【广发宏观】同业存单撬动结构性杠杆：从何而来、向何处去？
广发证券首席宏观分析师 郭磊 博士
联系人：广发证券宏观分析师 周君芝 博士 zhoujunzhi@gf.com.cn
同业存单（即目前市场理解的CD或NCD，以下简称CD）是目前金融加杠杆的主要工具之一，研究CD的来龙去脉将有助于我们理解金融体系杠杆的演进趋势。近年来CD快速扩张，截至3月24日，CD余额已达7.53万亿（Wind数据）；CD发行成本也在快速上升，其利率已反超短融利率。去年四季度货政执行报告强调要防止“不合理的加杠杆行为”，金融去杠杆成为2017年政策重点之一。分析CD来龙去脉有助于深入理解金融去杠杆进程。
CD通过三个步骤撬动金融体系结构性杠杆。一是中小行发行CD主动管理负债，资金从大行流向中小行；二是中小行利用CD负债所得资金扩大资产规模；三是理财和非银金融机构为增厚收益，在货币市场拆借资金，进行狭义加杠杆。
CD撬动的金融体系结构性杠杆，有四个特点。第一，相对实体部门杠杆，金融部门杠杆率增速更高；第二，中小金融机构加杠杆速度快于大机构；第三，金融机构的同业业务往来扩张速度较快；第四，理财和非银机构加杠杆增速相对较快。
CD撬动的金融体系结构性杠杆，可分为三个层次。第一层次—大行将加杠杆空间让渡给中小行，中小行规模快速扩张；第二层次—理财和非银机构规模也在扩张；第三层次—金融机构普遍在货币市场拆入流动性，进行狭义加杠杆。
金融体系结构性去杠杆分两个阶段。去杠杆是加杠杆的逆过程，去杠杆分两个阶段，恰好对应加杠杆的第二和第三层次：去杠杆第一阶段是狭义杠杆降低；第二阶段是降低理财和非银机构规模增速。温和去杠杆的有效方式在于提高负债端利率，这一点对两个阶段去杠杆均适用。
金融降杠杆两个阶段中，同业存单利率可能先上后下。金融去杠杆前中期，CD利率不会趋势性下降。因为在去杠杆第一阶段中，CD作为资产项，价格会因流动性收紧而下跌；去杠杆第二阶段前期，短端负债利率中枢抬升，作为主要负债来源，CD发行利率亦会随之水涨船高。展望未来，在表外理财资金池中对应的资产到期后，即为去杠杆后期，CD利率上行压力才有实质性缓解；同时，去杠杆进度还将取决于央行对货币市场资金松紧程度的引导。
根据2013年12月的《同业存单管理暂行办法》第二条规定，同业存单是“银行业存款类金融机构法人（以下简称存款类金融机构）在全国银行间市场上发行的记账式定期存款凭证，是一种货币市场工具”。短短4年不到时间，CD规模急速扩张，同时也成为目前金融加杠杆的主要工具之一。根据Wind数据，截至3月24日CD余额已达7.53万亿，占整体债市余额规模的11.4%，仅次于政策银行债、国债和地方债，成为余额规模的第四大券种。此外，同业存单二级市场到期收益率持续攀升，2月下旬以来债市利率有所稳定，但CD与10Y国债期限利差持续扩大；而且CD发行成本也在持续攀升，近期上升速度较快，引起市场广泛关注。
此外去年四季度《中国货币政策执行报告》专栏1中明确提出表外理财增速若过快，“会积累宏观风险，不符合“去杠杆”的要求”，足见央行对2017年金融去杠杆的关注。在几天前的G20财长和央行行长会议上周小川亦明确指出“将继续采取措施逐步去杠杆”。此轮金融杠杆中CD扮演重要角色，且与表外理财关系紧密，研究CD有助于我们理解未来表外理财趋势和金融去杠杆过程。
虽然近期CD发行成本迅速提升或与MPA季度考核引致银行流动性收紧有关，部分银行通过发行CD来达到考核要求，但未来CD一二级市场利率、发行规模走向何处？本文主要关注CD发展的来龙去脉，重在理顺CD在金融体系杠杆中的角色，从而为理解CD发展和金融杠杆演进趋势提供一个思考维度。
一、CD如何撬动金融体系结构性加杠杆？
1.1 CD撬动金融体系结构性杠杆分三步走
从微观机制来看，同业存单撬动金融体系结构性扩表分三个步骤：第一步，中小行利用CD进行主动负债管理，从大行拆入流动性。第二步，中小行利用拆入资金开展投资。第三步，金融机构通过在货币市场上拆借资金加杠杆，这也是狭义金融杠杆的定义。
①中小行利用CD进行主动负债管理。大行主要通过两个渠道购买中小行CD：一是利用自营资金直接购入中小行CD，二是通过表外理财方式间接购入中小行CD。第一种方式会影响大行资产负债表，资产项“同业资产”记录CD购入量，单购买CD的资金减少，因此资产项总体规模没有变化，但资产结构发生调整，资金减少、同业资产增多；第二种方式不对大行资产负债表造成影响，表外理财和非银通道资产负债表扩张。对小行而言，不论哪种方式，小行“应付债项”记录同业存单发行情况，因此负债规模扩大。
②中小行利用CD发行所得资金，进行资产投资。根据购买的是既有存量资产还是新增资产，可将小行资产投资分为两类：一是购买存量资产（假定存量资产主要来自于大行）；二是购买增量资产。购买存量资产时实体部门资产负债表没有变化；购买增量资产时，实体部门资产负债表才会扩张。此外，中小行购买资产也可借助两种渠道：一是通过自营资金直接购买资产，二是通过购买理财、委外方式间接购买资产。委外和理财方式投资，不影响小行资产负债表，但理财和充当中间通道的非银通道资产负债表扩张、杠杆率提升；利用自营资金直接购买资产，小行资产项扩张。
③金融机构（主要是中小行和中间非银机构）在货币市场上拆借短期资金，进行狭义上的“加杠杆”，资产负债表进一步扩张。为了满足资金错配需求，非银通道和小行在货币市场中拆借资金，放大杠杆、推高资产价格，资产负债由此进一步扩张。
综上：（1）在CD撬动金融体系结构性扩表进程中，大行资产负债扩表速度相对较缓，中小行、理财和非银通道扩表速度较快，金融体系扩表速度出现结构性差异，即所谓结构性杠杆。（2）从整体金融部门来看，中小行利用CD提升杠杆率，银行整体资产负债表中的“应付债券”和“同业资产”更快扩张；此外，中小行与非因金融机构在货币市场上拆借资金进行狭义加杠杆，使得银行体系对央行的流动性投放依赖程度更高，资产负债表中“对央行负债”项更快扩张。这就是我们所指出的中小行CD发行撬动金融体系结构性加杠杆的微观机制。
1.2CD撬动金融体系结构性杠杆原因在于其别具政策和产品优势
从CD撬动金融体系结构性杠杆的微观机制可以发现，此轮金融体系结构性扩表实际上是限制资金从大行流向中小行，与此同时，这部分资金对应的加杠杆权利也从大行转给了中小行。在此过程中，CD是实质上是起到将剩余流动性从大行引到中小行的桥梁作用。于是有一个新问题：同业负债手段这么多，为何中小行偏偏选用同业存单？我们认为，原因有两点：一是CD和投资所受监管约束相对较少；二相较其他同业负债形式，同业本身具有流动性高等产品层面的优势。
2013年12月8日，央行发布《同业存单管理暂行办法》，同业存单业务落地。1986年—1997年曾有过大额存单发行历史，但因存在管理漏洞、无序发展等原因，1997年暂停大额存单发行。2013年年底央行推出同业存单业务，在某种程度上可视为是延续前次大额存单发展。央行之所以在2013年年底推出同业存单，主要是为了在利率市场化进程中，理顺利率传导机制。货币市场利率期限较短，基本在3月以内，实体信贷利率期限较长，基本在1年以上，3M~1Y利率调控是利率传导机制中的薄弱环节。完善同业存单的发行和交易等机制、完善Shibor报价机制，均是为了增强央行对3M~1Y这部分利率的调控能力。
①政策便利和监管放松下，发行和投资CD享有多重“政策红利”。（1）同业存单一面市，就享受多重优惠条件。第一，发行条件较为宽松灵活：实行备案制，且符合CD发行条件的金融机构，每年只需在首单CD发行前向央行报备，年内其余发行无需每次报备。第二，政策推动发行主体不断扩容，从2013年的国有四大银行及股份制银行拓展开去，2014年部分城商行与农商业也获许发行CD。（2）同业存单可规避多重监管指标考核。第一，发行CD不计入“同业市场负债比例”指标匡算范围。127号文规定“同业负债/总负债规模≤1/3”，且127号文明确同业负债手段分为同业拆借、同业存放和卖出回购，发行同业存单不计入同业负债范围。第二，发行CD更易满足净稳定资金比例（NSFR）要求。NSFR指数=可用稳定资金/业务所需稳定资金，监管要求NSFR≥100%。发行CD，等同于发行金融债，所得资金计入分子项、且权重为100%；而同业负债（同业拆借、存放和买入返售）所得资金，计入分子项、但权重只有50%及以下。第三，发行CD所得资金无需缴准。发行同业存单属于“应付债项”，不属于一般存款，也无需缴纳存款准备金。第四，CD作为资产，对资本金占用低。3M以内期限的CD风险权重为20%，3M以上是25%，低于信贷资产和信用债的100%权重。第五，相比同业存款、同业拆放、质押式回购等方式，同业存单可有效避免同业资产负债相关的监管指标要求，例如：“同业业务集中度比例 ”、“最大十家同业融入比例 ”、“银行间同业拆借最高拆入限额和最高拆出限额 ”等。
②相较同业存款、同业拆放等其同业负债形式，同业存单更为标准化、流动性更高，被作为一种重要的货币市场工具而频繁交易。
1.3总结
CD撬动金融体系结构性杠杆分三步走：第一步，中小行通过发行CD主动管理负债，闲置资金从大行流向中小行；第二步，中小行利用CD负债所得资金进行投资，扩大资产端；第三步，理财和非银金融机构，而在货币市场流动性较为充裕情况下，金融机构，尤其是理财和非银金融机构具在货币市场拆借资金，增厚收益，进行狭义加杠杆。
相比其他同业负债方式和同业投资渠道，CD的优势主要来自于相对宽松的监管“政策红利”：CD发行条件更为灵活、利用CD负债可以规避同业市场负债比例、NSFR等监管标准，且投资CD无需缴准、对资本金占用程度低，以至于CD被广泛利用，作为主动负债管理和资产结构调整的手段。此外，CD因具备较为完善的交易平台和体系，流动性优于同业存款等其他同业负债手段，因此被中小银行广泛运用，进行主动负债管理。
二、金融体系结构性杠杆有何表现？
我们在本系列第一篇文章《金融杠杆到底是什么？》中提到，金融机构加杠杆主要是利用短久期负债撬动长久期资产，所以：（1）金融体系杠杆与长端资产回报率减去短端负债利率所得利差正相关，我们对比其他存款类公司负债同比增速与期限利差之间的关系，发现两者的确存在显著正相关。（2）金融机构杠杆率分析基本上可以等同于金融机构资产负债表扩张分析，如无特殊说明，我们在本文不特别区分金融机构杠杆和金融机构资产规模。
2.1金融体系结构性杠杆的四点表现
①金融体系结构杠杆表现之一：金融部门杠杆增速快于实体部门，且两者差距拉大。除金融危机以外，其他存款类金融机构规模扩张与GDP规模扩张基本同步，换言之，金融体系加杠杆基本上与实体部门加杠杆同步。值得注意的是，2012年以后金融体系杠杆增速显著高于实体部门杠杆增速；2015年下半年以后，金融和实体部门杠杆增速之间的差距进一步扩大。
②金融体系结构杠杆表现之二：不同类型金融机构杠杆增速分化。（1）利用央行公布的存款类金融机构资产负债表以及，大型、中型、小型商业银行资产负债表（具体分类标准详见本文附录）公布的不同口径存款类金融机构规模，我们发现：2012年以来，中小型商业银行杠杆增速快于大型商业银行；从绝对规模来看，中小型商业银行规模占比不断提高（2012年3月规模占比37.1%，2016年6月规模占比47.1%）。（2）考虑到央行对于大中小型商业银行的标准并不固定，我们利用上市银行季报、半年报和年报数据进行对比，发现规模扩张增速方面，城商行>全国股份制商业银行>五大行，与央行数据展示的结果一致。综上，规模较小商业银行杠杆增速较高，规模较大商业银行杠杆增速较低。
③金融体系结构杠杆表现之三：银行资产负债结构中同业往来业务占比提高。（1）从负债结构来看，五大行、股份制商业银行和城商行表现出明显差异，五大行负债中向央行借款”和“存款”比重基本在80%以上，且占比相对稳定；城商行和股份制商业负债中“向央行借款”和“存款”占比不及五大行（前者在67%左右，后者在70%左右），且占比不断下降，这就意味着城商行和股份制商业银行越来越多利用同业负债或债券发行方式进行负债。（2）从资产结构来看，五大行、股份制商业银行、城商行也存在明显区别：五大行资产构成中“现金及存放央行”+“信贷资产”占比在75%以上，且占比相对稳定；城商行和股份制商业银行的上述两项资产占比累计均不超过65%，且2015年6月以来该比重均趋于下降。这就意味着城商行和股份制商业银行资产构成中投向债券和同业资产的比重不断提高。（3）从央行口径的其他存款类金融公司资产负债结构来看，2010年以来，对金融公司债权占比不断提高；对非金融部门机构和其他居民部门债权占比下降，且2015年9月以来加速下降。2015年6月以来，对央行负债占比以及债券发行占比不断提高，对其他金融公司负债占比、对非金融部门负债占比不断下降。考虑到同业存单发行计入“应付债项”，同业存单购买计入“债券投资”，所以将债券投资+同业资产定义为广义的同业资产，将应付债项+同业负债定义为广义的同业负债，2015年下半年以来银行资产负债中广义同业业务往来占比提升。
④金融体系结构杠杆表现之四：理财和非银机构规模迅速扩张。金融体系结构性杠杆将催生银行同业理财和非银机构规模扩张。理财网数据显示，银行同业理财规模自2015年3月以来就不断扩张—不论是相对整体理财规模，还是相对其他存款类机构总规模，银行理财规模的相对占比均在不断提升。
2.2CD发行和持有者结构印证金融体系结构性特征
①此轮加杠杆中，股份制商业银行和城商行 通过发行CD进行主动负债管理。（1）股份制商业银行发行规模最大，占比最高，其次是城商行；两者相加，为CD发行的绝对主体。（2）2016年1月以来，农商行CD发行规模有所扩大，发行占比略有提升。
根据Wind数据，2014年2月至今，股份制商业银行和农商行CD发行相对整体发行规模占比分别为48.4%和37.9%，累计占比86.3%，两者为CD发行的绝对主体。农商行CD发行始于2014年5月，直至2015年11月，农商行CD月度新增发行占比鲜有超过10%； 2016年1月以后，农商行CD月度新增发行占比稳步在10%以上，不少月份在15%上下，个别月份（2016年11月）发行占比甚至接近20%。
②2015年下半年以来，理财等通道业务机构在此轮加杠杆过程中大幅加持同业存单、国有商业银行持有规模迅速下降。（1）国有商业银行和非法人机构为CD重要投资者。（2）2015年至今，持有规模占比变动较大的是国有商业银行、股份制商业银行以及非法人机构。前两者持有CD规模占比下降较快，尤其是国有商业银行；后者持有CD规模提升较快。
根据Wind数据计算得到2015年、2016年以及2017年1-2月份机构持有CD规模占比的月度均值。（1）政策性银行持有CD规模占比变化不大，2015年、2016年及2017年1-2月份的月度均值分别为7.0%、11.0%和9.9%。（2）国有商业银行持有CD规模占比下降最快，从2015年的34.1%迅速下降至2016年的14.2%，随后再下降至2017年年初的10.7%；（3）股份制商业银行持有CD规模占比略有下降，但变化也不大：从2015年的15.7%下降至2016年的12.7%，再微降至2017年年初的10.1%。（4）信用社持有CD规模也随时间有所下降，从2015年的8.7%下降至2016年的6.6%，再微降至2017年年初的5.7%。（5）非法人机构和城商行持有CD规模占比随时间提升，尤其非法人机构持有CD规模占比提升幅度极大。2015年，非法人机构持有CD规模占比尚只有12.6%，2016年该比重陡然上升至37.6%，2017年年初持有占比略有下降，但也维持在36.8%，非法人机构是目前持CD规模最大的机构。
纵向对比各机构持有CD结构规模：（1）2015年6月—2015年10月，CD持有者结构发生了迅速切换：国有商业银行持CD比重遽然下降，非法人机构持CD比重迅速提升，并一跃成为CD的最大持有机构。（2）2015年10月—2016年10月，非法人机构持CD比重仍在缓慢提升，而国有机构持CD占比缓慢下降。（3）2017年1月—2月，非法人机构持有同业存单占比有所反弹。
2.3 总结：金融结构性杠杆存在三个层次
CD撬动的金融体系结构性杠杆有三层含义：（1）大行将加杠杆空间让渡给中小行，中小行资产负债因此快速扩张，此为金融体系结构性杠杆的第一层含义；（2）在中小行加杠杆过程中，理财和非银机构也在进行资产负债扩张，因此理财、非银机构资产负债也较快扩张，此为金融体系结构性杠杆的第二层含义；（3）为增厚收益，金融机构普遍在货币市场拆入流动性，进行狭义加杠杆，此为金融体系结构性杠杆的第三层含义。
与之对应，金融体系结构性杠杆可以在四个方面得到印证：（1）相对实体部门杠杆，金融体系杠杆率增速更高。（2）金融体系的杠杆率增速存在差异：中小行加杠杆增速快于大行。（3）金融体系资产负债表结构发生变化：同业业务往来对应的资产负债项目膨胀速度较快。（4）理财和非银金融机构规模迅速扩张。
此外，CD发行和持有者结构印证金融体系结构性杠杆：（1）CD主要发行者为股份制商业银行和城商行，主要持有者为全国商业银行、非法人机构。（2）全国商业银行持有CD占比在2015年下半年以后不断下降；反之，非法人机构持有CD占比趋势提升。可见，CD起到的作用是将资金从国有商业银行引向股份制商业银行和城商行；2015下半年理财等通道业务机构开始加杠杆扩规模。
三、降低金融体系结构性杠杆的两个步骤
没有加杠杆就没有需求扩张，限制所有杠杆就限制了生产扩张。我们认为，第三层和部分第二层杠杆会蕴含金融风险，才是当前强调的“去杠杆”所对应的内容。去杠杆恰好是加杠杆的逆过程：去杠杆第一阶段对应第三层杠杆率降低，去杠杆第二阶段对应第二层杠杆率降低。
第三层次金融杠杆放大利率、信用和流动性风险，因此去杠杆第一阶段即为控制第三层次的金融杠杆，即降低狭义杠杆率；表外理财等通道业务致使金融体系负债端成本不稳定，因此去杠杆第二阶段是控制第二层次的金融杠杆，即降低理财和非银机构规模增速。
3.1 降杠杆第一阶段：降低狭义杠杆
①回顾狭义杠杆形成机制为：资产回报率与负债利率差距不断缩小，金融机构在货币市场通过逆回购等短期资金拆借方式推高杠杆，增厚收益。与此同时，金融机构还下沉资产信用评级，拉长资产久期，目的也是为了增厚收益。可见，狭义杠杆率提高，使得金融体系的信用风险、利率风险以及流动性风险均被放大。
②针对性降低狭义杠杆率的方式主要是抬高货币市场利率中枢水平，尤其是短端利率。此轮金融体系结构性加杠杆主要在债券市场展开，因此降狭义杠杆过程中，债市杠杆率下降、利差扩大；且体现流动性溢价的信用利差、长久期利差等均扩大。
（1）自去年8月央行重启14天逆回购，释放“锁短放长”信号之后，货币市场利率中枢出现明显抬高，债市短端利率也随之相应提高，按理债市短端利率提高应该带来期限利差缩小。但事实上，狭义加杠杆行目的是为了增厚收益，加杠杆过程中长端利率以更大程度下行，所以一旦货币市场利率收紧，反而出现期限利差扩大现象。去年三季度以及今年年初10Y-1Y国债期限利差扩大，与狭义去杠杆进程一致。
（2）狭义加杠杆增厚收益的做法，还包括下沉信用评级和拉长资产久期。从实质内涵来看，狭义加杠杆即以较低成本的资金去套信用溢价和久期溢价。所以抬高货币市场利率去狭义杠杆，信用利差，尤其是低等级信用利差迅速扩大，长久期债券的利差也同业扩大。
3.2降杠杆第二阶段：降低中间业务杠杆增速
回顾第二层金融杠杆形成机制为：理财或非银机构充当中小行与大行之间资金往来桥梁，其负债端资金主要来自银行（包括大行和中小行），投资标的主要为债券和货币市场工具。一方面中小行发行同业存单，利用CD负债所得资金购买理财或委托非银2进行投资，投资标的主要为债券；另一方面大行将闲置资金购买理财或委托非银1进行投资，投资标的为中小行CD或债券。
②金融体系第二层结构性杠杆形成机制中，银行体系负债端利率极为不稳定，放大整个金融体系风险。（1）同业存单既是整段资金链条的负债来源，又是资金链条中一个重要的资产投资品种。以2017年2月非法人机构在上清所债券托管数据威力，同业存单占其债券持有总量的43.1%，可以说是非法人机构债券市场投资中的主要投资品种。（2）在一条资金链中，又是负债资金来源，又是资产投资去向，意味着同业存单定价极大一部分来受到金融体系内部决定，银行、尤其是中小银行负债利率因此而极度不稳定。
③为稳定金融体系负债资金稳定，降低金融机构第二层杠杆的主要方式在于提高负债端利率。控制第二层金融体系杠杆的关键在于控制理财和非银规模相对规模，有效方式在于提高银行负债端利率。银行负债端利率提高，理财负债端—预期收益率提升；此外，非银机构资金主要来自于银行，所以一旦银行负债端利率收紧，则非银金融机构资金同时收紧。这样一来，理财和非银机构负债端利率便得到有效控制，其进一步规模扩张得到控制。
降低金融体系第二层结构性杠杆的时候，我们将会看到银行负债端利率提升，而非银机构和理财负债端成本更快速提高。所以从这一点来看，金融体系第二层次杠杆正在去化。
3.3 总结
去杠杆恰好是加杠杆的逆过程：去杠杆第一阶段对应第三层杠杆率降低—狭义杠杆降低；去杠杆第二阶段对应第二层杠杆率降低—理财和非银机构规模增速降低。
温和去杠杆的有效方式在于提高负债端利率，对第一阶段和第二阶段去杠杆均有效。去杠杆第一阶段主要通过提高货币市场利率中枢进行，去杠杆第二阶段主要通过提高中间通道业务的负债利率进行去杠杆，主要提高非银机构和理财负债成本。
四、金融降杠杆过程中CD存单变化及趋势
4.1 降杠杆阶段中CD量价变化规律
①在第一阶段去杠杆过程中，CD表现与其他债券资产一样，收益率反弹主要受狭义去杠杆带来的流动性紧缩影响。狭义加杠杆过程是利用资金滚动压低资产端到期收益率。所以当狭义杠杆去化时，CD与其他券种一样，到期收益率反弹。回吐的那部分收益率，正是之前狭义加杠杆带来的“流动性溢价”。
我们在本系列研究第一篇中论述了，有效去金融杠杆的低成本方式为：抬高负债端成本，避免资产端收益率急速下行导致硬性去杠杆。在第二层金融结构性杠杆中，CD既是中小银行负债手段，又是理财和非银机构的重要资产，所以第二阶段去杠杆进程较为复杂：首先，当作为负债端利率，CD利率抬升较快，则最为资产端的配置吸引力就提高，杠杆去化力度减弱；其次，当作为负债端，CD利率提升较缓，则杠杆去化力度也不会太强。总言之，因为CD在第二层次金融结构杠杆中，即充当了负债手段，又是重要资产，所以杠杆去化进度将减缓。在此过程中CD利率不会大幅下降，也不会长期维持高位，与此同时CD发行和交易规模也不会迅速收缩。
②在第二阶段去杠杆过程中，CD作为重要的负债来源，大行利率收紧带动CD发行利率提升。（1）延续温和去杠杆思路，要去第二层次杠杆，作为负债成本的CD发行利率必将提高。（2）为了维系理财资金池运转，在去杠杆开始阶段，即便负债端利率提升，CD发行规模短期内不会马上下降。（3）CD发行利率上升，中小行负债利率提高，与之对应，中小行投资理财和委外的规模增速得到控制，在我们的示意图中“理财和非银2”规模增速首先得到控制。此为第二阶段杠杆进程的第一步。
③CD发行利率上升，提高了CD对投资者的吸引力，理财或非银机构2新增配置意愿，CD利率难以较大程度提升。（1）因为CD利率上行，这对“理财和非银1”而言，具有投资吸引力，因此“理财和非银1”规模不会迅速收缩。当然最终“理财和非银1”规模是否扩张，还将取决于它的负债端成本，即：大行投资理财和委外的负债端利率是否足够高、且高到令CD利率上行对“理财和非银1”丧失了投资吸引力。（2）直到中小行对应的委外投资杠杆去化到一定程度，中小行负债压力有所缓解时，CD利率下降，此时大行的委外投资规模增速才会下降。此为此外第二阶段杠杆进程的第二步。
综合来看，降低第二层次金融结构性杠杆具体分为两步：（1）第一步：金融体系整体负债端收紧，中小行负债压力更大，但为了维持资金池运转，CD发行利率提高，发行规模扩大；中小行委外投资规模增速得到控制；CD利率提高使得CD对大行委外投资吸引力提高，在此阶段中，大行委外投资规模并不会迅速下降，因这一部分新增配置需求，CD利率上行也将有限。（2）第二步：当中小行委外投资规模逐步得到控制，中小行负债压力缓解，CD发行利率下降，发行规模增速降低；大行委外投资规模增速也将随之下降。
4.2一二级市场的量价表现印证CD发展符合金融加杠杆和去杠杆规律
①一二级市场利率方面，CD一二级市场利率联动紧密，且自去年8月以来CD利率持续攀升；可将去年8月以来CD利率上行趋势分成两个阶段来看，恰好对应降杠杆两个阶段。（1）去年8-12月为去杠杆第一阶段，债市基准利急速攀升，债市杠杆率也在下降。在这一阶段中，CD利率上行原因在于：CD作为资产端，降狭义杠杆过程中买盘抛资产，CD二级市场到期收益率上行。（2）今年1—2月CD利率上行原因在于，去杠杆进入第二阶段的第一步，中小银行负债端成本抬升，作为中小银行主要负债管理手段，CD利率攀升。
②发行市场方面，CD发行增速和规模印证了这样的事实：在金融结构性杠杆提升过程中，CD发行增速迅猛提升；在去金融结构性杠杆的初始阶段，CD发行规模并不会迅速收缩。
（1）2015年7月为CD发行的分水岭，与债市利率下行以及中小行扩表时间一致。第一，从绝对规模来看，同业存单发行自2015年7月以来急速提升。2015年6月CD月度发行量不足3500亿元，7月发行量9000多亿元，其后月度发行均值在万亿左右；2015年6月以前，CD月度净发行不过1500亿元，2015年7月至今，月度净发行量均值3500亿。第二，从相对规模来看，同业存单发行相对债市整体发行规模也在2015年7月出现巨大变化：2015年7月之前，CD发行规模占比最多不过25%，2015年7月~2017年3月，发行占比均值近40%。
（2）2016年11月至今，CD发行规模未见收缩、相对占比反而有所提高，印证了这样的事实：去杠杆的第一阶段、第二阶段的第一步中，CD发行规模均有增无减。第一，2016年11月，因偿还量较高，CD净发行首次出现负值（-848.5亿元），拖累净发行占比为负；但事实上11月CD单月发行超万亿，发行占比35.2%，当月发行规模和占比并不低。第二，2016年12月~2017年3月，单月发行额度和发行占比，均未见显著回落。而在2017年1~2月，CD净发行占比分别为108%和90.3%，为历史最高水平。
③交易规模方面，CD交易活跃程度始终未减，印证了这样的事实：在金融结构杠杆率提升过程中，CD交易活跃度大大提高；在去杠杆的初始阶段，CD交易活跃度也不会显著降低。
④结合同业存单持有者结构变化2016年1月-2017年2月，非法人机构持有同业存单占比有所反弹，体现同业存单利率抬高对理财和非银金融机构体现出投资吸引力。但我们并不认为这是金融体系加杠杆的表现，而是金融体系结构性杠杆去化过程中的阶段性表现而已。
4.3 未来CD趋势：去杠杆进程中利率先上后下
仅从金融去杠杆进程来看，去杠杆第一阶段和第二阶段中的第一步，CD利率都不会出现趋势性下降，发行和交易规模增速也不会有显著下降。原因在于：去杠杆第一阶段中，CD作为资产项，价格受流动性收紧影响而下跌（到期收益率上行）；去杠杆第二阶段中,CD作为主要负债来源，负债端利率中枢抬升以后，CD利率随之水涨船高。更为重要的是，去杠杆第二阶段主要针对中间业务规模增速控制，中小行以及非银金融机构资金相对更为紧张，从这个角度而言：去杠杆进程的前中期阶段，CD利率难下。去杠杆后期，随着中间业务资产规模增速出现实质性收缩，此时才能打开CD利率下降空间。
此外，金融体系第二层杠杆中，CD即是负债手段，又是重要资产，导致抬高负债利率去化杠杆的方式，在第二阶段推行力度减弱，且进度也将慢于相对第一阶段去杠杆。一个较好的例子说明就是，今年2月以来，CD发行利率攀升，便立即有非法人机构大量增持CD，其持CD规模占比再次跃升。
展望未来，既有理财和非银机构投资的资产到期后，CD利率上行压力将有实质性缓解。此外，金融体系去杠杆进程中CD利率主要受负债端利率中枢影响，而去杠杆进度将取决于央行引导货币市场资金的松紧程度。
风险提示
流动性过于收紧触发硬性去杠杆风险。
附录
央行对大、中、小型商业银行的分类