浅析洋河招股说明书
这是我正式第一次看完整的招股说明书，之前古井贡酒只是摘要而已，才明白原来招股说明书的内容是这么详细，关键的信息有比如行业特点、上市公司的前身今世、董高监的情况甚至连核心人员身份证号码都有。鉴于两个财报群里面的大佬都写过了，所以我修改多次，尽量删除招股说明书的知识整理，而是尝试着把文章的重点，放在答疑解惑、分析推理和总结上面来，看看通过招股说明书我们能够得到什么。注：所有分析和结论，只是个人理解和判断，不保证正确，请各位自行判断。
01
最好的商业模式
中高端白酒是古今中外最好的商业模式之一。如果和巴菲特最喜欢谈论的可口可乐、喜诗糖果这两家公司的商业模式对比，我觉得我们中国白酒，尤其是已经胜出的中高端白酒，如茅五泸洋等，不只是媲美，甚至还有点更胜一筹的感觉。为什么呢？招股说明书里面能够告诉我们答案。这部分关于白酒行业的特点，都是由行业内部专业人士总结表达出来，对于我们了解白酒行业极其重要。
01
销售和生产的季节性
P232和P117可知，中秋国庆（三季度）和元旦春节（一季度），因为需要送礼、聚会且那时候气温低适合喝白酒，所以这两个季度的需求量大，销售量大。值得注意是有个“压窖期”，6月到9月即夏季，是没有投料生产的。这些有季节性，而固定资产折旧则没有季节性。
02
限制类，生产许可证
P103，P105，P112可知，白酒属于“限制”类，需要有白酒生产许可证，该许可证有效期为3年。也就意味着，白酒的竞争格局不会有新入的竞争对手了。后来看古井贡2021年财报，才知道2019年又没有限制了，所以古井贡2020年开始89亿的智能酿造，就不需要政府审批了。
03
市场竞争状况
P106-P107，目前的市场竞争状况就是，高端市场只有少数几家酒企，中端是日常消费的价位，但是低端的量还是比较大的。
04
中高端白酒门槛
P108，之所以高端只有少数几家，是因为品牌、环境和人才所导致的。尤其是品牌，对于绝大多数酒企是有心无力。
05
基酒陈化
P267，时间是高端白酒的朋友，只有经过一定时间比如2年以上，基酒的品质才会更好。
06
行业预测
P113-P114，“未来会更集中，而且未来增速营收是15%，利润是20%”，不得不说这是2009年的判断，到现在回头看，管理者判断的十分精准。
07
结论
通过以上，我们可以得出一个重要结论：由于品牌、环境、人才和陈年基酒等原因，中高端白酒的门槛高，竞争有护城河，不是哪家巨头携巨资就能够相抗衡的，更不说轻易打败现有企业，所以未来现有中高端酒企还是能够不断发展下去。
02
洋河是中端酒企
01
成立时间、地点
2002年12月27日设立。地点：P32公司所在地宿迁市，地处江苏北部地区，土壤富含梭状芽孢杆菌、有机质、矿物质，粘度适中。这种杆菌对于白酒酿造过程中产生各种微量微生物有帮助。
02
原材料
P30“本公司白酒生产所需原料为高粱、小麦、大米、糯米、玉米、大麦等粮食及食用酒精、调味酒”
P33“公司采用厂区采集的地下水作为酿造用水”
来源：招股说明书
可见对于原材料的粮食和水，没有特定的区域要求。然后看原材料生产成本占比
包装物占比尤其是中高端占了一半左右了，消费税及附加占了三分之一左右，剩下才是粮食材料和加工费。
表格里用的是“散酒”，前面表格用的是“基酒”。两者名词区别是什么？P16有解释两个名字，但我还是没看出两个的区别是啥?@三娘回复“第二张表中的“散酒”与第一张表中的“基酒”的区别在于，散酒成本包括但不限于基酒的成本、勾兑基酒的成本、储存基酒的成本、基酒损耗的成本等等”。多谢@三娘。
另外年报里面的四个原材料的名词，含义是大概是这样。原材料主要是粮食和包装材料；自制半成品主要就是基酒；在产品主要就是生产过程中的粮食和大曲等；低值易耗品主要就是煤炭、水电。
03
中端产品
P127“中高档白酒包括蓝色经典系列、洋河大曲系列，普通白酒包括洋河普优曲系列、敦煌古酿系列。”
P231“公司确立了三大品牌构架：高档酒的蓝色经典系列、中档酒的新品洋河大曲系列、普通酒的洋河普优曲系列和敦煌古酿系列。”
来源：招股说明书
所以洋河招股书里说的高端是海之蓝以上的蓝色经典（100元以上），中端是洋河大曲（六七十元），但是随着时间推移和经济发展，在最新年报里（2021年）洋河的口径改为中端就是100元以上，即海之蓝以上，洋河大曲等归为中端以下。但是不管如何划分，洋河其实主打的所谓高端产品梦6+等其他，相对于五粮液泸州老窖的高端而言，还只是中端产品而已。（茅台的飞天属于超高端了）。
04
销售模式
P126“针对中高档白酒产品的不同市场发育阶段，公司先后实施“盘中盘”模式和“4×3”营销模式。对于普通白酒产品，公司主要实施“深度分销”营销模式，即与经销商合作，直接开发商超等零售终端，以争取销售较多数量的白酒产品。” 来源：招股说明书
之所以会有盘中盘，根据@蛋哥群里分享，有个原因是以前的酒店比较强势,不允许自带酒水,酒企就依赖于酒店尤其三高端产品，多谢@蛋哥。这里的酒店，其实指的不是住宿功能，而是酒店里面提供的宴会厅，比如婚宴或重要聚会，这种情况所需要用酒，那时候是酒店话语权高。每个时期经济环境不同，企业发展阶段也不同，所以所采取的销售策略也会不一样。所以之后的销售改变了，更多是后者方式，直到现在更多是“亲商、安商、扶商、富商”。
05
江苏是大本营
可见洋河并不是全国性酒企，江苏省占比很大，江苏省才是大本营。直到后面外省的占比才超过江苏本省，才有点全国性酒企的感觉。
06
上市公司和集团的关系
招股说明书里有很多篇幅来解释集团和公司的关系，不论是土地转让还是出租，还是如何处置老员工，还是关联交易等等，我简单粗暴理解就是，集团把生产经营白酒的优良资产给了洋河股份，并以这些资产实物注资，但是为了避免集团占比太高，超过部分，上市公司以买或租的方式获得，同时避免了集团和公司的同业竞争和关联交易，使得股份公司轻装上市。比如，P153，集团公司没钱（你看后面，还回来都还要找银行借钱），所以就想从洋河身上捞一把，洋河就配合，并且把这一个补贴作为费用，来合理避税。有关部门，就是税务局咯，税务局一查，不行呀，少交税了，国资委在难，我税务局的钱不能少交，所以就督促他们还回去，重新该交税就交多少税。要知道，那时候的所得税可是33%！而不是25%。
07
募集资金用途
（1）名优酒酿造技改项目，调整基酒结构，每年增加名优基酒9,000吨。（2）名优酒陈化老熟和包装技改项目，调整成品酒结构，每年增加中高档白酒15,000吨。（3）白酒酿造副产物循环再利用项目，年产普通白酒4,000吨，年回收高酯调味酒400吨，年回收蛋白饲料15,000吨，同时实施厂区供水管网改造，提高水资源利用效率。（4）营销网络建设项目，建设营销指挥中心和300个销售网点，以计算机信息网络连接，并为销售网点安排租赁库房和周转存货。上述项目的投资总额为82,664.35万元。
来源：招股说明书
总结就是扩产来增加中高端的名优基酒，同时充分利用低端酒的价值，以及建立营销网络。
03
历年股权变化
01
2002年设立
P35全体股东出资10372万元，即估值这么多。股本6800万股，其中14位高层管理出资872万，折571股，占总股本8.41%。按照1：065561比例折股，也就是一股=1/0.65561=1.52元/股。
02
2006年，蓝天蓝海增资
蓝天和蓝海其实就是公司中层管理者和生产技术骨干的持股平台，P72-73页蓝天是以杨廷栋为首的63位中层管理层的持股平台，P79-80蓝海是以张雨柏为首的63位中层管理者的持股平台。价格是2.39元，增加了2200万股，总股本增加到9000万股。2200万股*2.39=5258万元，因为太便宜了，所以管理层把能借得到钱全部都借来了，占公司2200/9000=24.44%，公司估值2.39*9000万股=2.151亿。之前14位高管的持股比例，相应减少，原本是5717050/9千万=6.35%。两者合计24.44%+6.35%=30.8%。核心管层和骨干占了将近三分之一的股份。P49公司是以未来收益折现法对公司股东权益评估18018万-分红1766万=16251万，然后除以股本6800万，等于2.39元/每股。那问题就是P49“以2005年6月30日为基准日，北京中天华以未来收益折现法对公司股东权益进行了评估。根据《江苏洋河酒厂股份有限公司增资扩股项目资产评估报告书》（中天华资评报字（2006）第1030号），评估价值为18,018万元。”没搜到这个文件。只能认为他是公允的了。
03
2007年，资本公积转增
每10股转增5股，也就是数量分别增加50%，总股本1.35亿股，各位股东持股比例不变。
04
2007年，个人转让
“自然人股东薛建华向新的自然人股东朱恩欣转让部分公司股份”。13万股，价格是9.23元，公司估值1.35亿*9.23=12.46亿。原本是2.39元买的，资本公积转增，即成本为2.39/1.5=1.593元/每股，一年半后涨到了9.23，一年半时间时间涨了5.8倍。可见之前蓝天蓝海增资是给管理层大大的便宜占。
05
2009年，本次发行
时间：2009年10月27日。数量：4500万股，发行后总股本4.5亿股。价格：60元每股，募集27亿，发行费用1.007亿，大头是承销保荐费0.95亿。市盈率：总市值4.5*60=270亿，然后除以2018年归母净利7.43亿=静态PE 36.3倍。蓝天蓝海和14位高管持股比例，相应被稀释成27.72%。另外，社保基金：P7“本次发行后，公司各国有股东应将合计占本次实际发行股份数量10%的股份即450万股，转由社保基金会持有。国有股东有，洋河集团、海烟物流、上海捷强、中食发酵”。（政策要求如此）
06
汇总结论
以上整理如下表格：
通过表格可以知道，公司刚设立时，14位高管持有的8.41%的股份，从2002年到2009年，不到七年的时间了，翻了270/1.03=260倍！！而蓝天蓝海持股平台是，市值翻了270/2.151=125倍！！另外高管，尤其是杨廷栋和张雨柏的股权，以前统计过，见洋河财报2016年浅析，就不再重复统计了。总之就是宿迁市两位百亿大佬。P165也披露，间接和直接持有，杨廷栋是5.32%，张玉柏是4.93%。
值得提醒一句的是，招股说明书P61的股权结构图，被多人引用，这份股权结构图是发行以前的比例，不是发行后的比例。发行后相应的比例要相应的被稀释，且国有股东要把450万股转为社保基金，其中P7洋河集团减少3138158股。
04
名优技改
这部分内容是最重要的。
01
优级是中端基酒及以上
通读完了，就是对名优酒技改存疑，七车间是闲置多年，竟然可以凭人工技术培养窖泥，使得普通酒摇身一变成名优酒，这好像和印钞机一样的，老唐说的浓香的局限是时间，好像这次9000吨没有时间的局限。P254，技改以后，优级从原本5%比例，一下子提升到50%，我个人猜测这里的优级大概率是财报里面说的中高端，即中端洋河大曲和海之蓝，及其以上，而且中端洋河大曲占比不小，不然真没法理解，人工窖泥，能有这么大威力。
02
3.35斤粮食得1斤基酒
这几张表格对于理解名优技改的一些核心数据无比重要。首先P253的表格，30150/9000=3.35，也就是3.35吨粮食得到1吨基酒。注意这是基酒，到商品酒还需要根据勾兑，不同度数，产量就不同。粮食里面高粱占比最大，10125/30150=33.5%的比例。但是P255的表格，平均出酒率是37%，也就是1/37%=2.7，即2.7斤粮食得1斤基酒。两者的差异处在哪里呢？同样的，我们也可以这样算，P255，单个窖池投料1500公斤*3480个窖池*4.8个周期（289/60天）=25143吨，这里所需要的粮食和30150吨粮食，差异在哪？
其实两者差异的关键在于P260的表格里的原材料还有“大曲”，而大曲也是大麦小麦两种粮食制造而成的，大曲的作用是酿酒用的糖化剂和发酵剂。即出酒率其实只是出酒量和投料量的比值，没有包含之前已经生成的大曲。也就是说真实的所需要的粮食是大曲的数量再加上发酵投料的粮食，这样数据就对应上了。对于我们理解出酒率，肯定是要全部粮食都要计算进去，也就是3.35斤得1斤基酒。
另外该项目计算是9300吨，因为是理论计算的，公司和普通酒产量的9000吨，为了保守，公司把理论的9300吨，表达约为9000吨。
03
1斤基酒得到1.67斤商品酒
然后我们接着分析，那1斤基酒能够有多少斤商品酒。基酒，到商品酒还需要根据勾兑，不同度数，产量就不同。那我们就需要知道基酒的度数就可以了。之前老唐分析过，如果商品酒是52度的话，大概要加30%的水，即1吨基酒有1.3吨商品酒。大概公式就是52度=68度/（100+X），得到加水比例X=30%，多谢@老唐。也就是说如果商品酒的度数越低，加水的量越大。
这个募集项目，P262表格透露了一点，9000吨的名优基酒，对应有1.5万吨包装和陈化老熟的能力，即1吨基酒有1.67吨商品酒，按照老唐的公式，推出商品酒的度数平均为40.7度。招股说明书P123-P124，商品酒有，38,42,46,48,53,55，各种不同酒度,所以推出这个比例大致确定的，因为绵柔口感主打度数在42度。也就是基酒的度数就是老唐所采取的数值68度。多谢@老唐。
04
2.27斤粮食得到1斤商品酒
结合第2和第3点，我们可以得到3.35斤粮食得到1斤基酒得到1.67斤商品酒，也就是2斤粮食得到1斤商品酒。
但是后面的基酒平均度数改变了。根据@蛋哥分享，投资者问答，管理层的回答是现在基酒的平均度数是60度，那么这个比例就要改变了，多谢@蛋哥。我们按照官方最新口径，即基酒平均度数60度，商品酒平均度数40.8度，那么加水比例为60/40.8-1=47%，即1斤基酒得到1/（1+47%）=1.47斤商品酒，根据3.35斤粮食得到1斤基酒，所以2.27斤粮食得到1斤商品酒。
05
76天压窖时间
注意，P255表格的生产天数是289天，有365-289=76天是压窖期，这一期间是没有投料，具体解释见招股说明书P117，这是温度所导致的工艺要求。
07
窖池数除以发酵周期=每天作业量
@阿本和@天姐说，P256“根据调整后的60天发酵周期和每天作业窖池数量58个，共需设置3,480个窖池”为什么相乘就是所需的窖池数量没看懂。
@知行合一的回答如下“原来七车间2700口普通窖池，一天投料操作90个，30天一轮全部完成投料和发酵，进入下一轮次；技改后变成3480个（七车间22跨2640个，北厂区7跨840个），每天投料操作58个，60天完成3480个正好一轮投料发酵结束，进入下一轮次。其实是按窖池数量除以发酵周期，得到每天操作数量的”。@晨光问，“为什么公司不能一次性3480个，然后等60天”。@从零到壹回答“我一天做10件衣服你让我做1000件，只有加人，一次来那么多人，做完了，解雇还是养着呢？”。谢谢@阿本、@天姐、@知行合一，谢谢@晨光，谢谢@从零到壹。
这里的核心，其实就是保证一个发酵周期内，可以完整的循环，从而最大化的利用工人生产效率。什么意思呢？通俗一点解释就是，我们先把工人每天能够投料58个窖池，当做是一个生产单位。这一个单位的发酵周期是60天，也就是意味着，工人第一天投料下去了，要等59天以后，该这一单位的才能进行第二轮的投料。这59天里，这一个单位就放着不动，等。那么这59天，工人可不能等，工资要发，得接着生产才行，所以又陆续去进行第二个单位的投料，第三个单位的投料，直接第六十单位投料完成，就可以回到第一个单位继续投料。一个周期，这样你要有60个这样的生产单位，来让工人循环生产，不会中断，以发挥工人最大的生产效率。60个这样的生产单位，一个单位有58个窖池，所以是60乘以58。
后来又想了想，我的解释是考虑工人一个周期内的生产安排，这是没问题，但其实逻辑上，实际上，公司是先得出窖池数量，再除以60天的发酵周期，得到工人每天的作业数量，而不是根据每天作业数量来推出的。因为每天作业数量可以根据工人数量来增减的，并没有什么限制。那怎么知道窖池数量呢?其实,就是@知行合一的回答,在招股说明书P259,七车间22跨,一跨有120个窖池,五六车间一起有7跨,每一跨也是有120个窖池,所以有22*120+7*120=3480个。
也就是说如果只是就着原文的语境，是乘法，即根据发酵周期和每天作业能力，然后相乘，得出需要共设置多少个。但是，实际上，逻辑上，所有扩产项目的数据，公司已经论证清楚，再显示给我们看的。
另外这里留存一个问题，一跨的数量120个是发酵周期60天的两倍，根据@石兄之前文章，知道后面技改的发酵周期改为70天，相应的一跨窖池数量又变为140个，也是两倍。这是为什么？留到以后解答。
05
其他小问题
01
商标问题
P136商标里面为什么没有海之蓝和天之蓝呢？但有梦之蓝。这是@胡小花发现的问题，多谢@胡小花。查询商标网是时间的问题，2003年开始推出蓝色经典，2004年全面上市，招股说明书是2009年的，成功注册是2010年，所以没写。
02
土地使用权摊销的知识
P205土地使用权的摊销年限，47.42年，不管是47.42*365还是47.42*365都不是整数，这两位小数怎么来，这么精确。@胡小花也提过类似的困惑，根据专业财务人士@思维姐的解释，我按照我自己的理解回答如下，多谢@思维。首先知道无形资产是按照一个月一个月摊销的，而财报里是按年展示。然后“摊销年限”是指这个土地能够使用的的总年限，理论上这个数据应该都是50年即600个月，但是这个表格里面为啥有些不是呢，那是因为实际办证下来，已经过去两三年了。以第一行为例，办证下来已经过去了31个月，所以“摊销年限”=（600-31）/12=47.42年（即569月）；用“初始投资额”504.12除以这个569个月=每个月要摊销的数值0.88597。然后公司再买了之后，已经过去了35个月了，这个35个月乘以每个月要摊销的数值0.88597=31。所以“摊余价值”=初始投资额504.12-31=473.11即扣除摊销值，所剩下的价值。最后一列“剩余摊销年限”=（600-31-35）/12=44.50年。对于里面的31个月和35个月，真实生活中，财务肯定是先知道了，才能做账，我们现在只是根据表格数据倒出这两个数据。多谢@胡小花，回答她问题的时候，更加深自己的理解。多谢@三娘也帮忙解释过。
03
募集资金大于项目所需资金
洋河募集27亿，远大于P249四个项目投资总额的8.2亿，为啥P250还说，“如果缺口不够公司可以借款或其他方式解决，明明远大于”。@蓝猫老师回答“可能发行4500万股没有全部被认购，只有一半或者更少被认购。”@三娘回复也是一样“因为存在一种可能就是：新股发不出去，没人想买洋河的新股”。多谢@蓝猫老师，多谢@三娘。另外为啥要募集这么多钱，但其实只用不到三分之一，这其实是另外一问题，二师兄@小馄饨回答是为了收购双沟，多谢@小馄饨。
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