浅析茅台招股说明书
茅台年报薄可以理解，因为模式简单，没有过多关联交易，也没有大量的理财和投资，但是招股说明书也如此薄才150页，相比洋河300页来说，确实是披露东西太少，尤其是最关键的扩产项目没有详细说明。后来才知道，其他资料放在附录，另外一个文档即《贵州茅台：招股说明书附录》，本文还是先只就着招股说明书来，如果附录有价值的东西后面再分析。
01
PART
公司要点梳理
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时间
公司设立是1999年11月20日，其实就是为了上市而设立，发行股份是2001年7月31日。
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地点
地点：贵州省仁怀市茅台镇，让我想起了茅台机场，这是全国为数不多的仅有的几个镇级的机场了。
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产品
主打是茅台酒，茅台酒是酱香型的鼻祖和典型代表，它的特点是“酱香突出、幽雅细腻、酒体丰满醇厚、回味悠长、空杯留香持久”。这是官方的评语，对于白酒的评语是有专业的国标——《白酒感官品评术语》，这个标准其实部分解决我的一个疑惑，即普通人能否喝出好坏的，因为有评判的标准，就有了好坏之分了，而不是个人的主观感受。
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控股子公司
目前只有2家，一家是贵州茅台酒销售平台，这是国内销售平台，股份公司占95%，集团占有5%；另外一家是贵州茅台酒厂进出口公司，这是国外销售平台，股份公司占70%，集团占30%。由于消费税征收规则是出厂价格，所以酒厂都是自己设立销售子公司来合理避税，也因此股份公司的利润绝大部分都是销售公司创造，而集团持有的5%和30%，必不可免的就产生了不容忽略的少数股东权益。这是和洋河股份区别很大的一点。
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市场份额
P51“本公司产品的产销量还不足全国白酒总量的1‰，全国名优白酒产销量的1%，拥有很大的发展空间。”P52“目前，本公司年白酒生产能力为4000 多吨，不足全国 500 万吨产量的千分之一。根据中国酿酒工业协会和《中国酒业信息快报》有关资料的统计，本公司在国内白酒市场的占有率为9.1%”。可见当时茅台产量相当有限，所以上市募集资金用来扩产是明智之举。
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公司缺钱
P144“发行人与有关金融机构签订的尚未履行完毕的借款合同”。公司资金周转、购买原材料都是需要借款，甚至还抵押了部分厂房房产去贷款。不知道还以为茅台公司要破产了。披露的这七项，前面六项合计1.29亿，也就是P88的合并资产负债表里面的流动负债下的短期负债。第七项，抵押贷款0.28亿，因为还没办理好。这就是为什么公司要发行股份来募集资金的一种最直接的原因——缺钱。P93也把负债汇总了，年利率=月利率*12=5.85%，借款利率其实并不高。
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总结
2000年的4千多吨，到现在的5.6万吨，增长了14倍。销售量占全国白酒的1%，市场份额占有的9.1%，大幅地提高到26%左右！原本还需要负债去经营的，到现在冗余资金严重过多的地步。所以这绝对不是一家傻子就能够经营好的企业，如何保证质量，如何扩产，如何树立品牌，如何销售，等等都是需要管理层去努力的。尤其是销售，以前有个误区茅台是不会销售的，至少比洋河差，但是其实茅台其实才是最会销售的，饥饿营销，品牌营销等方法，茅台做的是，让你不知不觉的，没有排斥。
02
PART
发行要点梳理
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缺钱发行
前面我们知道，公司确实缺钱，那么如果想要进一步扩产，只剩下发债或发行股份这两条路了。发债，还款和利息压力就大一些，而且项目的回本周期是太长了（P110回本需要将近12年）尤其是对比其他酒企比如洋河古井，更重要的是如果项目进展不顺利，比如销售卖不好，有很多风险。而公司选择了上市，出让一部分股权，来获得现金，就可以把前面说的这些风险都解决，代价就是牺牲了一部分股权。
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设立时的股权结构
公司设立时，集团按照净资产折股，比例是67.658%，即可理解股价为1/67.658%=1.478元一股，集团持有1.68亿股，占90.81%的比例，其他用现金出资，其中贵州茅台酒厂技术开发公司（以下简称技开公司）持有5.41%，剩余不到4%比例由另外六家出资持有。总股本为1.85亿股，公司市值1.85*1.478=2.73亿。公司设立时都是按照净资产进行注资的，所以只要这些资产还能盈利，那么基本上这时候投资都是超值的。当然能作为出资的，作为“原始股东”，门槛肯定很高。
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发行数量
发行7150万股，占发行后28.6%。其中，增量发行6500万股，国有股份出售6500万股的10%即650万股，这部分国有股存量出售所得扣除费用以后上缴给中央国库。这一点和洋河股份有类似，洋河是发行量的10%作为社保基金，都是10%“充公”。这应该是国有企业上市，中央也想要分一笔羹的意思。
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发行价格
每股是31.39元，募集资金22亿，其中发行费用0.48亿，手续费率2.2%。发行后，总股本为2.5亿股，公司市值=31.39*2.5=78.5亿。根据2000年年底归母净利2.5亿，静态PE=31.4倍，2001年预测归母净利3.3亿，动态PE=23.8倍。根据前面提到的贷款利率5.8%反推无风险利率估计3-4%，所以这个估值水平属于合理。
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发行后的股权结构
根据P40可以知道，技开公司是集团持有21%，员工持有79%。所以发行后集团直接持有64.68%，加上间接持有21%*4%=0.84%，合计64.68%。而员工持有股份公司比例为79%*4%=3.16%，虽然比洋河（28%）少很多，但是比古井（1%）也还好。后来@予里良，说后面技开公司的股份全部都是集团了的，多谢@予里良。天眼查显示现在技开公司的集团公司100%全资子公司。这个股份变动的原因留到以后再来了解整个过程。
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募集资金用途
P106-P107共有16项项目，核心就是前面三项的茅台技改扩产。共有2500吨的茅台技改、扩建项目，其中1000吨技改，800吨老厂扩建、700吨扩建。原本是4000多吨产能，现在又增加2500吨，从此开始一路技改扩产，茅台上市以后的发展历程就是技改扩建的过程。以前毛周时代的时候，在只有几百吨产量的时候，老毛提出搞它个一万吨，也只是在多年上市以后才实现的。
03
PART
质量至上
高品质的生产是公司的核心竞争力，是公司品牌建立的根基，也是公司能够基业长期的保证。
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生产原料
P56-P57“主要生产原料是高粱、小麦和水。高粱和小麦主要是仁怀市周围沿赤水河河谷及周边山区所产优质糯高粱和小麦。约五公斤粮食酿一公斤酒，其中高粱占2.4公斤，小麦占2.6 公斤。酿造茅台酒所用的水取自于赤水河上游。”即粮食和水都要求是本地，这和古井、洋河是不一样的。
另外有个注意事项是，水只在制曲酿造的时候添加，在勾兑的时候是没有加水的，这和浓香的不一样。浓香在酿造的时候需要加水，后面在基酒勾兑成商品酒的时候还需要加水，这两次加的水是不同的，后者要求更高。之前洋河招股说书，我推算过是洋河是2.27斤粮食出1斤商品酒，那么酱香型的茅台就是5斤粮食出1斤商品酒（均不考虑会发和渗漏）。表面上看洋河的耗粮率更高，但是要考虑到“质量”是两个词品质和数量。比如5斤粮食，洋河可以出2斤多的商品酒，但是优质酒，尤其是高端优质酒，估计1两（5%），而茅台虽然才出1斤酒，却几乎可以全部是高端优质酒。所以结合来看“耗粮率”茅台比洋河少多了。
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生产工艺
归纳就是“12987”，1是一个生产周期需要1年；2是2次投料；9是9次蒸煮；8是8次发酵；7次是7次取酒。白酒都是先制曲，然后再发酵，最后才是蒸馏取酒。
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质量至上
P59-P60这两页叙述了茅台质量至上的理念，品质是产品的地基。没有地基再好的品牌、再好的销售最终都是空中楼阁。其中关于酒质质量控制，一方面是用科学仪器，比如气相色谱仪、酒精计、光度计等来检测；另外一方面是品酒师来品评。这既是质量的把控，也是口感大致要一致的需要。@乐趣以前分享过四个服从，多谢@乐趣。“当产量与质量发生矛盾时，产量服从质量；当成本与质量发生矛盾时，成本服从质量；当效益与质量发生矛盾时，效益服从质量；当速度与质量发生矛盾时，速度服从质量。”所以质量至上，不是一句空话，是一个高标准，这是茅台生命力的根基。
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离开茅台镇就产不出茅台酒
招股说明书里面是这样写的：P26“贵州茅台酒已被国家质量技术监督局认定为原产地域保护产品”。P77“茅台酒成为全国第三个，白酒行业第一个原产地域保护产品；”P28“经过异地实验，只有在本公司所处茅台镇独有的生态环境中（包括微生物、地质、水源、气候、温度、湿度等因素）才能生产出茅台酒”。P62“本公司的核心技术分为两个部分：一是贵州茅台酒生产依据的传统生产工艺，二是贵州茅台酒成型勾兑技术，两者均为企业自有的技术资源, 茅台酒生产及勾兑技术，具有较强的特殊性，配合独有的地域、气候等特征，形成模仿者不可逾越的技术壁垒。”
之前异地试验失败的那款酒叫珍酒，核心原因是微生物，而微生物的关键是环境，地质、赤水河、气候都是环境的构成部分。所以季克良首先提出“离开茅台镇就产不出茅台酒”，这个论断。一方面这既是一种客观事实，另外一方面，我个人觉得这更多是一种宣传销售的策略。即这是一种包装自己“舍我其谁，唯我独尊”的、高贵的品牌的方法。因为才试验一次失败而已，为什么不再试几次呢？原本也只有老厂区，后来又扩展到新中华片区。以后，把新中华片区充分利用好，达到10万吨的产能，只要市场容量还能消化的话，我猜测，公司还是可以找到其他可生产的地方或技改方法。
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时间越久越值钱
P100“由于茅台酒的工艺独特，酿制的白酒存放时间愈长愈好，增值潜力大。因此尽管本公司存货中自制半成品白酒占用资金量大，但不会存在存货跌价损失。”时间越久越好，越值钱，这是公司明确说明的，洋河则没有这样提。这是酱香相比浓香的另外一个重要优势。
04
PART
重要风险
招股说明书提了18个风险（洋河也是18个，是约好的吗），这是很重要信息，犹如相亲时，对方告诉你，他/她自身的缺点是什么时，你肯定会格外注意的。风险是我们投资首先要考虑的第一要素，而不是收益。投资以前，我们应该问问自己两个问题，一是有哪些风险，风险是否能够避免，二是如果无法避免，当风险最终发生时，所带来危害，我们是否能够承受。
下面我把这18个风险分为三类，第一类是核心的风险，是公司关键方面的风险，这种风险一旦没处理好，可能就有巨大风险；第二类管理层的风险，也是相当重要，但只要管理层相对靠谱，还是可以大部分解决好的；第三类是属于无法避免不得不面对的宏观风险，或其他不重要的风险。具体如下表格：
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品牌风险
这十八个风险，我觉得最重要的是品牌，以及品牌的载体——商标。商标对于企业犹如称呼或身份，对于个人一样，是特别重要。商标是人的称呼或身份，品牌是一个人的声誉。品牌是核心、根本，商标是品牌的载体和外化。对于股份公司来说最重要的商标都不是自己的。“贵州茅台”等商标，股份公司找集团租，租期是50年（到2050年12月31日），费用是前两年2%的酒类产品销售额，后面是1%-2%的年销售额，且留下了“活口”——使用费每二年调整一次，以后要是集团公司吃香难看以下，完成可以提高比例。然后到期以后集团无偿转让给股份公司。
而主打的产品飞天茅台的“飞天”商标是贵州省粮油进出口公司的。公司的策略是主要增大“金轮”牌的投量，并提出在适当时机，收购商标。
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习酒的同业竞争
以上18个风险都没有谈及同业竞争，或许是公司觉得已经处理好了吧。其实是和习酒的关系，了解历史都知道，当初习酒是处以濒临倒闭的地步，茅台为了拯救习酒，就收购了习酒公司酱香型资产（P71花了2.3亿），还有酱香基酒（P67花了0.26亿），只留下习酒继续生产浓香型白酒。
P127“1998 年以承担债务方式兼并贵州习酒总公司而设立的全资子公司”“茅台酒厂利用习酒公司的酱香型老酒，加部分茅台轮次酒，勾兑出茅台王子酒”。收购习酒，用习酒的老酒而推出王子酒的。王子酒的来源就是习酒的老酒。注意这里加了部分茅台酒，可见王子酒质量也不错。
P68关于不进行同业竞争，有一条“协议有效期均为发行人成立之日起五年。”五年的时间，不知道为什么会有这个时间的要求，也就意味着五年后，习酒可以生产酱香型白酒来和股份公司竞争了。所以后来习酒生产酱香型并不违反规则。
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PART
推荐一本书
这是一本了解白酒的好书，上周出差广东，来回七八小时看了80%，剩下一点点一早上就赶紧看完，丝滑顺畅，所以不一口气看完不尽兴。作者文风俏皮，时不时就生动比喻或搞笑语言；作者文采非凡且有理论功底，常常引经据典，诗词歌赋，以及白酒专业书籍文献；作者对白酒行业的研究精深，且亲身体会；最重要的是在讲述历史渊源，同时还有逻辑思辨。比如茅台招股说明书P51“我国白酒五大香型划分标准的提出者”，之前看到类似这些首创，就竖起对茅台的敬意，然后看了《酒谈》才知道，之所以会有香型的提出，是因为第二届品酒大赛，茅台排名不是第一，是比较靠后的，所以才提出按照香型的分类来评比的，从此后面几届才是第一，即是酱香型的第一，不是所有白酒第一，有没有一种作弊的嫌疑。当然目前来说所有白酒第一确实是茅台，这是毋庸置疑的，这是后话。
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