【广发宏观】当前货币环境究竟如何？
广发证券首席宏观分析师 郭磊 博士
广发证券宏观分析师 周君芝 博士 zhoujunzhi@gf.com.cn
第一，3月社融规模到底是高还是低？主要结构变化是什么？
第二，新增人民币贷款略低于市场之前预期的原因是什么？
第三，为什么社融中的非标占比再度上升？
第四，信贷背后的社会融资需求到底如何？
第五，M2为什么大幅走低？
第六，如何看待当前的货币金融环境？
对货币环境的判断有两个重要意义。其一，如果我们将资产定价视为一个DCF模型，对增长趋势的判断解决的是分子，即增长率的部分；对货币环境的判断关系到作为分母的贴现率；其二，融资环境的变化经验上也会在两个季度内反作用于后续的经济增长。
3月社融规模到底是高还是低？主要结构变化是什么？
3月社融同比去年同期少2700亿主要受春节分布影响。3月社融2.12万亿，同比去年同期少2700亿。同比增速为负的原因之一在于春节错位扰动。去年3月正值节后第一个月，信贷投放力度较大；今年节后第一个月是2月，导致今年2月社融同比较高、3月同比较低。单纯从3月数据本身不能得出社融收缩的结论。
实际上，3月社融的规模是超预期的。作为季度末月份，3月历来承担着调节一季度规模的功能。因为1-2月社融已经同比去年同期增加6580亿，市场预期倾向于3月会较去年回落4000-6000亿，即在1.5-1.7万亿的水平，2.12万亿的最终值已是超预期。
表外融资反弹是社融略超预期的首要原因。3月新增表外融资7759亿元（去年同期9646亿、前值-557亿），新增人民币贷款和表外融资占社融比重分别为54.5%和36.6%，上月二者占比分别为89.9%和-4.9%。在3月因素影响下，一季度新增社融、人民币贷款和表外非标融资同比增速4.3%、-3.5%和3.3%。
新增人民币贷款略低于市场之前预期的原因是什么？
社融不低，但信贷部分并不高。社融1-2月较去年多增6500亿，因此3月少增2700亿反而是超预期；但信贷1-2月已经比去年少25亿，3月继续少1650亿略低于市场预期。
低信贷部分与MPA考核影响有关。MPA考核影响下，部分银行或被动压缩对公贷款等信贷业务，以满足MPA对广义信贷的考核要求。
按揭贷款的收缩和对房地产行业的信贷减少亦对信贷量存在一定影响。从整个一季度来看，按揭贷款数量并不低，比去年同期多增了3600亿，显然与同期房地产销售尤其三四线房地产销售依然较高有关。但3月居民中长期贷款比去年同期仅多增106亿，与1-2月同比量级完全不同，初呈收缩态势；同期房地产开发贷款大概率也在收缩。
政策在这一领域态度明确。3月2日国务院新闻办公室举行的发布会上，银监会主席郭树清表示，2016年新增贷款中有45%为房地产贷款，希望银行能够从自己实际情况出发，稳健审慎把握对房地产市场的资金投放，包括对开发商及居民户个人。
利率攀升也在一定程度上抑制票据融资需求。3月表内票据融资为-3861亿，这一数据较大程度地影响了新增贷款量。去年11月至今年3月，月度新增票据融资分别为-1009亿元、-2542亿元、-4521亿元、-2418亿元和-3861亿元，月度净融资持续5个月为负。我们认为这或可归因为票据直贴和转帖利率攀升，从而在一定程度上抑制票据融资需求。今年首季MPA大考推动3月资金进一步偏紧，3月票据融资负值较前两月扩大。
为什么社融中的非标占比再度上升？
信托贷款等规模反弹，非标类占比再度提升。从绝对规模来看，信托贷款、未贴现票据和委托贷款是构成3月表外非标融资的主要内容。3月新增委托贷款2039亿元（占比9.62%）、信托贷款3112亿元（占比14.68%）、未贴现票据融资2388亿元（占比11.26%）、企业债券融资220亿元（占比1.04%）。委托贷款、信托贷款、未贴现票据融资、企业债券融资较前月分别扩大867亿元、2050亿元、4106亿元和1293亿元。
非标类反弹的背景显然是MPA考核下表内融资需求的溢出。新增信托和未贴现票据规模扩张的主要原因应该是信贷规模受约束、监管强化、去杠杆要求导致融资方式被挤向这些非标领域。如前所述，如果广义信贷规模有压力的话，则银行会有冲动将信贷转移到没有纳入考核的表外项目，例如信托和委贷等。
未贴现票据回升的另一原因或与出口好转有关。3月新增未贴现票据规模回升的另一个原因或与3月净出口复苏有关，随着出口的好转，出口类中小企业融资开始活跃。
信贷背后的社会融资需求到底如何？
企业中长期贷款仍保持较快增长。3月企业中长期贷款5482亿，基本上和2月的6018亿差别不大。一季度非金融企业中长期贷款同比增速为29%。
新增企业债券融资扭负为正。3月企业债券净融资220亿，虽然总规模不高，但标志性意义在于结束去年12月以来月度净融资持续为负局面，显示利率快速上升对债券融资的冲击已趋于消化。
居民消费贷等短贷需求回升。3月居民短期贷款达3433亿，比去年同期增加1380亿，整个一季度居民短贷同比增长2400亿。消费贷反弹应和房贷收缩后银行主动加大相关领域的业务力度有关，但至少反映同期居民消费意愿并不差。
M2为什么大幅走低？
3月M2和M1增速均较前值有明显回落。3月M1和M2同比增速分别为10.6%（前值11.1%）和18.8%（前值21.4%），较前值分别回落0.5和2.6个百分点。M1-M2剪刀差为8.2%，较2月10.3%持续收窄。
M1和M2增速下行的原因之一是去年同期的高基数。M1增速和M2增速下行主要原因在于去年企业存款较高带来的基数效应扰动。第一，去年一季度地方债置换加新增发行9554亿元，而今年一季度却只有4745亿元，规模近收缩50%；第二，去年房地产销售火爆，房地产企业存款充裕，大幅推高M1和M2增速。我们可以看到3月企业存款同比减少1万亿，一季度企业存款同比减少13000亿。
另一个原因在于派生存款的下降。去年金融机构债券投资较多，导致派生存款上升，从而部分抬高M2；而2017年这一逻辑处于相反的情形之下。
如何看待当前的货币金融环境？
特征一：货币需求可能正随着经济状况好转而修复。如前所述，从社融规模、企业中长期贷款、债券融资、居民中长期贷款、居民短期贷款等指标的大致水位看，社会真实融资需求并不差。从短周期来看，融资需求正随经济状况的好转而修复。
特征二：内生的货币供给可能正处于下降轨迹。在上一篇报告《关注顺差/名义GDP的趋势及其影响》中，我们指出，今年一季度的顺差/名义GDP可能会有比较大的回落；另外一个类似的指标是外汇占款/名义GDP，其处于2010年以来第二轮下行趋势中。
特征三：从社会融资规模/名义GDP来看，最终的货币供给在量上大体稳定。社会融资规模代表政策考虑被动和主动货币投放后，最终落地的货币供给，至少是口径之一。从社会融资规模/名义GDP来看，这一指标似乎基本稳定（图9）。我们估计今年一季度这一指标大约为0.39，而过去10年一季度平均为0.41；2011年以来平均值为0.39。
特征四：政策还是在继续推动货币资金流向实体，推动金融去杠杆。银监会4月10日下发《中国银监会关于银行业风险防控工作的指导意见》，4月12日下发《关于切实弥补监管短板，提升监管效能的通知》，推动金融机构去杠杆和防风险。监管措施的出台可能仍将继续。
从中长期来看，本轮监管升温将进一步推动金融风险隐患的消除，推动货币资金流向实体和金融系统的健康化发展；但短期可能带来流动性波动，无风险利率可能也会易上难下。
总体来看，目前货币环境的特征确实是中性略偏紧。如前所述，货币供给大致稳定，实体融资需求基本稳定，部分月份略超预期，政策在有序驱动金融去杠杆。
这样的一个背景至少会有两点衍生推论：第一，政策不会中性变宽松，市场也不会再有这样的预期；第二，金融去杠杆尚在途中，随时可能会面临新的政策加码。
上述两点类似于央行行长周小川所说的货币政策要“更加中性”，这也是“去杠杆、防风险”年货币环境的一个基本特征。
风险提示：后续流动性风险大于预期