”0.8亿，⑧“其他应收款”1.2亿。这八项合计13亿。虽然说是资产，但是其实已经付出去的或者要收回来的，是属于不好的资产。

负债109亿，几乎都是“经营性负债”，比如“应付票据”22亿、“应付账款”8亿、“预收款项”12亿，“应交税费”14亿，这就是都是字母意义容易理解。还有一个“其他应付款”47亿，根据P118，这个其实就是经销商的返利折扣，保证金和抵押金之类的。这种负债是因为企业强势，占用了下游经销商现金的无息负债，是多多益善的好事。如果公司只是想要净资产数据高一些，完全可以少收这些负债就可以达到了，所以说净资产是被低估的。同样的，如果多收的话，就可以降低净资产数值，从而使得ROE变高一些。

因为第一次看，所以每个科目都稍微解释一下，其实就是以下这个表格：

这个表格看起来就简单多了。洋河用存货111亿和生产类资产102亿合计213亿，本年度就可以带来50亿左右的归母扣非净利，而且这个50亿可以全部分掉而不影响盈利能力。一线白酒企业就是这么简单，属于典型的巴菲特所说的一尺栏杆。PS和老唐《价值投资实战手册》里面类现金数据有差异，老唐是110，是我错算了呢还是老唐少算了。

02

简化利润表

第一步，营收160.5亿（注：营收是要扣除增值税）

第二步，减去营业成本61.1亿，营业税等2.3亿，三费31.3亿，得到主营业务利润65.8亿

第三步，加投资收益5.8亿，得到全部营业利润71.6亿

第四步，减去25%所得税即17.9亿，得到净利润53.6亿

第五步，扣除少数股东权益，此项洋河和茅台不同，少数股东权益几乎为0，得到归母净利53.6亿。

按照这五步计算，就可以明白收入如何一步一步变成利润的。

以上就是读薄以后的年报，关于洋河的定性分析等年报全部看完了再来分析。

三、

会议收获

第一次参加会议，会上主要还是@蛋哥和@大成在分享，尤其是@蛋哥。会上蛋哥分享了一个观点让我印象深刻，大致是“资产能不能带来收入，收入有没有利润，利润是不是现金”，谢谢@蛋哥。看一份财报大致的思路就是这样子，首先我们要关心资产如何，有多少资产，这些资产能不能带来收入。然后收入是如何变成利润的，收入里面能有多少是利润。最后是这些利润是不是现金，是不是真金白银，还是只是一丢应收账款的假钱。这就是拿到一份财报我们阅读的主要逻辑。

另外会上，班长@爱和自由和@大成都谈过一个观点，那就是老唐说的财报是用来排除的企业，投资成功很大程度还是依赖于定性分析能力，谢谢@爱和自由和@大成。财报是让我们来判断排除有问题的企业，财报能够让我们了解，企业资产够不够硬，盈利能力强不强，数据是否有造假，是一个排除法。投资标的上的选择对与否，更依赖于我们对商业模式理解，对企业护城河的分析，对未来企业盈利能力的判断等定性能力。凡是企图只靠财报上的数据就能够成功投资，就犹如量化交易一样，那是不可能的。因为如果有这么一个数学模型，融合了各个数据指标，就能够判断企业未来增长，那只要财报里面有一个数据造假或调整就可以轻松改变结果。

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